不良資產處置：涌動的商機

2003年6月26日，中國華融資產管理公司與中信信托投資有限責任公司在北京簽署了《財產信托合同》和《信托財產委托處置協議》、《優先級受益權代理銷售協議》。備受矚目的“華融資產處置信托”項目正式設立。

這是自信托公司獲準重新登記以來第一個規范意義上的信托產品，被稱為國內第一個借鑒資產證券化交易模式運作的“準資產證券化”項目，對于市場各方而言，這個項目有著不同尋常的意義，有媒體稱其為“國內資產證券化由理論研究步入實踐探索階段的標志”。

對于資產管理公司而言，這是一個全新的資產處置手段，實現了不良資產的“批量處理”。華融資產管理公司總裁楊凱生指出，“批量處理”比之“挨門追討、逐戶清收” 的傳統方式，大大地提高了處置效率。對于資產管理公司而言，這個項目的順利實施的重要意義在于，它說明了不良資產并非是不可產生可預期的穩定現金流的資產。楊凱生認為，只要給予有效的組合以及合理的定價，不良資產就是具有投資價值的“應收款”，完全可以作為資產證券化的基礎資產。

對于剛剛獲得新生的信托業而言，將信托引入了不良資產的處置流程，無疑是打開了一個廣闊的成長空間。這對于信托行業的未來發展將產生重大的影響。

然而，這畢竟是一項涉及問題資產的處置項目，這一資產處置信托項目的具體運作模式是怎樣的，各方利益如何維護，以及如何保障未來現金流的穩定性等問題，都具有探究的價值。

近期，記者走訪了這個項目的主角——中信信托投資有限責任公司總裁姚海星女士。

記者：為什么你們的項目被稱為“準資產證券化項目”，它與真正的“資產證券化”的區別在哪里？

姚海星：資產證券化（ABS）這一金融產品由于關系復雜，需要諸多法律法規的配套完善。首先它得把將要證券化的資產設立成一個叫做SPV的特殊目的載體，實現風險隔離，然后通過這個SPV來發行資產支持證券。SPV的實體類型有兩種，一種是SPC，即特殊目的公司，這是國際通行的資產證券化運作模式；另一種就是SPT，即特殊目的信托，以信托的形式來實現SPV的功能。

在國內尚沒有ABS專門的法規出臺的情況下， SPC方式是與我國《公司法》的原則相悖的，因而目前SPV只能采用SPT形式。

準確地講，我們的項目應該叫“資產流動化信托”，國際通行的資產證券化是把SPV的股權進行分份流通，而我們是把受益權進行分份，流通的是受益權。對于投資收益而言，兩者效果是一樣的，只不過他們的流動性有所不同，由于國外資產證券化是以標準化有價證券的形式公開發行，因此必須經過嚴格手續和程序，給投資者的感覺是更規范，信息也更加公開化，而且有著發達的二級市場可供交易，因此流動性自然要高于信托的方式。

我們同華融合作的“不良資產處置信托”項目采取私募的形式，目的是得到更多的投資者的認可，爭取到更高的流動性，我們盡可能多的比照資產證券化模式來運作，將信托受益權按股權的方式進行分層、分份處理，最終使華融公司轉讓的優先級受益權在形式上與證券相似，因此被稱為準證券化項目。

不僅如此，為了提高整個項目的流動性，我們專門開發了賬戶管理系統，扮演撮合交易的角色。通過這套系統可以實現投資者權益過戶登記、賬戶凍結等信托事務管理中的對受益權權益管理工作。投資者可以自主轉讓信托受益權。

