差異化視角下的中國投資機會

摩根大通中國研究團隊

宏觀視野

有跡象顯示，中國已順利駛入經濟“軟著陸”的快車道，有關“著陸”問題的爭議亦漸近尾聲。但在同時，中國政府的宏觀政策卻面臨轉折關口，盡管近期內不會進一步采取緊縮措施，但將來系列政策的改變將會對經濟造成更大的差異化影響。

中國已順利駛入經濟“軟著陸”的快車道

貨幣供應量增長及信貸擴張是反映經濟“軟著陸”的最佳經濟指標。中國內地6月份M₂貨幣供應量僅按年增長16．2％，長期而言，將趨向15％水平，亦低于中國央行制訂全年17％的目標；第二季度固定資產投資增長平均按年增長22．3％，較第一季度的43％大幅回落，但仍然高于按年增長15％～20％的長期趨勢。雖然中國內地消費物價指數通脹率上升至按年增長5％，達到央行制訂的“警戒”水平，但我們仍然相信通脹不會進一步惡化，因此，中國人民銀行大幅力口息的機會不大。消費物價指數上升主要是因為食品和農產品價格上升(占消費物價指數的34％，占消費物價指數升幅的90％)。今年夏季農業豐收應有助于舒緩未來的通脹壓力。因此，中國內地的消費物價指數將會趨于穩定。

倘若中國經濟成功實現“軟著陸”，摩根大通預計第二季度國內生產總值將回落至2．3％(按季比較)。下半年國內生產總值增長速度將回升至7．5％，主要是受益于投資趨于穩定，以及消費和投資持續上升。預計2004年全年國內生產總值按年增長8．6％，2005年為7．5％。中國的通脹率將于第三季度見頂，升至6％一7％(按年比較)，但于今年第四季度和2005年開始回落。然而，倘若通脹增長加快，將令中國央行加息，中國經濟“硬著陸”的風險將上升。

消費與出口將成經濟“軟著陸”的雙重緩沖

在中國經濟實現“軟著陸”的過程中，消費與出口將承擔重要的緩沖角色，而在過去，經濟的放緩主要是通過對投資采取行政手段而實現的。近期公布的一系列經濟數據中，大部分重要數據均顯示中國消費增長有力，出口增長表現強勁，通脹壓力溫和，從而令我們對中國經濟實現“軟著陸”的信心倍增。

香港市場跑贏中國內地

經濟環境逐漸明朗化，推動中國內地和香港股市于近期表現好于全球市場。正如我們的預期所示，當市場對中國經濟“硬著陸”的憂慮逐漸舒緩時，投資者將轉而關注通貨再膨脹因素。目前對香港市場尤其如此。部分因為來自內地的資金大量流入港股市場及中國內地與香港達成更緊密經貿關系安排，推動香港曠日持久的通縮狀況漸近尾聲。

QDII首先助推香港大型股

盡管市場以QDII為借口大力推動H股上升，但我們相信，合格境內機構投資者實際上更能讓港股中的大型股受惠。在第一階段，內地投資資金將主要來自部分長線投資的金融機構，如養老基金或人壽保險基金等。我們認為，該等基金將會投資于更為安全的股票，而不是簡單地追捧波動性較大的小型股。盡管如此，長遠而言，我們相信，H股指數將因中國金融市場的進一步開放而受惠，主要因為H股和國內的A股及B股之間的價格差距正在收窄。有一點值得指出的是，鑒于國內股市沒有做空機制，我們認為惟一可行的辦法就是提高H股的估值，收窄其間的價差。

市場策略

然而，日益清晰的宏觀局勢并不足以推動大部分中國公司的盈利前景明確向好。隨著經濟增長逐漸放緩，眾多行業將會面臨盈利壓力。

——至少在短期內，我們對一度備受投資界追捧的“中國概念”仍持審慎態度。我們認為，重拾中國股票的投資吸引力尚待時日。市場策略方面，香港通脹重臨，較中國經濟“軟著陸”對投資者更有吸引力。為實現經濟“軟著陸”，中國政府將進一步采取措施，引致大量資金流向香港市場。

