機構投資者交易行為中的羊群效應

摘要:“羊群行為”是金融市場上一個令人困惑的現象，“信息不對稱”，“名譽的考慮”和“投資經理激勵機制”被認為是導致“羊群效應”的主要原因。對美國金融市場的研究表明，機構投資者在進行投資時存在典型的羊群效應。隨著我國公募基金的迅速發展，透明的披露機制的壓力以及基金的“相對業績評價標準”導致我國證券投資基金在交易中也出現了羊群效應下的從眾行為。

關鍵詞：羊群效應；證券投資基金；信號顯示

一、前言

機構投資者在西方國家的證券市場中發揮著市場中堅的作用。然而，行為金融學的研究和實證表明，機構投資者交易行為中確實存在羊群效應，機構投資者傾向于模仿其他機構投資者的投資決策，這種明顯的羊群效應與機構投資者普遍采用的動量交易策略一起，造成了整個市場的反應過度。

在過去10年中，我國的機構投資者的規模迅速壯大，公募基金管理的資金達到了數千億。由于資金規模遠遠大于散戶，機構投資者已經成了市場的決定力量。通過觀察各基金的投資行為可以發現，機構投資者往往傾向于投資大市值的藍籌股，并且買入賣出的方向十分相像。本文在回顧西方行為金融學對羊群效應的研究的同時，也考察了我國基金股票交易中的羊群效應。

二、羊群效應的原因

引起羊群效應的原因是多方面的，其中最重要的是信息不完全、對名聲以及報酬結構的考慮。

1． 基于信息不完全的羊群效應。

Banerjee（1992）等假定同等價格上的投資機會對所有投資者都是可以得到的，即供給是充分彈性的。然而這些理論不是完美的股票和債券市場的模型，因為早期的個人投資決策無法在隨后的投資價格上得到體現。

假定個體投資者面臨不確定條件下的類似投資機會，并對正確的行為過程有著私人信息（即其進行私人研究所得出得結論）。同時假定個人能觀察到彼此的行動，而無法觀察各參與者所收到的信息和信號。如果個人能夠觀察到其他行為主體的理性行為，那么博弈各方可以通過最后各參與方所選擇的最終行為來對各參與方的私人信息進行推斷。在這種情況下，羊群效應就有可能出現，而且這種羊群效應下的行為非常脆弱且難以預料的，因為他有可能因為非常零星的一點消息（如某一隨機事件）而改變。

假定幾個投資者相繼決定是否投資于一只股票。對于每個投資者，我們用V來表示相對于次優項目的回報。同時，V以相同的概率等于+1或者-1（次優項目的回報圍繞0均值正態分布）。每個投資者觀察到一種關于投資回報信號，或者是好的（G）或者是壞的(B)。如果V=+1， G的概率為 P，而B的概率為1-P(0.5

應用貝葉斯法則，在觀察到G以后的V=+1的后驗概率為：

于是，在Banerjee(1992)的模型中：所有投資者先驗看法相同，風險中性的代理人按照一定的順序來選擇資產，他們有<1的概率得到正確率為的信號。代理人１根據其信號進行決策，如果代理人２沒有獲得信號（概率為1- ），就跟隨代理人１進行選擇。這時代理人３對于跟隨行動還是根據自己的信號行動是無差異的；如果代理人２有信號（概率為 ），就根據信號來決策。如果其信號剛好與代理人１的信號相同，則兩個人的選擇也是相同的。由于兩個人得到同樣錯誤信號的概率很小，代理人３將總是忽視自己的信號，跟隨前面人的行動。直到代理人３的決定不包含他的內幕信息，代理人４就面臨和代理人３一樣的情況，羊群行為也就產生了。在代理人１得到錯誤信號，代理人２沒有得到信號并跟隨行動的情況下，整個代理人群的選擇就是錯誤的。如果前面人的行動不是其信息的充分統計，即后面的人只能部分推斷出前面人的信息時，序列決策中的信息無效就會發生。

于是，只要前幾個投資者的概率較高，投資序列就開始了。并且，這種羊群效應產生的概率是相當高的。不但如此，這種情況下，投資者紛紛采用錯誤的行為的可能性極大。

Avery（1998）拓展了上述模型，并且假定每個投資者進行選擇之后，股票價格會對投資者的選擇做出反應，最后表明了在具有造市商的市場中，股票價格等于在公開市場信息的條件期望值，因而僅僅擁有公開市場信息的投資者對于是否投資沒有偏好。

2． 基于名譽的羊群效應。

Scharfstein（1992）等提供了基金經理和分析師基于名譽的其它的羊群效應理論。由于投資經理的能力是不確定的，對名譽的擔憂就產生了。

在其模型中，兩個風險中性的管理者（代理人）先后投資于兩個同樣的投資項目。管理者不是聰明的就是愚蠢的，但是沒有人（包括自己）知道其智力類型。代理人接收到關于該項目未來收入流的貼現值{， }的雙信號{SHi，SLi}，信號滿足：P(SH| ，愚蠢)>P(SH| ，愚蠢)，即聰明的代理人有更高的概率得到正確的信號； P(SH| ，愚蠢)＝P(SH| ，愚蠢)，即不管項目是好還是壞，愚蠢的代理人得到關于“該項目的價值為高”的信號的概率是一樣的；P(SH|愚蠢)＝P(SL|愚蠢)，表明信號純粹是關于投資項目的，并不能被某一個代理人用來改進他對自己的智力類型的知識，聰明的代理人擁有的信號之間是完全相同的，即聰明的代理人具有同樣的預測誤差。

