我國證券市場怪現象及其根源

摘要：我國證券市場成立十幾年以來，取得了很大發展，但是也出現了許多讓人難以理解的現象。文章列舉了中國證券市場出現的種種不正常現象，從不同角度出發，分析其產生的根源及危害，提出了完善和規范我國證券市場的幾點建議。

關鍵詞：證券市場；上市公司；經濟安全；中介機構；監管

我國證券市場發展至今已十幾年，作為新興市場難免會存在不完善的地方，尤其是近幾年，證券市場已經發生了和正在發生著許多讓人難以理解的事情。

一、證券市場怪現象

我國證券市場的怪現象主要體現在幾個方面：上市公司、投資者、中介機構、監管機構和證券市場制度。

1． 上市公司經營目標。公司經營目標不是股東價值最大化，而是大股東價值最大化。公司以犧牲小股東的利益，來滿足大股東的要求，內部人控制現象嚴重。

2． 境外上市公司劫貧濟富。在證券市場上有一類上市公司，在境外上市后，又轉入國內發行股票，但在國內發行價格往往比境外高出幾倍。根據同股同權原則，國內投資者為獲得相同的權益，要支付境外投資者幾倍的成本，實際上把國內投資者權益轉移給境外投資者。

3． 投資者是不成功的投機者。由于市場投機性和上市公司盈利能力低，投資股票分紅收益低于同期銀行存款利息，投資股票的主要動機就變成獲取股票差價。市場便有了投資者是不成功的投機者，股東是不成功的投資者的怪論。

4． 中介機構職業道德不及格。受利益的驅使，違規給上市公司出具各種證明，審計報告等，造成廣大投資者對上市公司的各種資料真實性產生懷疑，進而放棄基本分析，采用技術分析。

5． 監管機構只監不管。近幾年，證監會明顯加強了監管力度，披露了許多上市公司的違規行為，但后續的處罰措施卻很少見到，威懾作用小。而投資者卻要承受股價下跌的損失。

6． 證券市場泡沫豐富，嚇跑巴菲特；缺乏做空機制，也吸引不來所羅斯。

7． 政府決定市場行為。當市場低迷時，往往會聽到先覺說，市場下跌已經影響到融資功能，為呵護市場，估計政府近期將出臺利好政策。在大部分情況下，他們的預測是正確的。人們稱證券市場成政策市場，戲稱炒股要聽黨的話。

8． 股評受冷落。股評現在的聲譽不好，常被人罵為莊托。他們今天說漲，明天說跌，過了幾天所有可能情況都被說過。所以當市場出現任何情況，他都可以驕傲地說，我在幾天前已經預料到。

9． 市場行為怕規范。每當監管部門推出一項規范市場法規或措施，市場總是以下跌來做出響應。

10． 越窮越光榮。中國證券市場缺乏有效的退出機制，導致投資者暴炒殼資源。于是市場上出現了奇怪的現象，上市公司中信虧損指數遠遠高于其他指數。

11．證券市場功能被扭曲。證券市場的功能是籌集資金，分散風險，優化資源配置。但中國證券市場，過分強調市場的融資功能，忽視對資源的優化配置，缺乏退出機制，資金利用效率低下。

二、原因分析

1． 投機氛圍濃厚。造成我國證券市場投機氣氛濃厚的因素主要包括：（1）信息不對稱。我國證券市場上，消息披露不規范，內幕交易現象嚴重，而廣大散戶投資者處于弱勢群體，當消息發布時，股票價格已經提前做出反映。所以，往往根據股價變動來猜測股票基本面的變化。因此，技術分析盛行，以博取差價為目標；（2）市場制度不健全。投機氛圍濃厚是新興市場的特征，是制度不完善造成的。首先，退出機制不完善，以及少數股票重組成功的財富效應，導致市場暴炒殼資源。其次，缺乏做空機制，投資者只有在市場上升的行情中才能盈利，做空動力不足，引起市場泡沫增加；（3）虛假信息。中介機構和上市公司聯合造假，為上市公司的年報和公告出具虛假報告。年報和公告是投資者進行基本分析主要的資料來源。虛假信息披露導致投資者對公司的基本分析失效。而以博取差價為目的的技術分析必然結果是投機性強。

2．法律制度不健全。但現在證券市場是一管就死，一放就亂，亂了再管，死了再放，放了再亂的惡性循環。造成這種現象的重要原因是制度不健全，法律體系不完善。首先，沒有建立完善的民事賠償責任，廣大投資者的損失得不到補償；其次，對造假者的處罰不夠嚴厲，造假的成本低。

3． 上市公司整體質量差。（1）股權結構不合理，大股東利用其控股地位，侵害中小股東權益；（2）上市公司缺乏持續發展能力，盈利能力下降；（3）惡意圈錢，資金利用效率低，隨意改變募集資金投向。

4． 管理層決策失誤。我國證券市場的初衷是為了國有企業改革和發展籌集資金，忽略其對資源的配置作用，因此，在政策制定上都存在著明顯缺陷。（1）同股不同權，為了保持國有資產控股地位，國有股和法人股不能流通，持股成本的巨大差別。流通股平均占總股本35%左右，而其持股成本卻是非流通股的幾倍甚至十幾倍；（2）對市場行為過度干預，造成市場對政府的依賴性，無法完全按市場自身規律運行，政策成為影響市場的最重要因素，而不是市場本身；（3）低估國內證券市場的容量，導致大型、優質的上市公司低價境外發行。中石化在香港的股價僅為1元幾分（港幣），而在國內的發行價是4.18元。管理層當初出臺此措施主要是考慮到市場的資金壓力，但中石化很低的中簽率證明顧慮是多余的。

