信托方式

以公司型SPV方式實施資產證券化目前在我國受到了多部法律的限制，從中國的現有法律環境來看，以信托公司作為載體的資產證券化方案遇到的法律障礙會相對小些。

資產證券化（ABS）通常是將一組流動性較差的資產經過一定的組合后產生可預計且穩定的現金流收益，再通過一定的中介機構的信用加強，把這些資產的收益權轉變為可在金融市場上流動的，信用等級較高的債券型證券的過程。能夠帶來現金流量的收入形式包括：信用卡應收款；房地產未來租金收入；飛機、汽車等設備的未來運營收入；項目產品出口貿易收入；航空、港口及鐵路的未來運費收入；收費公路及其他公用設施收費收入；稅收及其他財政收入等。ABS融資一般選擇未來現金流量穩定、可靠、風險較小的項目資產，這些資產本身具有較高的投資價值，但是由于各種客觀條件限制，無法獲得權威資信評估機構授予的較高級別資信等級，不能以證券化形式在資本市場籌集資金。

資產證券化是以資產收入為導向的一種表外融資方式，也是一種低成本的融資方式。據有關資料顯示，資產證券化交易的中介機構收取的總費用率較其他融資方式的費用率低。從1990 年到2003年年底，在美國資產證券化市場上占主導地位的房地產貸款支持證券(MBS)發行量的年平均增長率達到43.7%，MBS市場已成為僅次于聯邦債市的第二大市場，2003年年底達3.14萬億美元。在歐洲，1986、1987兩年發行的資產支持證券(ABS)總量僅為17億美元，2002年達到792億歐元。在亞洲地區，資產證券化于1995年興起，之后在香港、日本、韓國等地區迅速發展。標準普爾最近估計，今后幾年內該地區的市場潛力將以25％的速度增長。這種信用體制逐漸在全球范圍內確立起來，正在改變全球的金融結構和信用配置格局。

資產證券化運作程序與機制

ABS的程序如下：

（1）確定要證券化的資產，組成資產池。

（2）組建特設機構SPV(Special Purpose Vehicle)，實現真實出售。將資產池中的資產以真實出售的方式賣給這個特設機構。SPV是指能獲得權威性資信評估機構授予較高資信等級（AAA或AA級）的投資銀行或其他獨立法人機構，組建SPV是ABS成功運作的基本條件和關鍵因素。

（3）完善交易結構，進行預先評級。特設機構必須與銀行、券商等達成一系列協議與合同以完善交易結構，請信用評級機構對交易結構進行內部評級。只要投資項目所依附的資產在未來一定時期內能帶來現金收入，便可以進行ABS融資。同時，以合同等方式將項目資產的未來收入權利轉讓給SPV，轉讓目的在于將項目公司本身的風險隔斷。

（4）信用評級，發行評級。在完成初次評級以后，為了吸引更多的投資者，改善發行條件，降低融資成本，應提升所要發行證券的信用等級，即“信用增級“，具體的增級方式可以采用破產隔離、回購協議、機構擔保等。信用增級完成后，再次聘請專業信用評級機構進行正式的發行評級，并將評級結果公布。具體的發行工作交由專門的證券承銷商安排。

（5）特設機構從證券承銷商那里獲得證券發行收入，再按資產買賣合同規定的購買價格，把發行收入的大部分支付給原權益人，實現企業的籌資目的。

（6）實行資產管理，建立投資者應收積累金。企業的籌資目的實現以后，還要組建一個資產管理小組對資產池進行管理。

（7）到了規定的期限后，托管行將積累金撥入付款賬戶，對投資者還本付息，向聘用的各類中介機構支付專業服務費。這些由資產池產生的收入在還本付息、支付了各項費用之后，剩余收入按協議在原權益企業與特設機構之間分配。到此，一個完整的資產證券化過程才算結束。

SPV作為發起人與投資者之間的中介，是證券化交易結構的核心。運作機制的長處在于由”破產隔離“而產生的信用級別的增級，”破產隔離“是SPV的本質要求，它是資產證券化運行機制的核心所在，給予交易安全以最大限度的保障。實現破產隔離，一方面要限制SPV的業務范圍，使SPV能與其自身引起的破產風險相隔離;另一方面，SPV要完全獨立于發起人。由于基礎資產的風險與發起人的風險隔離從而資產證券的風險也就與發起人隔離，保證了持有資產證券的投資者的收益安全性。