代理人１在得到“收入為高”的信號后進行投資。由于代理人２關心的是他的名聲，不論信號如何，都會采取和代理人１一樣的投資策略。因為如果決策正確，他的名聲就得到增加；如果錯誤，則表明要么兩人都是愚蠢的，要么兩個人都是聰明的，但得到了同樣的錯誤的信號，這并不損害其名聲。如果采取不同的決策，委托人就認為至少有一個人是愚蠢的。因此代理人２會一直運用羊群策略，而不管他和代理人１之間的信號差異。

如果幾個投資經理相繼做出投資決策，每個人都模仿第一個進行選擇的投資經理的決策。最終，如果投資是有利可圖的，好的信號將占優。私人信息最終將不會體現在投資決策中，因為所有投資經理都會跟隨第一個投資經理做出決策。于是，這種羊群效應是無效的。而且，它是脆弱的，因為，后面的投資經理的投資行為會因為第一個投資經理所收到的一點信息而改變。

3． 基于報酬的羊群效應。

如果投資經理的報酬依賴于他們相對于別的投資經理的投資績效，這將扭曲投資經理的激勵機制，并導致投資經理所選擇的投資組合無效（Brennan，1993）。

Maug(1996)等考察了風險厭惡的投資者，其報酬隨著投資者的相對業績而增加，隨著投資者的相對業績而減少。代理人和他的基準投資經理人都有著關于股票回報的不完全信息。基準投資人先進行投資，代理人觀察基準投資人的選擇后選擇投資組合。基于前面的信息不充分的羊群效應模型，投資經理的投資組合選擇將傾向于選擇和基準投資人相近的投資組合。而且，報酬制度也鼓勵投資經理模仿基準投資人的選擇，因為，如果他的投資績效低于市場的平均投資績效，他的報酬將受到影響。

三、羊群效應的市場后果

羊群效應對市場的影響主要表現在如下3方面：

首先，羊群效應導致投資者的最后行為決策不能反映個人的私人信息。一方面，投資經理往往跟隨別的投資經理做出決策，這削弱了市場基本面因素對未來價格走勢的作用。當許多投資者在同一時間買賣相同股票時，對該股票的超額需求曲線將迅速增加，導致單個股票價格大幅度變動，破壞了市場的穩定運行。

其次，羊群效應導致市場對信息的反應過于敏感。如果市場信息是利好消息，將造成追漲，這就造成了泡沫；而如果市場信息是利空消息，這將加劇危機。

第三，羊群效應的發生基礎是不完全的信息。這種效應是脆弱的而且非常不穩定。因為羊群效應下的群體行為完全取決于很少的一部分信息，一旦有新的信息到來，羊群行為就會瓦解。

四、我國基金投資的羊群效應

對我國股票型投資基金的2002年4季度和2003年1季度的重倉股的分析可以發現投資基金羊群效應非常明顯，具體體現為投資基金的持股集中度及持股特征（注：下列分析所用數據和表中數據來源于“巨靈證券數據系統”）。

首先，對股票型投資基金的重倉股數量進行分析。2003年1季度股票型基金投資組合中出現的不重復的重倉股數目是178只，較上季度末新增的重倉股為39只，增持的重倉股為57只，減持的重倉股為78只，可以發現基金重倉股的數量進一步減少。

其次，對基金核心重倉股進行分析（核心重倉股是最能夠反映基金重倉股特征及狀況的部分），可以發現更明顯的數量減少傾向。通過對2003年1季度基金重倉股組合的統計，其核心重倉股的數目是45只，而2002年4季度基金核心重倉股的數目是55只，在基金數目增多的同時基金核心重倉股數量的下降反映出基金整體資產集中化的特征，而這種特征從去年下半年已經開始體現，并且一直在加強。另外，市場表現指標顯示（下表中所列出的是2003年1季度基金核心重倉股的一些特征指標）1季度末基金重倉股在市場帶動下表現活躍，并且平均價格漲幅超過同期A股市場漲幅；從相對估值指標看，由于價格的上漲，1季度末基金核心重倉股的平均市盈率和平均市凈率較上季度末基金核心重倉股有所提升；從規模指標看，1季度末基金核心重倉股的平均股本規模較4季度有比較明顯的提升，這也是基金大量增持大盤股的結果。

從分析中可以看出，投資基金在2002年下半年特別是2002年4季度以來的持股集中化和投資價值型大市值股票的傾向不斷增強，表現為市場中的羊群效應。

參考文獻：

1．Banerjee，Abhijit．1992．A simple Model of Herd Behavior．Quarterly Journal of Economics．

2．Avery，Christopher and Peter Zemsky．1998．Multidimensional Uncertainty and Herd Behavior in Financial Markets．Amercian Economic Review．

3．Scharfstein，David and Jeremy Stein，1992．Herd Behavior and Investment．American Economic Review．

4．Brennan，Michael．1993．Agency and Asset Prices．Finance Working Paper．UCLA．

作者簡介：黃園高、羅浩，南京大學管理科學與工程研究院碩士生；宋瑞秋，復旦大學法學院碩士生。

收稿日期：2003-11-14。