［評(píng)之評(píng)］ 市場(chǎng)需要加深對(duì)人民幣的理解

正如“重新研究人民幣”一文所說(shuō)，人們對(duì)人民幣的關(guān)注重新升溫。但是，一個(gè)需要關(guān)注的現(xiàn)實(shí)是，海外市場(chǎng)已經(jīng)過(guò)度“消化”了人民幣升值的可能性，也就是說(shuō)，海外人民幣市場(chǎng)的價(jià)格不但已經(jīng)反映了國(guó)際市場(chǎng)對(duì)人民幣的升值預(yù)期，而且其價(jià)格可能已經(jīng)定得過(guò)高。

根據(jù)人民幣遠(yuǎn)期交割的最新報(bào)價(jià)，一年人民幣遠(yuǎn)期交割是7.847，半年遠(yuǎn)期交割大約為7.977。與人民幣即期匯率8.277相比，遠(yuǎn)期交割市場(chǎng)的價(jià)格表明市場(chǎng)認(rèn)為人民幣在一年內(nèi)將升值4％～5％。我認(rèn)為人民幣在一年內(nèi)即使升值，幅度也不會(huì)超過(guò)5％；而且升值仍然只是一個(gè)或然事件，必須打一個(gè)概率的折扣。所以我認(rèn)為，市場(chǎng)的遠(yuǎn)期價(jià)格過(guò)度地反映了人民幣升值的空間。既然如此，在境外市場(chǎng)炒買(mǎi)人民幣還怎么賺錢(qián)？因此，我同意，投資者與其買(mǎi)人民幣，不如利用市場(chǎng)對(duì)人民幣過(guò)高的升值預(yù)期，去買(mǎi)亞洲貨幣，尤其是與中國(guó)雙邊貿(mào)易較大的國(guó)家和地區(qū)的貨幣（如韓元和新臺(tái)幣）。

但我不同意該文作者關(guān)于逐漸加大人民幣匯率波幅的邏輯。我不得不承認(rèn)，加大匯率波幅已變成流行的說(shuō)法。我亦不確定堅(jiān)持這種說(shuō)法的人中有多少理解匯率波幅加大的條件。但這種說(shuō)法頗有吸引力，而且的確符合基本經(jīng)濟(jì)學(xué)理論。但我必須強(qiáng)調(diào)的是，雖然人民目前的匯率波幅是1％（從理論上講），但在實(shí)際上，匯率一直鎖住在8.277這一點(diǎn)上。其根本原因是，在現(xiàn)行的結(jié)匯制度下，人民幣交易市場(chǎng)基本上可以認(rèn)為只是外貿(mào)企業(yè)與銀行之間的結(jié)匯，而其匯率一定是在8.277這個(gè)點(diǎn)上，連1％的波幅都無(wú)法實(shí)現(xiàn)。如果明天人民銀行宣布新的波幅是2％或3％（假設(shè)8.277是波幅中點(diǎn)），人民幣匯率會(huì)在8.0和8.5之間浮動(dòng)？還是會(huì)穩(wěn)定在新的一點(diǎn)？結(jié)論顯而易見(jiàn)，不是浮動(dòng)匯率不好，而是在不根本改革目前的結(jié)匯制度前提下，擴(kuò)大波幅的提法實(shí)際上是個(gè)嚴(yán)重誤區(qū)。

我們都知道，一旦中國(guó)變成真正的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，企業(yè)和個(gè)人將可自由買(mǎi)賣(mài)外匯。一旦沒(méi)有結(jié)匯制度，中國(guó)外匯市場(chǎng)的規(guī)模將大得無(wú)法計(jì)算準(zhǔn)確的交易量。但結(jié)匯制度不可能馬上取消，因?yàn)橹袊?guó)脆弱的金融體系難以承受?chē)?guó)際資本的沖擊。QDII及放寬個(gè)人出國(guó)攜帶外匯數(shù)量均是逐漸解除結(jié)匯的漸進(jìn)措施。與此同時(shí)，改革外貿(mào)部門(mén)不合理的稅制將逼迫出口商在匯率穩(wěn)定的前提下提高競(jìng)爭(zhēng)力。以上一系列措施的意義遠(yuǎn)大于匯率波幅加大。

在匯率與銀行改革的討論中，該文忽略了資本項(xiàng)目與經(jīng)常項(xiàng)目之分。作者在贊揚(yáng)以外匯注資國(guó)有銀行的正面作用時(shí)，認(rèn)為一旦這兩家銀行把這450億美元轉(zhuǎn)成人民幣后，人民銀行會(huì)不得不增加外匯儲(chǔ)備，從而帶動(dòng)信用增長(zhǎng)加快。實(shí)際上，這兩家銀行根本不能把這450億美元轉(zhuǎn)成人民幣，用以沖銷(xiāo)不良資產(chǎn)。假如，這450億美元真的可以用以沖銷(xiāo)不良資產(chǎn)，美元換成人民幣的過(guò)程豈不是違反現(xiàn)行的結(jié)匯制度了嗎？如果這兩家銀行可用這450億美元沖銷(xiāo)不良資產(chǎn)，在人民幣穩(wěn)定的前提下，這450億美元豈不又回到人民銀行手中?

我認(rèn)為更恰當(dāng)?shù)膯?wèn)題是，在國(guó)有銀行資本充足率增加后但不能用這部分資金沖銷(xiāo)不良資產(chǎn)時(shí)，銀行將如何面對(duì)外匯錯(cuò)配問(wèn)題。我們也知道企業(yè)和銀行很難有意愿去正視外匯錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)管理（假如國(guó)家承擔(dān)了匯率風(fēng)險(xiǎn)）。這種道德危機(jī)在亞洲金融危機(jī)前的韓國(guó)和東南亞已表現(xiàn)得淋漓盡致。從這個(gè)意義上講，浮動(dòng)匯率制度必須取代中國(guó)目前的匯率制度。但在亞洲金融危機(jī)前，資本項(xiàng)目在東南亞已完全開(kāi)放。即使在資本項(xiàng)目部分開(kāi)放的韓國(guó)，國(guó)外投資者進(jìn)入韓國(guó)股市以及韓國(guó)企業(yè)在海外的融資都基本不受限制。而中國(guó)的情況截然不同。從經(jīng)濟(jì)改革的大思路上看，擴(kuò)大匯率波幅或引入一籃子貨幣的迫切性遠(yuǎn)沒(méi)有很多人想得那么迫切。

有一點(diǎn)是肯定的，什么時(shí)候調(diào)整人民幣匯率的主動(dòng)權(quán)在中國(guó)。該文肯定中國(guó)主動(dòng)位置的同時(shí)隱含著對(duì)中國(guó)政策性風(fēng)險(xiǎn)的疑慮，這亦是海外投資者的普遍看法。在這方面，中國(guó)人民銀行如果能在經(jīng)常闡述匯率政策的同時(shí)，更明確地告訴公眾和投資者中國(guó)的通貨膨脹目標(biāo)是多少，市場(chǎng)將加深對(duì)人民幣匯率政策的理解。

作者為中國(guó)工商銀行（亞洲）高級(jí)經(jīng)濟(jì)師