經(jīng)濟(jì)狀況與政策調(diào)控對(duì)股市的影響

只要各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)能夠向可控的方向不斷轉(zhuǎn)化，宏觀調(diào)控政策就不會(huì)進(jìn)一步從緊，我國(guó)股市就有上漲的空間，就會(huì)有較大的機(jī)會(huì)。

階段特征

進(jìn)入新世紀(jì)以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)束了連續(xù)下滑7年的局面，進(jìn)入了“七上八下”橫向運(yùn)行的階段。2000年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率從1999年的7.1%回升至8%，出現(xiàn)了一個(gè)重要的“拐點(diǎn)”。雖然2001年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率回落至7.3%，但2002年又一次回升到8%。特別值得關(guān)注的，是這一數(shù)字在2003年達(dá)到了9.1%，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了全面啟動(dòng)的信號(hào)。種種跡象表明，自1997年以來(lái)，市場(chǎng)有效需求不足與通貨緊縮為代表的經(jīng)濟(jì)蕭條期正在逐步結(jié)束，目前經(jīng)濟(jì)發(fā)展正逐步進(jìn)入一個(gè)新的時(shí)期。胡錦濤總書(shū)記在2003年11月底召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確指出：“我國(guó)已處在新一輪經(jīng)濟(jì)周期”，這是對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r的一個(gè)非常重要的判斷。

進(jìn)入2004年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步快速增長(zhǎng)。一季度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率達(dá)到了9.7%，工業(yè)增長(zhǎng)率17.7%；財(cái)政收入為6944億元，同比增長(zhǎng)33.4%，創(chuàng)歷史記錄；進(jìn)出口總額同比增長(zhǎng)38.2%，達(dá)到2398億美元，全年進(jìn)出口貿(mào)易總額有可能達(dá)到1萬(wàn)億美元；城鎮(zhèn)人均可支配收入扣除物價(jià)因素后實(shí)際增長(zhǎng)9.8%，農(nóng)村居民人均現(xiàn)金收入實(shí)際增長(zhǎng)9.2%；城鎮(zhèn)新增就業(yè)252萬(wàn)人，完成全年目標(biāo)的28%，其中下崗失業(yè)人員再就業(yè)就達(dá)115萬(wàn)人，占全年目標(biāo)的23%。

從我國(guó)2004年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)上看，經(jīng)濟(jì)周期的運(yùn)行將會(huì)延續(xù)2003年的勢(shì)態(tài)，繼續(xù)保持上升的勢(shì)頭。

存在問(wèn)題

我國(guó)新一輪經(jīng)濟(jì)周期的出現(xiàn)以及當(dāng)前經(jīng)濟(jì)大好形勢(shì)的產(chǎn)生，應(yīng)當(dāng)主要?dú)w功于當(dāng)前實(shí)施的積極財(cái)政政策。從1998年下半年開(kāi)始，我國(guó)實(shí)行了增發(fā)國(guó)債，擴(kuò)大基本建設(shè)投資，刺激經(jīng)濟(jì)的政策。就是在這種持續(xù)幾年的積極的財(cái)政政策推動(dòng)下，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)才結(jié)束了連續(xù)下滑的局面，出現(xiàn)了強(qiáng)勁的上升勢(shì)頭。

但是，“成也蕭何，敗也蕭何”，我國(guó)經(jīng)濟(jì)是投資推動(dòng)型，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)靠投資推動(dòng)，經(jīng)濟(jì)的過(guò)熱也是投資推動(dòng)的。當(dāng)前，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)不斷大幅增長(zhǎng)的同時(shí)，局部領(lǐng)域已經(jīng)出現(xiàn)過(guò)熱現(xiàn)象。其最主要表現(xiàn)就是固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)過(guò)快，規(guī)模過(guò)大。2004年一季度，我國(guó)固定資產(chǎn)增長(zhǎng)43%，增幅同比提高15.2個(gè)百分點(diǎn)；新開(kāi)工項(xiàng)目19234個(gè)，同比增長(zhǎng)31.1%；鋼鐵增長(zhǎng)了107.2%；水泥增長(zhǎng)了101.4%；此外房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)了41.1%；公共設(shè)施建設(shè)增長(zhǎng)了81.6%。這些情況說(shuō)明，我國(guó)已經(jīng)明顯地產(chǎn)生了投資膨脹。投資膨脹又進(jìn)一步引發(fā)了一系列較為嚴(yán)重的問(wèn)題。

一是投資膨脹引起了“圈地”膨脹。投資規(guī)模不斷擴(kuò)大，必然要占用大量的耕地。到2003年底，我國(guó)的耕地已經(jīng)從過(guò)去的17.5億畝下降到14.9億畝，減少了2億畝。

