重新研究人民幣

西方七國會議之后，市場對人民幣幣值的關注重新升溫：中國什么時候采取更有彈性的匯率、使用什么樣的正式外匯安排，對其他貨幣和市場的影響如何？

從長遠看，中國將采取更靈活的匯率制度。中國已經(jīng)承諾，在未來將開放資本賬戶。眾所周知，在資本賬戶開放的條件下，如果人民幣幣值釘住其他國家（現(xiàn)在是美國）的貨幣，則意味著中國失去貨幣政策的自主性，必須隨著美國貨幣政策的變動而變動。顯然，中國經(jīng)濟規(guī)模如此巨大，而且其經(jīng)濟結構正在不斷變化，沒有自主的貨幣政策是不可想象的。要有自主的貨幣政策，而且資本賬戶要開放，這就意味著人民幣在將來更為靈活。

中國會選擇改變匯率的時機，這個論斷長期而言顯然是成立的，但人民幣在近期的走向將如何呢？我們認為，在任何時點上，中國都會權衡升值的成本和收益。一個敏銳的觀察者曾經(jīng)說：“在中國自己都沒有決定的情況下，別人怎么能對人民幣何時升值說三道四呢？”現(xiàn)在的情況正是如此，因為匯率的決策必須由最高決策層拍板。外界對中國的壓力越大，人民幣面臨投機性攻擊的可能性越大，有可能反而使得中國的政策制定者越難改變匯率現(xiàn)狀。我們也不同意，中國經(jīng)濟過熱的可能性會迫使人民幣升值。

中國不斷增加的外匯儲備或者過熱不會迫使人民幣升值。人民幣升值論的邏輯如下：快速增長的外匯儲備導致貨幣供應和信貸高速增長，而沖銷這種現(xiàn)象的成本很高。這將進而導致經(jīng)濟過熱。而且，由于中國不愿加息（部分原因是怕因此吸引更多的資本流入），使得中國別無選擇，只能允許人民幣升值。

其實，中國決策層早就已經(jīng)著手控制信貸的增長。2003年6月發(fā)布的121號文件，就起到收緊對房地產(chǎn)的信貸的作用；2003年9月，中國人民銀行將存款準備金率提高一個百分點；近來，銀監(jiān)會要求商業(yè)銀行提供對鋼鐵、水泥、房地產(chǎn)和汽車等行業(yè)的貸款報告；溫家寶總理隨后也明確反對過度借貸。一系列的緊縮性措施看來已經(jīng)起到作用：信貸和廣義貨幣的增長已經(jīng)減緩。這個趨勢延續(xù)到今年1月份，信貸增長同比降低20％，廣義貨幣的同比增長率已經(jīng)下降至18.1％。

中國人民銀行聲稱，要將2004年的人民幣信貸增長控制在2.6萬億元，同比增加16.35％。比起2003年19％的增速，這已有相當程度的放緩。同時，人民銀行將M2在2004年的增速目標鎖定在17％，低于2003年19.6％的水平。即使GDP增速達到12％，M2這個增長速度也是合理的。在M2這個增長速度下，人民銀行在2004年可以增加800億美元的外匯儲備而無需增加對沖操作。這意味著人民銀行尚有很大空間增加外匯儲備而無需增加沖銷成本。

信貸增長減慢，可能導致投資減慢，進一步可能減少資本進入那些“過熱”的行業(yè)。我們預期，隨著投資增長的減緩，而且商業(yè)銀行所面臨的外部流動資金正在收緊，國外資本流入也會緊跟著減緩。

中國的政策制定者一直以來都堅持，金融系統(tǒng)的改革是走向更為開放的資本賬戶以及更靈活匯率的一個關鍵性前提。甚至美國財長約翰#8226;斯諾都已經(jīng)認同，盡管中國承認需要更靈活的匯率，但由于中國的金融結構發(fā)展程度很低，“不可能一蹴而就”。但中國正在著手改善金融結構。中國政府給銀行注資，加快銀行業(yè)改革，是一種重要的舉措。此外，還有許多其他的措施來改善市場結構：利率變得越來越靈活；商業(yè)銀行進行外匯交易的空間增大；外國金融機構逐漸進入中國國內市場；離岸人民幣市場將很快在香港建立等等。

金融市場的改革進程無疑對中國匯率制度產(chǎn)生重要影響。具體到銀行注資，有兩個觀察值得注意。第一，這筆450億美元的外匯儲備在形成的時候已經(jīng)對貨幣供應造成沖擊，注資本身并沒有抵消原來的沖擊。第二，當兩家銀行決定將其外匯資產(chǎn)置換成人民幣時，就會增加市場的貨幣供應，同時使得人民銀行的外匯儲備再次增加。這是一個潛在的風險。

前不久，溫家寶總理和人民銀行行長周小川明確重申，人民幣將保持基本穩(wěn)定。我們相信，這種承諾在當前的情況下有很高的可信度。不過，市場也留意到，中國政策制定者的措辭已經(jīng)發(fā)生了微秒的變化。去年12月底，人民銀行稱，應當進一步推進人民幣匯率的形成機制，使得“人民幣匯率在合理的均衡水平上保持基本穩(wěn)定”。在這種情況下，我們具體分析一下今年人民幣匯率各種可能的變化。

——一次性大幅升值。這種看法的支持者認為，人民幣被大幅度低估，所以，向均衡匯率靠近將更有利于資本賬戶的開放。但是，其中的困難在于，現(xiàn)在仍然無法確定人民幣是否被大幅度低估。盡管中國對美國的雙邊貿易有很大的盈余，但中國總體的經(jīng)常賬戶盈余并不顯著，而且正在減少。

是的，外匯儲備已經(jīng)有了巨大增長。但這主要是資本流入造成的。而且，如果政策制定者成功地使那些他們認為過熱的行業(yè)降溫，這些大量的資本流入是否能夠持續(xù)，前景并不明朗。也許更為重要的是，中國經(jīng)濟巨大的結構變遷和很大程度上封閉的資本賬戶，導致要評估什么是合適的人民幣匯率非常困難。

我們更有理由相信，大幅度的升值可能性很小。信貸增長減慢可能意味著經(jīng)濟減速，在這種情況下，升值會進一步抑止經(jīng)濟增長的動力，并增加失業(yè)。而且，如果所謂的“大幅度”升值幅度仍然不夠，反而引起市場對人民幣進一步升值的預期，進而引致更多的資本流入。

因此，我們認為，在2004年人民幣大幅升值的可能性很小。

——一個中等幅度（2％～5％）的升值。如上面的分析，其主要困難在于，在現(xiàn)在的環(huán)境下將引致更多的資本流入。減輕這種可能的影響的一個方法是，同時采取幾個政策變革。一種可能是升值、加大浮動范圍或者釘住一攬子貨幣。然而，這過于復雜了，操作起來很困難。我們認為，2004年發(fā)生這種事情的可能性也很小，盡管這比大幅度升值的可能性要大。當資本流入減慢時，其可能性會有所加大。

——逐漸擴大浮動范圍。我們認為，這是最為合理的選擇。它將漸進地為銀行和企業(yè)引入一個更為靈活的匯率，而且降低大規(guī)模資本流入的可能性。這和逐漸開放資本賬戶的承諾也是并行不悖的。

作者為摩根士丹利亞洲（日本除外）固定收益與外匯策略部主管