復星回歸

謝　九

即使陷阱旁的利益誘惑多么巨大，智者都會選擇適時停止腳步。從這個意義上說，民營企業復星無疑在關鍵時刻保持了清醒。

當德隆遭遇信用危機的“9·11大劫”轟然倒下后，最近幾年間一直高速擴張的復星集團終于發出了收縮的信號。復星集團副董事長、副總經理梁信軍在今年6月份公開表示，復星集團今后將專注發展產業，不再對金融業進行新的投資。

“德隆事件”令很多企業的外部融資環境發生了巨變，而國家的宏觀調控政策也使得此前一些風光無限的行業危機重重。曾經大力擴張的復星，現在及時收縮戰線，可謂恰逢其時。

被控制的財務風險

在德隆出事之后，很多人自然地將復星與德隆相比。事實上，這是一種簡單的比較。表面上看起來二者都是不停地收購，控制多家上市公司，但是運作手法有很大的差異，復星在收購擴張的過程中更注意風險的控制。

在2003年5月對南鋼股份發出要約收購之后，此前一直神秘的復星集團的財務狀況首次公諸于眾。在要約收購報告中，復星集團披露了2000年至2002年的資產負債表——2000年其資產負債率為44％，2001年為50％，2002年為53％。而德隆的資產負債率高達90％以上。同樣都是“并購狂人”，為何二者的資產負債率相差如此之多?復星集團控制風險的奧秘何在?

債務融資使得德隆旗下的上市公司都不能獲得再融資，必須更多依靠銀行貸款等資金來源，其融資方式主要依靠債權融資，因此，資產負債率高達90％以上。而復星旗下的上市公司再融資能力較強，除了債權融資，復星還具有股權融資能力。在最近一年里，復星通過證券市場成功融資30億元左右。首先是去年10月復星實業發行9．5億元可轉債，然后復地集團于今年2月在香港上市，成功融資17．2億港元。而今年7月28日，南鋼股份發布公告稱，公司增發1.2億股新股的申請已獲審核通過。增發價格尚未具體確定，如果以7元／股的增發價計，預計南鋼股份可望獲得8．4億元的融資。由于股權融資和債權融資兩種方式并舉，復星極好地控制了自己的資產負債率。

復星在收購時對現金流異常重視。選擇現金流的收購對象，比如其控股的豫園商城和參股的友誼股份。二者作為商業流通企業，現金流狀況極佳。擁有這樣的公司，使得集團在資金安排上也更為從容。2003年，豫園商城以3億多元注資德邦證券，使得復星擁有了惟一一家控股的證券公司。

當收購資金巨大時，在收購時多采用和上市公司的母公司成立合資公司的方式進行收購，而不是簡單直接收購目標公司股權，從而能盡量將現金流掌控在自己手中。對此可以對復星收購南鋼股份做一個分析。2003年5月復星收購南鋼股份之前，南鋼股份大股東南鋼集團擁有70．95％的股權，如果復星直接收購其60％股權，按照凈資產定價，需要支付給南鋼集團10．5億元。復星的操作手法是先和南京鋼鐵集團合資成立南京鋼鐵聯合公司，復星以6億元現金出資(其中復星集團出資3億元，上海復星產業投資公司出資2億元，上海廣信科技出資1億元)，共擁有60％股份，南鋼集團以4億元經營性資產出資，隨后雙方同比例對合資公司增資至27．5億元，南鋼集團以擁有的南鋼股份70．95％的股份出資，也就是將南鋼股份注入合資公司，按照比率，復星需要增資10．5億元，但是流出資金最后均在自己掌控的南京鋼鐵聯合公司之中，而不是流向南京鋼鐵集團。

雖然在財務層面并沒有顯示出太大的風險，但這并不意味著復星模式的完美，相反，這是一種被精巧的財技所控制的風險。如果復星沉浸于這樣的模式，維持幾年表面的輝煌或許不會太難，但是想要有更大的作為，還是需要打造自己的競爭優勢，而這一點，至少現在的復星還沒有表現出來。