——結構性制約因素令中國必須實施某種程度的經濟調控。對投資者而言，必須從結構性視角建立自己的觀點，掌握全局。投資減少令經濟增長逐步放緩。但在眾多行業(尤其是在成為宏觀調控矢的的行業)，其盈利評級并來因此而遭下調，亦未出現下滑跡象。另一方面，眾多其他行業亦出現蓬勃發展及復蘇跡象，例如，消費和出口持續強勁增長，石化產品價格回升，甚至金屬等其他商品價格亦大幅反彈。

——然而，行業前景看好并不代表應大量增持該行業股份。舉例而言，盡管我們對消費和零售業持樂觀態度，但可投資的中國相關股份卻很少，況且該等股份的股價已被推至高位水平。另一方面，在宏觀調控下，首當其沖的房地產業，曾一度遭投資者冷遇。但我們相信，即使受到信貸緊縮限制，房地產行業的表現將優于預期，主要是因為，與建筑材料價格從年初至今大幅下挫30％一40％相較，全國樓價從年初至今仍然平穩。我們相信，地產行業將成為逆市中表現相對理想的行業之一。

行業前瞻

電力行業

20％一40％的獨立發電廠持有違約煤炭合約。由于目前的現貨煤價超過合同價格的40％，引致高達40％的年度煤炭合同違約。我們預測，2005年合同價格將按年上升10％，2005年現貨價格與合同價格的價差或會維持于25％～30％的高位。

我們認為，違約合同問題將會一直持續到2005年，不過，其違約合同數量大致與2004年上半年相似。具體而言，盡管預計現貨煤炭價格將維持于目前水平，但我們相信，合約煤價將于2005年進一步上揚。(摩根大通預測：合約煤價將于2005年上升約10％)。我們預計，隨著現貨與合約煤價的差距收窄，違約合同的數量在未來將會下跌。

獨立發電廠的電費進一步—卜凋，不能完全抵消煤價升幅。我們相信，各獨立發電商將會于2005年初獲準調高電費，以抵消合約煤價的進一步上升。然而，2005年1月電費上升幅度將不會高于2004年下半年之增幅，主要因為2004年6月針對最終用戶的電費大幅上漲，漲幅高達5％～6％。我們認為，各獨立發電廠電費的進一步上調將不足以完全抵消煤價上漲帶來的消極影響，此外，相較于2004年，各上市電力企業的2005年盈利將會受壓。

汽車業

汽車供應形勢依然嚴峻。2004年，中國政府已適時采取緊縮措施，令過熱的中國經濟降溫，該舉措亦對中國汽車市場造成沖擊。舉例而言，根據中央政府要求，各銀行已對潛在購車人土及汽車經紀商采取信貸緊縮措施，在某種程度上對汽車需求造成打擊。然而，在中國，因汽車信貸而出售的汽車不足25％，因此，我們認為，信貸緊縮對汽車銷售造成的沖擊不應被過分夸大。

然而，由于眾多現有汽車生產商擴大產能，加之受中國汽車業高額利潤吸引，一夜之間冒出很多新生產廠家，中國汽車市場供應過剩的情況肯定將日益嚴重，導致汽車生產廠家不得不發動一輪又一輪的降價戰，從而令原來享受的高額利潤大幅下降。根據摩根大通估計，2004財年，中國轎車供應將過剩11％，2005財年將過剩23％，而在2003財年僅過剩1％。

