從要約收購案例析保護中小投資者權益的法律完善

摘要：本文在借鑒西方成熟市場的法制基礎上，通過分析我國發生的強制性要約收購案例，對如何進一步保護中小投資者權益的制度安排提出建議。

關鍵詞：強制要約收購；權益；規制；效率

要約收購是指并購通過向目標公司的管理當局和股東發出購買該公司股份的書面意見（要約收購報告），并按照依法公告的收購條件、收購價格、收購期限以及規定事項，收購目標公司股份的收購方式。要約收購按是否受法律強制規范為標志，又具體分為自愿要約和強制要約兩類，前者是指收購方自主發出要約，按自己的意愿決定收購股票數量的多少，而強制要約是指收購方持股比例達到法定數額時，法律強制其向目標公司同類股份的全體股東發出公開收購要約。

2003年6月份以來，我國資本市場相繼發生了兩起典型的強制要約收購案例，引起市場廣泛關注。南鋼聯合于6月12日對南鋼股份（600282）的240萬社會法人股和14400萬流通股，分別按3.81元/股和5.86元/股的價格發出了收購要約。四川迪康產業控股集團股份有限公司要約收購成商集團（600828）股份。要約期間為2003年8月4日至2003年9月2日，要約價格確定為:社會法人股每股2.31元，流通股每股7.04元；要約股份比例社會法人股占9.47%，流通股占25.15%。通過對這兩起極具代表性案例的分析，從法律制度上就如何進一步保護中小投資者權益可以得出許多思考。

一、強制要約收購的法源及國際比較

“強制要約收購”制度始于20世紀60年代的英國。其立法理由主要有兩個：一是當股份公司由于股份轉讓導致控制權的轉換時，可能會導致該公司的經營者和經營策略的改變，這對小股東是不利的。因此，應給予他們退出的機會；二是大股東所持有的股份具有對公司的控制價值（當一定數量的股份達到了對公司的控制時，這些處于控制地位的股份就具有一般的股份所不具有的價值，即控制價值），并不應只屬于持有該股份的大股東，而是屬于公司的全體股東，因此收購者為獲得公司的控制權而付出的溢價應歸公司的全體股東平均享有。

西方主要國家從20世紀60年代后期開始，陸續修改或制定了一批有關公司收購的法律和制度，例如：英國于1968年由自治組織收購與合并委員會（the Panel on Takeovers and Mergers）頒布《城市收購與合并守則》（The City Code on Takeovers and Mergers，簡稱《城市守則》）；美國國會于1968年通過對《1934年證券交易法》的修正案，即《威廉姆斯法》（Williams Act）；加拿大安大略省1980年的證券法（OSA）；澳大利亞1980年的公司股份買賣法；荷蘭1970年的《有關兼并行為的規則》；德國在1979年由股票交易專家委員會發布了自律性的公司收購的公司收購指南；法國在1978年對整個收購法規體系做了全面修改；歐盟在1990年發布關于公司收購的第13號指令，以協調成員國對公司收購的規制；日本于1971年對證券交易法進行了修改，增加了公開收購要約的條文。考察這些國家的公司收購立法，我們可以發現一個主要的共同之處，即他們都是圍繞著如何進一步保障公司股東特別是中小股東的利益這一主題來進行的。如將信息披露義務人由證券發行人擴大到公司收購者或潛在者，干涉具體的證券交易行為以保證投資者有充足的時間作出信息充分的明智判斷和決策，通過嚴格的信息披露制度遏制內幕交易、市場操縱和欺詐行為等。

二、我國關于“強制要約收購”的制度及其對中小投資者利益的保護

誠實信用原則是我國一系列關于收購立法的法理依據。誠實信用是我國民法的一項基本原則，也是我國法律的一種漏洞補充方法，它調整的是當事人之間的利益關系和當事人與社會之間的利益關系。這項原則充分體現了對中小股東的尊重與保護，也在各項立法中得到了很好的貫徹。目前我國涉及要約收購的法律、法規主要有《公司法》、《證券法》、《上市公司收購管理辦法》（以下簡稱《辦法》）和《關于要約收購涉及的被收購公司股票上市交易條件有關問題的通知》（以下簡稱《通知》）。這些法律、法規重點從以下方面對強制要約收購進行規制。

1． 信息披露制度?！蹲C券法》及《辦法》規定，收購人持有、控制一個上市公司的股份達到該公司已發行股份的30%時，應當在該事實發生的次日向中國證監會報送上市公司收購報告書，同時抄報上市公司所在地的中國證監會派出機構，抄送證券交易所，通知被收購公司，并作出公告。未按照本辦法的規定履行報告、公告義務的，收購人不得繼續增持股份或者增加控制。《辦法》第25條規定，以要約收購方式進行上市公司收購的，收購人應當向中國證監會報送要約收購報告書，同時抄報上市公司所在地的中國證監會派出機構，抄送證券交易所，通知被收購公司，并對要約收購報告書摘要作出提示性公告。此外，被收購公司也要履行信息披露義務。《辦法》第31條規定，被收購公司董事會應當為公司聘請獨立財務顧問等專業機構，分析被收購公司的財務狀況，就收購要約條件是否公平合理、收購可能對公司產生的影響等事宜提出專業意見，并予以公告。