戰略之憂

對于復星而言，真正的風險在公司戰略層面，如果整個集團的戰略方向有誤，再高超的財技也不過是小范圍的修修補補。

復星的多元化戰略兼有GE和長江集團的風格。

在產業選擇上，復星以“進入中國行業前三名、具有全球競爭力”為目標，這顯然是韋爾奇“數一數二”理論的翻版。必須注意的是，韋爾奇提出“數一數二”的背景是因為GE的很多產業面臨來自日本人的強力沖擊，為了全力發展自己的優勢產業，韋爾奇提出了“數一數二”。而伴隨“數一數二”戰略口號的提出，GE對旗下大部分不具有競爭優勢的產業進行整頓、出售或者關閉。布最初的兩年里，GE出售廠71項業務和生產線，回籠丁5億多美元的資金。而且，GE從不把出售資產獲得的收益計入凈收入，而是用來提高公司的競爭力。“數一數二”理論的精髓在于縮減非優勢產業，提高公司核心競爭力。而復星將這一戰略用于了擴張，復星在幾年間進行了大量的收購，涉足醫藥、房地產、鋼鐵、商業、信息、金融等產業，從事著高度分散的多元化，很難做到在每一涉足領域都具備核心競爭力。復星目前的口號是“進入中國行、伙前三名，具有全球競爭力”，但從共醫藥、商業、房地產、鋼鐵業務目前的規模和實力來看，復星距離自己的日標仍任重道遠。以上業為醫藥產品生產銷售的復星實業為例，公司目前擁有多項市場地位第一、第二的產品，其在醫藥診斷、器械、零售業務方面也都具備相當的技術優勢和市場占有率。截至2003年，復星實業在全國6000多家醫藥企業中利潤總額位列第八，若集中精力發展主業，實際仍存在很大的上升空間?，F在，復星顯然也意識到了分散多元化的危險和縮減非優勢產業的必要性，其近期宣布不再對金融業進行新的投資之舉即是明證。

郭廣昌自認為復星的多元化更接近長江集團。從復星的產業布局不難看出，其醫藥產業為穩定增長型，房地產和鋼鐵行業為周期型，高利潤和高風險并存，商業流通產業為現金流充沛型。李嘉誠收購低相關和不同回報期的產業是為了更好分散風險，復星顯然也希望以此降低剛險。但多元化經營需要一定的共享，比如GE看似分散的多元化，始終有一個強大品牌和管理的共享。相對于長江集團近三十年的發展歷史，復星還相當年輕，無論在規模抑或實力上都與長江集團相距甚遠。因此，未來復星還需考慮的問題是，如何做到在“形近”的同時“神似”，避免在學習巨人的同時脫離自身實際。

金融業是近年來民營企業最感興趣的行業，復星也不例外。復星涉足的金融業有控股的德邦證券和參股的興業證券和興業銀行(股權已轉讓)。由于金融產業的資源稀缺性，民營企業家對此無不趨之若鶩。民營資本看中金融產業，往往是希望借此提供資金支持，其自身的盈利性倒在其次。GE的金融產業經常被國內企業家提及，但是和國內民營資本的金融產業不同的是，GE的金融服務集團并不只是一個簡單的融資平臺，而是擁有交易和經營技能的企業，有著實實在在的盈利能力，其凈收入連續數年以兩位數的速度增長，占整個集團收入的40％左右。但是國內的產融結合大多異化為種種違規行為，比如違規委托理財、違規國債回購、挪用客戶保證金等等。在德隆出事之后，民營資本紛紛對金融產業采取了回避的態度，復星也在不久前提出不再對金融產業有新的投資。

行業投資者

復星的擴張總是以尋找市場的投資機會為主線，而不是打造自己的核心競爭力。復星涉足的鋼鐵、房地產、客車、金融等產業無一不是近年來國內的投資熱點。復星希望能夠分享高景氣行業的成長，這種做法具有很大的風險和不確定性，如果投資得當，能夠在短期內帶來較大利潤，但是一旦失手，損失也將頗為可觀。

復星進入鋼鐵業的時間在2001年。2001年7月，復星出資3．5億元收購唐山建龍30％的股份。在參股唐山建龍嘗到甜頭之后，復星加大了對鋼鐵的投資，2003年，復星集團、復星產業投資、廣信科技和南京鋼鐵集團設立了南京鋼鐵聯合有限公司，復星系實際控股60％。并同時控股上市公司南鋼股份(600282)。2003年，國內鋼鐵業的景氣度達到高峰，南鋼股份在2003年實現凈利潤48954萬元，復星在鋼鐵業收獲不菲。

但是一場宏觀調控很快就將一切逆轉。為了抑制經濟過熱，今年4月，國務院發出通知，將鋼鐵、水泥、電解鋁、房地產等列為重點調控項目，復星集團的“利潤大戶”——鋼鐵和房地產首當其沖。

在清理鋼鐵業的違規建設項目風暴中，繼“鐵本事件”之后，寧波建龍成為人們關注的焦點。2002年1月29日，寧波經濟技術開發區管理委、員會在沒有報經國家審批的情況下，擅自批準了寧波建龍鋼鐵公司投資3000萬美元、建設年產150萬噸寬厚板的開工報告。建龍鋼鐵公司又將投資規模從3000萬美元增加到12億美元，約合人民幣100億元左右，寬厚板由年產150萬噸增加到600萬噸。同時，寧波建龍鋼鐵項目的環境評估只是向國家環?？偩肿髁藚R報，但還未批準；寧波建龍還違反國家金融政策，將從銀行貸款的人民幣6億元流動資金轉為固定資產投資。