為何這次與以往不同?過去的經驗顯示，汽車類股往往會因降價消息而下跌，但似乎總能強勢反彈，再創新高。中國汽車業的毛利率于2002財年達到高峰，但是由于該年汽車開始大幅降價，導致分析員紛紛降低對汽車行業的評級。但汽車業的回報奉(如資產回報率)直到2003財年才開始見頂，令2003財年年度的盈利較2002財年為高。換言之，汽車業毛利高峰與回報率(如資產回報率)高峰之間的時間差為一年。事實上是，在此期間中國汽車業銷售量驟升(中國轎車銷售量于2003則年年度同比猛增72％，高達207萬輛)。銷售量驟增，以及通過更大規模經濟效應而產生的成本節省，是汽車業能夠彌補毛利率縮水所造成的損失，并帶來較高資產回報率的原因。

總括而言，由于中國汽車業的回報率已見頂，該行業的回報率將從高位大幅回跌。預計汽車業的評級將進一步下調，并將拖低股價。

此外，盡管中國汽車市場在9、10月份(由于中國政府逐步放寬信貸，9、10月份通常為中國汽車銷售的旺季)有望出現好轉，但在未來12—18個月內，我們認為其將難以維持現水平的回報率，因為在2004年及2005年，中國汽車制造商供大于求的境況將每況愈下。

金屬及礦業

由于市場對中國經濟“硬著陸”的憂慮有所舒緩，加上西方國家需求強勁，過往數周，銅、鋁等國際金屬價格大幅上漲。但是，中國并非導致此次金屬價格上漲的成因。事實上，我們認為中國的金屬需求已有所放緩。此外，我們亦認為，跟隨全球趨勢而上漲的國內金屬價格整體上低于國際金屬價格，與以往國內較國際金屬價格為高的情況相反。

鋼鐵及鋁等所謂“過熱”的金屬價格或將持續面臨壓力。近來，盡管國際鋁價上揚，但中國的鋁價卻有所下跌。本地價格下降主要在于市場揣測中國可能取消8％的鋁出口增值稅退稅并加征5％的出口關稅，以打擊出口及控制國內鋁價。倘若該等預測屬實，中國的鋁價將較倫敦金屬交易所同業價格折讓5％～10％。

由于來自電力行業的需求(占中國銅礦用量的逾一半)幾乎未受影響，銅價將表現理想。受年初制訂的合約價格偏低影響，2005年煤價有望上升。

綜上所述，金屬價格于其高位受阻，且預計全年將持續靠穩。我們的全球團隊預測，2004年金屬價格將會造好。至于2005年，我們預測銅礦及鋼鐵價格將會下跌，煤價將會靠穩，而鋁價則會上升。

房地產業

倘若我們對樓價下跌的風險有限的推測是正確的，那么，我們相信房地產的股價已然反映“最差情況”，因此，目前股價下跌的風險同樣有限。顯然，倘若中央政府長期采取現時的收緊信貸政策，房地產市場的風險將會上升。換言之，摩根大通相信中國會實現經濟“軟著陸”，且宏觀層面可能開始放緩。

我們相信對十目前房地產行業而言，最佳的投資策略是集中于財務狀況良好的發展商，以將中國進一步收緊信貸帶來的影響降至最低。

我們認為，按揭貸款是下半年房地產市場的主要影響因素。據業內人士表示，按揭貸款已明顯收緊。銀行仍然積極拓展首次置業貸款市場，但對二次置業及豪華住宅的審批則更為嚴格。業內人士亦表示，對于部分銀行，按揭貸款額若超過300萬元，須經由總行審批。此外，部分銀行已完成今年的貸款限額，因此不會積極向外貸款。

因此，投資業務已開始放緩，整體銷售額下跌10％一15％。我們認為房地產業面臨的風險將會是：倘若按揭貸款進一步收緊，消費者的需求將會受損，從而對樓價造成更大的影響。

消費行業

與汽車行業不同，我們認為信貸收緊對主要消費造成的負面影響將較為溫和，而會對機動開支帶來暫時的心理影響。在奢侈品方面，信貸收緊措施、中國居民旅游政策進一步放寬將會對消費短期增長造成影響。整體而言，隨著農村人口的消費能力進一步提高，我們預期低端產品將會成為增長動力。