我們這個項目運作得非常規范，很多國內外專家都研究了我們的項目，他們認為在中國沒有ABS法律的情況下，準證券化運作是一個創新，而且這是非常完善的一個項目。

記者：能否簡要地介紹一下你們項目的特點？

姚海星：我們的“不良資產處置信托”是首次采用信托模式處理的不良資產處置項目，這是與資產管理公司以往不良資產處置方法最大的不同。

在交易結構上采用的仍是信托原理，大致的框架是這樣的：華融公司作為委托人以其合法擁有賬面價值132.5億的資產委托給中信信托（受托人），設立財產信托。中信信托按照委托人的意愿，首先將這筆財產信托設立成自益性信托，華融公司作為惟一受益人，取得該信托項下全部（優先級和次級）信托受益權。華融再將其取得的優先級受益權轉讓給投資者。這種操作層面上的創新實際上是為了保護投資人的利益。

記者：從哪些方面可以體現是為了保護投資者利益？

姚海星：從以下三個方面可以體現：

首先，我們在信托產品內部設置了信用增級安排：將信托受益權分為優先級和次級，全部132.5億信托財產形成對10億優先級受益權的保障（超額資產保障），通過次級受益權劣后分配實現本產品的內部信用增級，使得投資者的風險降到最低。

其次，引入多重外部監督制度，對資產處置行為進行嚴格監督：受托人監督、投資人大會、托管行監督、跟蹤評級制度、外部審計制度等。

此外，我們還允許投資者在信托設立半年后，可以申請提前贖回，我們將以信托財產所產生的現金流，在一定條件下安排贖回。另外，可以在我公司的賬戶管理系統上進行轉讓，目前換手率已達80%。

記者：該項目不良資產的大致結構怎樣？未來收益如何？

姚海星：該項目不良資產包含三部分債權，包括：1.保證人信用良好的保證債權；2.債務重組后履約情況良好的重組債權；3.房地產抵押債權。債權資產權屬關系清楚，主從合同完備。

根據本項目的評級機構中誠信國際信用評級公司按照國際通用的現金流預測方法預測，并按照標準普爾AAA的信用評級標準：

（1）未來3年中132.5億信托財產產生現金流為18.37億元的實現可能性為80%。也就是說信托受益權對應信托利益現金價值為18.37億元的實現可能性為80%。

（2）優先級別信托受益權對應信托利益現金價值為12.07億元（未來3年信托財產產生現金流為12.07億元），信用級別達到AAA級（實現可能性為99.75%）；扣除相關費用、投資者收益2.07億元后，確定優先級受益權轉讓規模為10億元。

（3）優先級信托受益人享有優先從信托財產中獲取信托利益的權利，即資產處置產生的現金流優先滿足優先級受益人的信托利益；次級受益權人在優先級受益權全部實現利益分配后，才能參與分配，且享有所有剩余的信托財產。

從上面的評級結果來看，該項目不良資產的未來收益是有保障的。

記者：這個項目目前進展如何？

姚海星：運行得非常順利。2003年6月底我們同華融簽訂的信托合同，一個多月的時間，我們就完成了全部10億份優先級受益權的銷售工作，10億份優先級受益權全部被10家機構投資人認購，最大的一家購買了2.7億。

截至目前為止，在不到一年的時間里，通過服務商華融公司的努力，信托財產已回收現金6.2億元人民幣，超出信托設立前預計回收進度；作為受托人，我們中信信托按照信托合同的約定，已順利完成三次信托利益分配工作，向投資者分配現金共計3127.5萬元。并且根據信托合同約定，我們按季度在公司網站中就信托財產處置情況、信托財產的財務管理情況、信托專設資金賬戶的托管情況、信托利益分配情況等信息進行了信息披露工作。

截至目前為止，透過我們為“華融資產處置信托項目”專門開發的受益權賬戶管理系統，信托受益權的換手率已達80％。這一數字也可以反映出我們項目的運作是非常成功的。

記者：132.5億的不良資產委托給中信信托后，它的未來清收工作將由誰來完成，華融還是中信信托？

姚海星：當然是華融。在信托合同中，我們將資產處置權委托給華融，未來清收工作由華融完成。

在處置不良資產方面，四大資產管理公司是可以享受到一些優惠政策的，而且，他們主業就是資產處置，擁有一大批的專業人才，有專業的組織機構和管理制度，處置效率遠高于其他機構。華融作為全國最大的資產管理公司，業績是很好的，三年來平均現金回收率都在30％以上。