5． 中介機構素質不高。證券中介機構主要包括會計師事務所、律師事務所和證券公司。中介機構在對上市公司進行監督，規范上市公司行為中發揮著重要作用。中介機構素質不高，不能充分發揮其監督職能。（1）會計師事務所受利益驅使，對上市公司的經驗狀況出具無保留意見審計報告，幫助上市公司隱瞞情況，欺騙監管部門和廣大投資者；（2）律師事務所對上市公司的經營行為出具無保留意見法律意見書，無法監督公司經營的合法性；（3）證券公司為順利完成其所承銷股票，對發行公司進行包裝，強調有利因素，淡化公司風險。在二級市場，證券公司利用自身便利條件，與上市公司聯手操縱股價，牟取暴利。

三、危害分析

市場行為的不規范，將導致證券市場不能發揮其應有的作用，不利長期健康發展，積累金融風險，甚至產生金融危機。

1． 造成廣大投資者對證券市場信心不足。證券市場是由投資者信心支撐的，投資者購買股票是因為預期股票能夠實現增值。對市場信心的喪失必然會導致市場的崩潰，從而對國民經濟發展造成巨大的負面影響。

2． 證券市場不能達到優化資源配置功能。證券市場的優化資源配置功能比融資功能更為重要，片面強調證券市場的融資功能，實際是對證券市場本身的扭曲，不利于證券市場長期穩定發展。對證券市場優化資源配置功能的忽略，必然導致資源利用效率低，對經濟的持續發展產生不利影響。

3． 造成社會的不公平。我國證券市場投資者結構是具有特殊性，中小投資者占據了很大比例，且其中很多是下崗和退休工人，他們在市場中處于弱勢。市場行為的不規范，將會引發嚴重的社會問題。

4． 威脅國家經濟安全。證券市場的健康、穩定發展將有力推動宏觀經濟發展，實現企業的優勝劣汰，提高經濟效益，從而提高經濟增長質量。證券與銀行、保險并列為金融三大支柱，聯系密切，相互促進，相互制約。證券市場能否健康、穩定發展將直接關系到金融體系安全。證券市場處理不好將增加金融風險，產生金融危機，甚至導致整個金融體系的崩潰。

四、解決方法

1． 提高上市公司質量。完善上市公司治理結構，公司必須以所有股東的利益為中心，對市場負責任。同時，推行獨立董事制度，由專業的、中立的人員參與公司的決策和管理。大股東不能凌駕于公司利益之上。

2． 加強對市場監管。首先，建立起完善的法規，對市場行為進行規范，加大對違規的處罰力度，完善民事賠償責任。其次，加強對中介機構的監管，在證券市場中交易和資本籌集都通過中介機構完成，中介機構是證券市場的警察，肩負著確保市場合法守規的責任。

3． 完善市場體制，與國際接軌。隨著證券市場的開放，我國經濟迅速發展，必然會吸引大量外資進入我國證券市場。為外資進入創造良好的外部環境，必須建立起符合國際慣例的體制。金融市場是信息的市場，所以準確的金融信息對一個市場的健康運轉是至關重要的。

4． 培養投資理念，培養機構投資者。這是一個古老的話題，證券市場上散戶投資者占相當比例，他們以博取短期差價為主要目的，造成市場投機氛圍濃厚。所以，市場必須有一批能夠進行長線投資，并能對公司、行業和一般經濟數據進行判斷的機構投資者。

5． 加快對歷史遺留問題的解決，主要是指國有股減持。上市公司股份中大部分是非流通性的，本應享受同等權利和義務的股份，只能在不同的市場以不同的價格交易。這種差異對管理者、對投資者都有扭曲的影響。在我國證券市場，由于大部分股份是非流通的，公司管理者并不擔心公司會被收購，證券市場缺少血腥味。

6． 加強投資者保護，尤其對中小投資者的保護。在現行法律構架里，投資者缺乏解決問題的民事途徑，對董事或專業人員因提供虛假信息或隱瞞信息而造成損失，沒有明確規定投資者可以對董事或專業人員民事訴訟的權利。金融法律不僅要維持金融系統的完整性，而且要保護投資者。因此，需要明確這種權利并制訂必要的法律程序。

7． 轉變政府職能，將政府從市場干預者的角色轉變為規則的制定者，以裁判員的身份參與證券市場。真正落實“市場的事情市場辦”的方針。

8． 盡快推出新的金融投資品種，尤其是股指期貨和做空機制，健全的風險管理體系。如果沒有足夠的風險轉移機制，證券市場就無法正常運轉。

參考文獻：

1．鄭耀東．中國資本市場分析．中國財政經濟出版社，1999．

2．證券投資分析．上海財經大學出版社，1999．

3．王萍．上市公司經營業績評價指標研究．經濟管理，2000，（4）．

作者簡介：施國慶，河海大學經濟學院博士生導師、教授；盛廣恒，河海大學經濟學院博士生。

收稿日期：2003-11-18。