2． 要約收購期間的強制規定。為了避免收購對股東產生壓力，保證給股東一定的時間來考慮收購者的要約條件，并作出明智的選擇，以免使其成為受對方剝奪的對象，我國法律對于公司收購者要約規定的收購最短期間做了強行限制，以使受要約人有充分的時間考慮是否接受要約。這在《證券法》及《辦法》中都有相同的規定，收購要約的有效期不得少于30日，不得超過60日；在收購要約有效期限內，收購人不得撤回其收購要約。

3．目標公司股東的承諾撤回權。按照合同的一般原則，承諾一經到達受要約人，合同即告成立，承諾人不得隨意撤回承諾，否則構成違約。但在公司收購中，為了給股東充分的時間考慮要約條件，我國立法賦予了股東承諾撤回權，即在收購要約期內，收購人付款之前，目標公司股東有隨時撤回出售股份承諾的權利。如《辦法》第41條規定，預受要約的股東有權在要約期滿前撤回預受，證券登記結算機構應當根據預受要約股東的申請解除對預受要約股票的臨時保管。

4． 關于終止上市?！豆痉ā返?52條規定，股份有限公司申請其股票上市必須符合的條件之一是：向社會公開發行的股份達公司股份總數的25%以上；公司股本總額超過人民幣4億元的，其向社會公開發行股份的比例為15%以上?！蹲C券法》第86條規定，收購方要約收購期限屆滿，收購人持股比例超過75％時，被收購公司股票應當終止上市交易。收購人進行要約收購是為了履行義務，其目的并不在于使被收購公司退市。因此，在收購人因履行要約收購義務而持股比例超過75%時，決定被收購公司股票是否終止上市交易問題上，也應以保護被收購公司廣大中小股東的合法權益為出發點。如果因全面要約收購而導致公司下市，則屬于市場各方均不愿看到的“共輸結果”。2003年5月20日，《通知》依照相關法律規定，對要約收購完成后，收購人持股比例超過75％所涉及的被收購公司股票上市交易的有關問題作出了明確規定。其中包括：要約收購的期限屆滿，收購人不以終止被收購公司股票上市交易為目的，被收購公司的股權分布不符合《公司法》規定的上市條件的，收購人應當提出維持被收購公司上市地位的具體方案，并在要約期滿6個月后的一個月內實施，使被收購公司股權分布重新符合上市條件?！锻ㄖ烦浞煮w現了保護廣大中小投資者合法權益的精神。

三、存在的問題及政策建議

盡管在法律設計上，我國立法者已充分考慮到了對中小投資者權益的保護，但結合我國的具體情況及兩起要約案例，我們發現現有的制度安排還存在不少問題：

1． 收購價格的規定不盡合理。從《辦法》第34條規定可知收購價格并沒有考慮到發出提示性公告后股票的波動。雖然第25條規定，證券交易所可以根據證券市場管理的需要，作出被收購公司掛牌交易股票暫停交易的決定。第44條規定，收購人作出提示性公告后至收購要約期滿前，不得采取要約收購以外的形式和超出要約的條件買賣被收購公司的股票。但這并不排除收購者在公告后，以其他途徑在二級市場上買賣股票，從而影響投資者的行為選擇。南鋼股份的“零預受”就充分體現了這一缺陷。因此，在限制收購價格時，應對暫停交易予以明確，以便中小股東能在不受干擾的情況下權衡得失。

2． 股權分裂的現象、分類標購事實，將使中小股東的利益受到一定程度的傷害?！渡鲜泄臼召徆芾磙k法》中對于非流通股也同時采取要約收購，這就忽視了流通股與非流通股之間的差別。上市公司股權分割和結構性缺陷是中國資本市場的典型特征。在同一個上市公司內存在著流通股和非流通股，且“同股、同權但不同價”。股權分割決定了收購方和公眾股東的利益取向及投資行為的中國特色，它成為了影響要約收購操作模式的關鍵。成商集團的“退市危機”，表明我國目前的“強制性要約收購”制度安排效率不高，且無助于保護中小投資者的利益，因此有必要改進。建議修訂證券法時，在考慮前瞻性的同時，能兼顧我國市場流通股與非流通股并存的現實，能考慮到如何促進控制權市場的培育，進一步明確收購人、控股股東及上市公司的誠信義務，對收購主體進行規范等。

雖然我們并不能因此得出結論，認為這種要約并購有失公允，但該種并購導致的股權結構和激勵機制卻令人擔憂，大股東控制權與現金流收益權的極端不對稱可能造成大股東對中小股東的盤剝和對上市公司價值的破壞。當前政策的著眼點之一正是要通過提高監管效率等措施約束上市公司大股東濫用控制權的行為空間。

參考文獻

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作者單位：南京大學法學院。

收稿日期：2003-11-24。