我們雙方在這個項目中的分工是這樣的：華融作為本項目的服務商，具體負責不良資產的處置及現金流歸集；中信信托作為受托人，負責現金賬戶的管理、不良資產包的財務管理、對服務商不良資產處置行為的監督管理、對投資者的受益權賬戶管理、信息披露管理等信托事務管理工作。

記者：近一段時間以來，全國各地出現了很多類似資產證券化的項目，在很多項目中，委托方在項目到期后是要進行回購的，不知道在你們的項目中是否有著同樣的安排？

姚海星：無論是華融還是我們中信信托，任何一方都不對最終的收益情況做出任何性質的承諾。我們的運作是非常規范的。這是個很關鍵的問題?；刭弻嶋H上就是一種保底承諾，按照《新巴塞爾協議》及國際會計準則，委托人附帶回購、擔保條件設立不良資產處置信托，是不能夠移出報表的。

前一段時間，一位在香港運作“五隧一橋”項目的美國律師對我們的項目非常感興趣，在交談中他提到，國外很多銀行在銀根緊縮的時候，常常會用這種附帶承諾的方式，套取現金，發放超比例貸款，但實際上它的資本充足率已經受到了很大的影響。新的巴賽爾協議中，有很大一部分內容就是為了防范這類行為的。盡管新巴賽爾協議的最終執行可能要到2005年或2006年，但是現在他們已經意識到這個風險了。

信托也好，資產證券化也好，最顯著的作用是相關資產一定要從委托人的資產負債表里移出，它的銷售一定要是真實的，真實地改善了委托人的資產結構。而回購是無法做到的，因為它拿出去的資產最終還是要回來的，這實際上蛻變成了一種攬存的行為，對于處置不良資產沒有任何作用。這不是我們這個項目的目的。

記者：你們雙方確實都沒有對投資者有任何承諾嗎？

姚海星：是的。我們合同里只是提到以132.5億資產作為受益權的保障，投資者未來的收益完全來自于這132.5億資產的處置收益。

中信信托作為受托人首先要向投資者說明風險，在運作信托財產時，通過我們的專家來控制風險、降低風險，但是風險最終還是要由投資者來承擔，這是個原則性問題。

信托產品的預計收益率是遠高于銀行存款的，但是風險與收益是成比例的，投資者要接受風險。合同上按季付息的年收益率4.17％是預計收益率，實際處置結果可能高也可能低，沒有任何一方對其進行擔保。

愿意拿到比銀行存款收益率高的回報，就要冒相應的風險，當然這4.17％的年收益率，并不算太高。大體上看，我們的產品屬于中等風險，中等收益。

記者：既然如此，投資者的利益如何來保障呢？這筆資產以前是屬于華融的，他自然會盡心盡職，如今情況發生了變化，他們之間已經由原來的所有權關系，轉變為委托代理關系，而中信信托在其中又只是行使信托事務管理工作，那么有什么機制來促使華融盡責呢？

姚海星：在整個項目中，盡管華融公司由于轉讓優先級受益權而先行收回了10億元的現金，但是這些現金并非全部的預計回收額度，華融公司的平均資產回收率在30％以上，而10億元受益權轉讓收入還不及132.5億資產的10％，這樣的處置收益華融是不會滿足的。

根據我們的信托合同，在信托終止時，剩余的信托財產是要交回給華融公司的，他處置的效果越好，回收率越高，剩余的信托財產自然也就越多，他仍然會盡職盡責的。與傳統的資產處置方式相比，除了能提前回籠一大筆現金外，是沒有多大的分別的。