二是引起信貸膨脹。2004年一季度，金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款8342億元，同比增加238億元。固定資產(chǎn)投資來(lái)源中，一季度，銀行貸款增長(zhǎng)59.2%，同比加快了6.1個(gè)百分點(diǎn)。

三是引起通貨膨脹。投資膨脹首先拉動(dòng)生產(chǎn)資料價(jià)格的上漲。2004年一季度，生產(chǎn)資料價(jià)格上漲了14.8%，環(huán)比增幅也超過(guò)1%；3月，生產(chǎn)資料價(jià)格雖然有所回落，環(huán)比增幅仍達(dá)到1.3%。生產(chǎn)資料價(jià)格上漲以及糧食價(jià)格的上漲，又進(jìn)一步引起了通貨膨脹。2004年一季度，居民消費(fèi)價(jià)格總水平上漲了2.8%，4月上漲了3.8%。

宏觀調(diào)控政策的轉(zhuǎn)變

面對(duì)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的狀況，中央政府不得不采取了“適度從緊”的宏觀調(diào)控政策。

第一，認(rèn)真清理在建項(xiàng)目，嚴(yán)控新上項(xiàng)目。提高鋼鐵、電解鋁、水泥等行業(yè)建設(shè)項(xiàng)目的資本金比例。直接壓縮投資規(guī)模。

第二，加強(qiáng)土地管理，深入開(kāi)展土地市場(chǎng)清理整頓工作，繼續(xù)做好清理開(kāi)發(fā)區(qū)的工作。任何項(xiàng)目都是投資在土地之上的，減少了被占用的土地，必然有效地控制了投資規(guī)模。

第三，適度控制信貸規(guī)模，加強(qiáng)信貸管理。早在2003年6月13日，中國(guó)人民銀行就發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知》。隨后，央行又將存款準(zhǔn)備金率提高了一個(gè)百分點(diǎn)。從2004年4月25日開(kāi)始，央行將存款準(zhǔn)備金率再次提高了0.5個(gè)百分點(diǎn)。與此同時(shí)，商業(yè)銀行堅(jiān)持獨(dú)立審貸，優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)， 加強(qiáng)了信貸管理。銀監(jiān)會(huì)也加強(qiáng)了對(duì)銀行信貸的監(jiān)管和約束。

可以認(rèn)為，我國(guó)以單一刺激經(jīng)濟(jì)為主的宏觀調(diào)控政策階段已經(jīng)結(jié)束。目前已經(jīng)進(jìn)入第二個(gè)宏觀調(diào)控政策階段，即財(cái)政政策和貨幣政策松緊搭配，有松有緊，結(jié)構(gòu)性調(diào)整的階段。在這一階段，宏觀調(diào)控的目的是有效控制投資規(guī)模過(guò)快增長(zhǎng)，減輕通貨膨脹壓力，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)加快增長(zhǎng)，避免經(jīng)濟(jì)大起大落。

當(dāng)前的宏觀調(diào)控政策階段是一個(gè)最復(fù)雜，也最需要調(diào)控藝術(shù)和調(diào)控水平的階段。既要控制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，又要防止經(jīng)濟(jì)復(fù)歸低迷。如果政策運(yùn)用得當(dāng)，就可以有效地化解矛盾，保證經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。但是如果政策運(yùn)用不當(dāng)，經(jīng)濟(jì)過(guò)熱未能得到有效控制，那么將進(jìn)入第三個(gè)宏觀調(diào)控政策階段，即宏觀調(diào)控政策全面收緊的階段。當(dāng)財(cái)政政策與貨幣政策全面收緊的階段到來(lái)時(shí)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)以及證券市場(chǎng)的發(fā)展必然要受到很大的負(fù)面影響。

從短期看，宏觀調(diào)控政策全面收緊的階段還不會(huì)來(lái)臨。從中長(zhǎng)期看，宏觀調(diào)控政策全面收緊的階段何時(shí)來(lái)臨，關(guān)鍵要看通貨膨脹率的高低。我國(guó)改革開(kāi)放以來(lái)，曾經(jīng)先后出現(xiàn)過(guò)兩個(gè)宏觀調(diào)控政策全面收緊的治理整頓時(shí)期。一個(gè)是20世紀(jì)80年代末90年代初，由于“搶購(gòu)風(fēng)潮”的影響，社會(huì)上出現(xiàn)了比較嚴(yán)重的需求拉動(dòng)型通貨膨脹，國(guó)家不得不采取全面收緊的宏觀調(diào)控政策，對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行治理整頓。另一個(gè)是發(fā)生在1993-1996年之間，由于社會(huì)中產(chǎn)生了非常嚴(yán)重的成本推動(dòng)型通貨膨脹，1994年全國(guó)的通貨膨脹率達(dá)到21.7%，國(guó)家不得不又一次采取全面收緊的宏觀調(diào)控政策，對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行治理整頓。可以說(shuō)，通貨膨脹率的高低是宏觀調(diào)控政策松緊變換的風(fēng)向標(biāo)，通脹率的升高將是宏觀調(diào)控政策由放松轉(zhuǎn)向收緊的重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