全國零售銷售的增長預計至少與國內生產總值相符，除非中國政府決定采取更多的緊縮經濟措施令經濟降溫，消費者消費意欲不會受到人大影響，理由如下：

——除非中國經濟出現“硬著陸”(這種情況可能性不大)，我們預期零售銷售不會大幅回落，概因歷史經驗證明，中國零售銷售總額的增幅通常反映中國國內生產總值的增長。2004年5月零售銷售年度同比增長17．8％，年初至5月增K12．5％，表明零售業增長勢頭依然強勁。

——中國消費率大約為60％，遠低于全球的平均80％，隨著可支配收入上升，零售銷售可望進一步增長。

我們預期增長動力主要來自兩個方面：一是整體消費能力改善——據中國國家統計局公布的數字顯示，今午上半年家庭收入按年增長8．7％～16．1％。其二，農村人口收入增力口——隨著中國城市化進程的發展，農村人口的總體收入將會增加。

價格戰將推動消費。盡管中國消費市場增長迅速，但是我們預期只有財力雄厚、研發能力強和營運規模較大的企業才可以生存下來。在中國消費行為(奢侈品除外)頗具彈性的背景下，隨著國內外商家競爭加劇和商品價格高企，預計邊際利潤率縮水將會是營運商面臨的主要問題。但是隨著消費能力上升，邊際消費者進入消費領域，導致銷售額增加。

盡管市場競爭將會淘汰效率低下者，但并不代表維持下來的企業能擴大其市場份額，因為不斷會有新的競爭者加入。在最近信貸緊縮的情況下，可能會造成存貨增加或應收賬款賬齡延長，估計此情況會反映于即將公布的中期業績報告內。

此外，中國物流業不斷提升，有助改善邊際和潤，并且可能改變消費者的習慣。盡管中國物流業界較為活躍，但目前的水平仍不理想。提升當前的物流體系將可提高經營效率，并引致消費行為和消費偏好的根本改變，從而可能改善盈利。盡管在一個高效的市場環境中，成本節省會最終令消費者受益，但在目前環境下，營運商能否搶在競爭壓力發威前提高盈利仍是未知數。

預計外來競爭將加速零售連鎖店的擴張。在2004年年底前，中國對外資投資零售業的限制將進一步放寬，外資營運商憑借更佳的管理技巧可能會全面趕上。由于目前中國的零售業處于高度分散狀態，業內領先的零售商將可占盡先機，可在市場整固壓力到來之前大幅擴展其市場份額。我們認為，近期國美電器借殼鵬潤在香港上市，及之前海爾集團通過注資海爾中建在香港上市，只是拉開了消費零售業新一輪集資卜市的帷幕。

中國消費市場巨大，將會繼續吸引更多的外國投資直接進入中國或通過策略伙伴進入中國。在省級區域內擁有較高占有率、具有全國知名品牌或廣泛銷售渠道的營運商，自然會成為外國跨國企業的首選并購對象。除了行業基本因素外，市場對潛在并購活動的揣測預期亦會為消費類股份帶來支持。

金融服務業

根據我們所采用的“一國兩制”的方法評估中國各大銀行時，我們發現，當前投資者還不能涉足的四大同有商業銀行已有所改善(如清理原有不良貸款方面)。另一方面，隨著中國經濟放緩，股份制銀行則面臨著更大的信貸減緩及產生新不良貸款的風險。

與四大國有商業銀行相比，股份制銀行亦將面臨更大的競爭壓力，主要因為股份制銀行主要集中在東部沿海，而外資銀行往往將此地作為進軍中國市場的切入點，從而令股份制銀行的客戶群很容易被國外競爭對手奪走。

我們相信，長期而言，中國的銀行蘊藏無限機遇，如消費貸款及理財等。然而，四大國有商業銀行在獲得該等機遇方面比股份制銀行擁有優勢。我們認為，在陔等銀行陸續上市后，投資者將會擁有更多的投資選擇并從中受惠。