事實上，整個132.5億資產包是這10億元優先級受益權的保障。

我們這里引入了一個超額資產保障的概念，全部的資產包的受益權被分成了優先級和次級，轉讓的只是優先級，次級仍在這個資產包里。事實上次級的收益率遠高于優先級，匯豐和摩根等境外機構一直對我們的次級非常感興趣，但是我們沒有賣，都打在了資產包內。在處置過程中，無論是優先級還是次級的現金流都首先回到資產包內，然后再進行收益分配。

次級受益權在分配上是滯后于優先級的，這實際上就形成了對優先級受益權的保障。

我們認為這些措施已經足夠了，保障應該是來自于資產本身。

投資人對我們的現金回收情況也是相當滿意的。

記者：在這整個項目的未來運作中，中信信托的作用是什么？

姚海星：信托事務管理和風險控制。我認為，在不良資產處置環節中引入信托公司，除了前面所說的創造信托產品外，更重要的是可以讓信托公司的風險控制機制充分發揮作用。

SPT模式準證券化運營過程，實質上是揭示風險、控制風險并最終讓投資者接受風險的過程。因此而最重要是充分發揮信托的控制風險的機能。為控制風險，我們在華融項目中，提出了信托事務管理的理念，我們是在國內信托公司中最早提出這一理念的公司。它包括受托人管理、賬戶管理、財務管理、受托行管理等方面。這里我特意要提出的是中信信托的受托人的管理和賬戶管理系統。

在受托人管理中，我們實行定期信息披露和雙重監督。

前者是借鑒當前證券市場信息披露的管理經驗，中信信托按季度在公司網站對不良資產處置回收情況、信托財產的財務管理情況、信托專設資金賬戶的托管情況、信托利益分配情況、跟蹤評級等信息進行了信息披露工作。

雙重監督是指資金專設現金賬戶管理引入了托管行的監督，保障現金的安全；為不良資產處置信托引入受益人大會的監督，使不良資產處置更具效率。通過為信托引入雙重監督實現了信托財產的運營透明化規范化。

中信信托的賬戶管理系統是依托中信集團公司已經投入近十億元打造的“中信金融統一平臺”，立足于具有信托特點的綜合賬戶管理系統，華融資產處置信托項目的賬戶管理系統就包括了受益人賬戶、受益利益分配、受益權轉讓等管理功能。中信信托的賬戶管理系統與受托行聯網。截至2004年5月10日，華融受益人已多次通過我們的賬戶管理系統獲得信托利益分配。賬戶管理系統在保障信托財產運營的透明和安全上起了重要作用。

總體而言，通過信托事務管理、引入外部監督可以充分發揮信托的風險控制機能，使信托財產的運營更為透明、安全，從而保障項目的穩定運行。

記者：這種準證券化業務市場潛力有多大？

姚海星：潛力非常大。首先，它有著巨大的市場基礎：2004年1月初，國務院動用450億美元外匯儲備，為中國銀行和中國建設銀行實施股份制改造補充資本金，并且希望推動商業銀行體制改革步入新的階段。然而不論是1999年成立四大資產管理公司之舉，還是最近的外匯注資力圖上市，如何處置巨額不良資產，始終都是擺在國有商業銀行改制過程中的核心課題。

據中國銀監會最新統計，2003年年末，按五級分類口徑，銀行業主要金融機構不良貸款余額為2.44萬億元，不良貸款率為17.80％，國有商業銀行不良貸款余額1.92萬億元，不良貸款率為20.36％，這一比率遠高于發達國家3％—5％的一般水平。

理論上，銀行不良資產處置有多種方式，一般可以采用國家向銀行注資、資產重組、打包出售、債轉股等形式，但這些方式都存在著許多不足之處。而資產證券化（ABS）則一直被視為解決不良資產的最佳途徑，但是由于我國相關法律法規的缺失，目前來說采用這種模式解決銀行不良資產還存在相當障礙，對此，各家國有商業銀行（如工行寧波分行）正在積極地研究和探索。就目前情況而言，在《信托法》生效后，我認為，采用信托模式處置銀行的不良資產不失為一種現實而且高效的解決之道。