從歷史上看，經(jīng)濟(jì)周期與通貨膨脹率存在著一種動(dòng)態(tài)關(guān)系（見(jiàn)圖）：

圖2

從右圖可以看出，在良性通脹階段（1990-1992年），經(jīng)濟(jì)周期是上升的；在惡性通脹階段（1993年之后），經(jīng)濟(jì)周期開(kāi)始下滑。

股市周期與通貨膨脹率也存在著一種動(dòng)態(tài)關(guān)系（見(jiàn)下圖）：

從下圖可以看出，良性的通脹（1990-1992年）對(duì)股市是助長(zhǎng)的；惡性的通脹（1993年之后）對(duì)股市是助跌的。

為什么在惡性通脹階段經(jīng)濟(jì)會(huì)滑坡，股市會(huì)暴跌？一個(gè)非常重要的原因就是由于產(chǎn)生了惡性的通脹，宏觀調(diào)控政策必然會(huì)轉(zhuǎn)向全面收緊。從右圖可以看出，良性的通脹（1990-1992年）階段，政策周期的運(yùn)行是趨松的；惡性的通脹（1993年之后）時(shí)期，政策周期的運(yùn)行全面轉(zhuǎn)向收緊。而伴隨著惡性的通脹階段的來(lái)臨，政策周期的全面收緊，不僅經(jīng)濟(jì)會(huì)持續(xù)滑坡，股市也會(huì)進(jìn)入漫漫的熊市。

上輪通脹與本輪通脹區(qū)別

上一輪通脹與本輪通脹的相同點(diǎn)是：二者都是由于原材料價(jià)格升高推動(dòng)的成本推動(dòng)型通脹。

上一輪通脹與本輪通脹的不同點(diǎn)是：

1、上輪通脹發(fā)生在短缺時(shí)期，原材料價(jià)格升高，企業(yè)可以高來(lái)高走，從而引起全社會(huì)物價(jià)普遍升高；本輪通脹是發(fā)生在過(guò)剩時(shí)期，原材料價(jià)格升高，難以推動(dòng)積壓產(chǎn)品的價(jià)格走高，因而目前的通脹不是全社會(huì)物價(jià)普遍上漲的通脹，而是部分產(chǎn)品價(jià)格上漲過(guò)高導(dǎo)致的通脹。

2、上輪通脹是有漲無(wú)滯，整個(gè)社會(huì)物價(jià)全面上漲，社會(huì)商品沒(méi)有積壓過(guò)剩；而本輪通脹是滯漲并存，當(dāng)某些商品出現(xiàn)短缺，價(jià)格大幅上漲的同時(shí)，還有許多商品仍處于需求不足，價(jià)格大幅下滑的狀態(tài)。

3、上輪通脹是在銀行一年期定期存款利率10.98%條件下發(fā)生，物價(jià)上漲至5%，仍屬良性通脹，銀行仍然是正利率；而本輪通脹是在銀行一年期定期存款1.98%條件下發(fā)生，物價(jià)上漲至2%，銀行就已經(jīng)出現(xiàn)負(fù)利率，因此，銀行升息的壓力較大，宏觀調(diào)控的余地較小。

4、上輪通脹是在社會(huì)就業(yè)壓力相對(duì)不大，下崗職工人數(shù)相當(dāng)較少的情況下發(fā)生，因此，通脹對(duì)社會(huì)造成的壓力相對(duì)不算太大；而本輪通脹是在社會(huì)就業(yè)壓力較大，下崗職工人數(shù)較多的情況下發(fā)生，物價(jià)剛有上漲，就形成對(duì)社會(huì)的較大壓力。

5、上輪通脹是在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行全面過(guò)熱的情況下發(fā)生的，因此，通脹的惡化，導(dǎo)致宏觀政策全面收緊；而本輪通脹是在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中出現(xiàn)部分過(guò)熱的情況下發(fā)生的，因此，宏觀調(diào)控政策只是結(jié)構(gòu)性收緊，而不會(huì)產(chǎn)生宏觀政策的全面收緊。

因?yàn)楸据喭浀奶攸c(diǎn)，就決定了在通脹率還不很高時(shí)，就要采取適當(dāng)從緊的宏觀調(diào)控政策。同時(shí)，也決定了宏觀調(diào)控政策不能全面收緊。