寧波“建龍事件”曝光之后，雖然復星實業很快發布公告稱，和寧波建龍及股東沒有任何關聯，但是復星實際控股60％的南京鋼鐵聯合公司和參股30％的唐山建龍均劉寧波建龍有35％的股權。

寧波“建龍事件”的最新進展是，今年7月，浙江省委、省政府已對包括寧波市計委、寧波市經濟技術開發區管委會、寧波市外經貿局以及寧波市國土資源局經濟開發區等部門的六名領導干部進行了處分。而對于寧波建龍的重組方案尚未最終決定，據悉，浙江省政府的初步意見是讓杭州鋼鐵集團公司控股并重組寧波建龍。已經投入巨資的寧波建龍結局如何引人關注，而復星將會受到怎樣的沖擊還是來知。

盈利能力急需“回歸”

復星熱哀于需求高增長行業的投資，在實業經營層面2003年之前的盈利能力卻呈現下降趨勢。

作為復星集團的旗艦，復星實業(600196)的營業利潤2000年至2003年逐年下降，但是其凈利潤卻呈現上升勢頭，每年凈利潤都遠遠超出營業利潤，其中奧妙在于凈利潤的主要來源在于投資收益。

2003年，復星實業的營業利潤為2627萬元，凈利潤則達到了26362萬元的歷史最高水平。而當年投資收益達到了30314萬元，投資收益主要由兩部分組成，一是按照權益法核算的復星實業參股公司所貢獻利潤，該部分收益在2003年為13095萬元。而該部分投資收益中來自房地產公司復地集團的投資收益占據了一半。由于持有復地集團18．05％的股權，復星實業獲得投資收益7562萬元。二是股權投資處置損益，該項收入在2003年的收益達到了17787萬元，而這部分收入主要來自買賣招商銀行(600036)的股票所得。2003年4月，復星實業在二級市場轉讓3880萬股招商銀行股票，獲利17743萬元。

從上分析可以看出，在復興實業26362萬元的凈利潤中，在二級市場買賣招商銀行股票的收益貢獻了67．3％，投資房地產企業復地集團的收益貢獻了28．7％，二者合計占據了復星實業凈利潤的96％。對于復星實業這樣一家醫藥公司，這樣的利潤來源顯然不是一個健康的結構。

不過，一個可喜的現象是，復星實業對醫藥產業的整合在經歷了必要的時間后，2004年上半年效應已開始顯現，營業利潤和醫藥產業的投資收益均有了大幅提升。資料顯示，復星實業2004年上半年投資收益為9834萬元，其中來自復地集團的部分為3564萬元，其余醫藥產業部分為6270萬元。若以2倍估算復星實業醫藥產業仝年的投資收益為1．25億元，較2003年提升150％，主業盈利能力大大提高。

這意味著，盡管因比2003年缺少投資招行的投資收益能導致復星實業2004年全年的凈利潤同比下降，但從利潤結構上，復星實業將更趨健康。

復星實業2002年進入的豫園商城(600655)，是一家以經營黃金飾品業務為主的上市公司，業績幾年來相對平穩，每年凈利潤均在9000多萬元。但是2003年岡“非典”在銷售收入略有升幅的情況下，凈利潤大幅下滑到5014萬元。2004午中期，豫園商城實現凈利潤3704萬元，因所得稅大幅上升，目前還未回升到2002年中的水平。

房地產是復星的另一塊重頭業務。早在1993年，復星就涉足了這一高風險行業，但最初的業務只是為上海的房地產開發公司大華做銷售和市場推廣代理。1994年，復星推出了首個自己開發的房地產項目——復星花園，該項目以上海的大眾住房市場為目標，并于1996年竣工。在起初的幾年間，復星的房地產并未產生太大的盈利，1999年凈利潤為618萬元，但是隨后幾年間上海的房地產市場進入了一個黃金時代，復地也迎來了幾年的爆發性增長，2000年至2002年，復地的銷售收入從28142萬元猛增至209570萬元，凈利潤從2907萬元增至34124萬元，并于2004年2月登陸香港主板市場，成功融資17．2億港元。但從復地集團營業額的增長速度上看，近兩年較2001、2002年有明顯下降。

投資熱情高漲與企業主業造血功能下降的矛盾，是多元化的主要風險。若不能在實業層面形成強大的競爭優勢，一旦外郵融資環境趨緊，巨額投資受挫，風險自是不言而喻。對于業務跨醫藥、地產、商業、鋼鐵多個領域的復星來說，德隆的教訓需要引以為戒。

還有一個值得注意的問題是，對于民營企業而言，大多注意的是行業的進入障礙，所以一旦有機會進入，便會毫不猶豫往里沖，而被他們忽略的是退出障礙。對于有些產業，甚至退小成本高于進入成本。以寧波建龍鋼鐵為例，一旦投資方退出，沉沒成本的巨大殺傷力不容忽視。