記者：信托模式的優勢在哪里？

姚海星：目前而言，信托模式最為可行，即便是將來ABS法規出臺，信托仍將發揮重要的作用。

依據現有的法律法規，可以依法設立銀行的不良資產處置信托?！缎磐蟹ā泛汀缎磐型顿Y公司管理辦法》出臺后，信托已經具有財產獨立化、受托機構組織化、信托財產管理規范化和透明化等SPV的法律特征，信托受益權可以轉讓。從操作層面上，《信托法》中對銀行作為委托人的資格，沒有禁止性限制。因此，只要銀行有明確的信托目的，而且不良資產屬于銀行合法擁有，就可以依法設立信托。

由于信托財產具有獨立性，信托模式處置不良資產可以將銀行不良資產由表內移至表外，從而為銀行不良資產最終損失的承擔贏得時間。具體地說，就是信托公司通過信托交易結構設計，首先將部分不良資產真實出售、快速變現，以提高銀行資產的流動性和盈利性，降低不良率，達到新巴塞爾協議對銀行資本充足率的要求。同時，通過對信托受益權分層的設計，使銀行享有信托財產的次級利益，即后續收益的權利，從而增加不良資產的處置收益。

此外，信托具有機制靈活的特性，在操作中可以運用多種融資方式。比如，可以開發中長期信托貸款整合不良資產，可以設立不良資產處置基金，也可以采用類似我們同華融合作的這種“準證券化”模式。

信托模式可以公募，也可以私募。我們對華融資產管理公司的不良資產處置就采取私募方式。私募在國外被稱作資產流動化安排。因其具有易于安排、成本低等特點，在發達國家發展迅速?？梢灶A計，即使ABS法律在我國出臺，信托模式由于其機制靈活，在我國銀行業不良資產處置過程中仍將繼續扮演重要角色。

記者：“慶泰事件”之后，中國信托業似乎又面臨了一次生存的危機。作為中信旗下的信托公司，你們是否也感到了壓力？規范開展信托業務的外部環境和制度支持方面存在什么問題？

姚海星：信托業第五次清理整頓結束的兩年里，在《信托法》、《信托投資公司管理》和《資金信托業務管理暫行辦法》的指引下，重新登記的信托公司積極開拓信托業務，取得了令人矚目的業績。到目前為止，重新登記的59家信托公司信托財產總規模已經達到1635億，從業人員4600多人，信托公司自營資產944億，負債463億，所有者權益418億，信托業務手續費收入2003年比2002年翻了近一番。此間雖然也出現了個別公司違規經營的現象，但我認為信托業的總體發展態勢是好的。

在近期召開的全國信托投資公司工作會議上，銀監會提出對信托公司將實施分類管理，支持法人治理結構好、風險管理好、經營效益好的信托公司，這將為依法經營的信托公司提供更多的機遇。按公司業務特長，中信信托將積極參與不良資產處置信托、企業年金信托和房地產信托業務。

目前信托業的發展還存在許多困難和挑戰。首先是信托的相關配套政策還不到位，特別是信托財務制度、信托稅收制度、信托財產的登記過戶制度以及與信托財產有關的外匯管理等多項制度還有待于進一步完善。其次是信托公司還要進一步加大遺留問題處理力度，盡快將所有歷史遺留問題盡快清理完畢，輕裝前進。

另外，監管部門對要求信托公司注冊資本金最低為3億元人民幣，并給了信托公司13項許可業務，但是某些業務對資本金的要求是8億元人民幣，這使得信托公司的業務范圍有所縮水。

劉明康主席談到信托業發展時說，信托業要“加快發展、健康發展”。這就要求我們要抓住機遇，開拓創新，堅持“勤勉、盡職、誠實、信用”的受托人宗旨，把中信信托建設成為真正的現代金融企業。