未來(lái)股市將如何運(yùn)行

目前，由于我們采取了適當(dāng)從緊的宏觀調(diào)控政策，股市已經(jīng)受到很大的影響。2004年4-5月，上海股市已經(jīng)從1783點(diǎn)連續(xù)跌到1500點(diǎn)附近。未來(lái)的股市如何運(yùn)行，將直接取決于未來(lái)的宏觀調(diào)控政策如何。而未來(lái)的宏觀調(diào)控政策如何，又直接取決于未來(lái)的經(jīng)濟(jì)狀況如何。從短期來(lái)看，關(guān)鍵就看第二季度各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的情況。

如果第二季度各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)顯示，從緊的宏觀調(diào)控政策產(chǎn)生了作用，過(guò)熱的經(jīng)濟(jì)得到有效的控制，下一步的宏觀調(diào)控政策就會(huì)松一松，股市就有可能漲一漲。如果從緊的宏觀調(diào)控政策沒(méi)有產(chǎn)生作用，過(guò)熱的經(jīng)濟(jì)沒(méi)有得到有效的控制，下一步的宏觀調(diào)控政策就會(huì)進(jìn)一步從緊，甚至推出利率上調(diào)的政策，股市就有可能繼續(xù)下跌。

我認(rèn)為，只要二季度固定資產(chǎn)投資得到有效控制，增速出現(xiàn)回落，投資品的價(jià)格就會(huì)回落，通脹率就會(huì)隨之回落。具體講，只要第二季度固定資產(chǎn)投資規(guī)模得到有效控制，不超過(guò)40%；物價(jià)（CPI）保持在3%左右，不超過(guò)4%，宏觀調(diào)控政策就有可能減小收緊的力度，同時(shí)，商業(yè)銀行的利率也就沒(méi)有提高的必要。

問(wèn)題是今年一季度GDP增長(zhǎng)率達(dá)到9.7%，這是與去年一季度9.9%這樣一個(gè)較大基數(shù)相比較的情況下形成的。而今年二季度的經(jīng)濟(jì)即使維持較平穩(wěn)的增長(zhǎng)，但是由于去年二季度受非典影響，GDP只增長(zhǎng)了6.7%，與這樣一個(gè)較小的基數(shù)相比，今年二季度的GDP增長(zhǎng)率很有可能超過(guò)10%，這種情況的出現(xiàn)，很容易給人們?cè)斐山?jīng)濟(jì)過(guò)熱的錯(cuò)覺(jué)。

需要理解的是，政府采取收緊的政策對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行進(jìn)行宏觀調(diào)控，其目的是要保持國(guó)民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展，而不是要限制國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展。因此，政府在進(jìn)行政策調(diào)節(jié)時(shí)，不可能在目前采取全面收緊的宏觀調(diào)控政策，政府在調(diào)控經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的同時(shí)，也會(huì)保持和保護(hù)來(lái)之不易的良好的經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢(shì)頭，避免經(jīng)濟(jì)的大起大落。

可喜的是，近日國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)字顯示，宏觀調(diào)控效果已經(jīng)顯現(xiàn)：“1-4月，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資累計(jì)完成11047億元，比上年同期增長(zhǎng)42.8%，增幅比今年1-3月回落5個(gè)百分點(diǎn)。4月當(dāng)月投資3989億元，同比增長(zhǎng)34.7%，增幅比3月回落8.8個(gè)百分點(diǎn)。”“第一產(chǎn)業(yè)投資明顯加速，第二產(chǎn)業(yè)投資增幅回落較大。”“除石油加工等少數(shù)行業(yè)外，工業(yè)各主要行業(yè)投資增幅均呈回落態(tài)勢(shì)。”“國(guó)家宏觀調(diào)控的效果已經(jīng)顯現(xiàn)，一是投資的增長(zhǎng)速度在逐步下降，特別是房地產(chǎn)增幅下降較明顯；二是貸款增長(zhǎng)速度下降明顯；三是4月當(dāng)月新開(kāi)工項(xiàng)目得到了初步控制；四是投資品供應(yīng)的緊張局面已經(jīng)有所緩解。”另外有統(tǒng)計(jì)表明：2003年12月，房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)了41%，而今年3月只增長(zhǎng)了27%。房地產(chǎn)投資的增幅回落，減少了對(duì)鋼材的需求，引起鋼材價(jià)格的大幅下跌。這對(duì)減輕未來(lái)的通脹壓力，將會(huì)起到重要的作用。只要各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)能夠向可控的方向不斷轉(zhuǎn)化，宏觀調(diào)控政策就不會(huì)進(jìn)一步從緊，我國(guó)的股市就有上漲的空間，就會(huì)有較大的機(jī)會(huì)。

（作者為中央財(cái)經(jīng)大學(xué)證券期貨研究所所長(zhǎng)）