信托方式優先發展的可能性

資產證券化選擇何種方式，關鍵在于選擇何種形式設立SPV。我國資產證券化有兩種方式。一種是公司型SPV。即通過設立SPV（特殊目的公司）的方式來進行，可以把一個或一組發起人的基礎資產加以證券化，而不管這些資產是否彼此關聯，以擴大資產池的規模，從而攤薄證券化交易較高的初始發行費用。另一種是信托型SPV。引入信托公司，以信托方式建立的SPV被稱為特殊目的的信托（SPT，Special Purpose Prust），作為受托人的SPV是法律規定的營業受托人，通常是經核準有資格經營信托業務的銀行、信托公司等。從制度功能上講，信托是一種具有長期規劃性質、富有彈性空間且能充分保障受益人的機構，因此它在各國的資產證券化實踐中已普遍使用。這兩種方式不管選擇哪種，都必須能夠體現出資產證券化的核心本質——風險隔離機制，而法律的作用就是使風險隔離機制制度化、規范化。

以公司型SPV方式實施資產證券化目前在我國受到了多部法律的限制，從中國的現有法律環境來看，以信托公司作為載體的資產證券化方案遇到的法律障礙會相對小些。

信托資產具有獨立于委托人、受托人的特點，不受兩者破產的影響。信托公司具備很強的財產隔離功能，其財產隔離功能受到《信托法》、《信托投資公司管理辦法》、《資金信托管理暫行辦法》的強有力支撐。信托設立以后，受托財產處于一種“特殊狀態”：它既能充分地體現委托人或受益人的“意愿”、“利益”和“特殊目的”，又不記在委托人的所有權益項下，劃撥到受托人名下，但又不失為委托人的自有財產。受托人對信托財產及對其自有資產的處置方式迥然不同：受托人必須按信托文件的約定，為實現受益人的“最大利益”或“特殊目的”而努力，而不得用信托財產為自身謀取利益；每一個信托隔絕于受托人的自有財產和其他信托賬戶，甚至于出現受托人解散等極端情況時，信托財產仍能保持其獨立存在，按約定或法院判定，由新的受托人承接。信托財產的獨立性及其法律保證，信托公司所特有的財產隔離機制完全符合資產證券化運行機制的本質要求，因此，SPV采取信托方式應該成為目前我國資產證券化模式的現實選擇。這種方式是國際上通用的，美國、日本等國都已大量采用信托方式實現資產證券化。

信托分層處置目前在市場運作中有多種稱謂，無論叫作資產證券化、準資產證券化或資產信托化，只要在我國的法律框架里，利用適當的結構性設計，把具有一定變現價值的不良資產盤活，實現其合理的價值，就可以說是成功的處置方式。

信托方式的SPV具體模式

信托方式的SPV 主要是利用信托財產的獨立性原理，完成標的資產的風險隔離。其簡單操作方式是，委托人（即證券化標的資產的原始權益人或發起人）通過將標的資產設定為信托財產，將證券化標的資產移轉給受托人持有，然后由受托人向投資者發行優先級信托利益券，或向投資者出售優先級信托利益份額或其他合同權利。（見圖1）

以信托方式設立SPV，在這種模式之下可分為兩種結構：

第一種：原始權益人將資產轉讓給SPV，由SPV作為證券發行人，發行代表對基礎資產享有按份權利的信托收益憑證。在這種方式中，信托法律關系的委托人為原始權益人，受托人為SPV，信托財產為證券化資產的集合，即資產池中的資產集合，受益人則為信托收益憑證的持有人。這些資產成為具有獨立法律地位的信托財產。即使原始權益人遭遇經營風險甚至破產，其債權人也沒有對信托財產的追索權。所以，證券化資產原始權益人的破產風險與證券化交易被有效隔離開來。

第二種：信托投資公司作為SPV發行信托受益憑證，募集社會閑置資金，建立信托關系，以該募集的資金購買原始權益人的資產。委托人為信托收益憑證的持有人即投資者，受托人為SPV的信托投資公司，信托資產為募集的資金，包括以該資金購買的資產即原始權益人轉移給SPV的資產。受益人為信托收益憑證的持有人即投資者或其指定的其他受益人。

作為信托商品的信托收益憑證，在不同國家的實施方式有許多不同點，美國經常發行的是抵押證券和信用卡證券，澳大利亞主要是抵押信托證書，日本主要是利用信托發行一些證券化關聯商品，如住宅貸款抵押信托、設備信托等。

信托方式的主要特點是：投資者的權益是由占信托資產總額的份額決定的，而不是由固定的資產金額決定。我國華融公司啟動的信托分層處置計劃嘗試處理不良資產，實際上就是成功地運用了以信托方式設立SPV的資產證券化模式。所謂信托分層處置，即是在資產證券化過程中引入信托公司慣用的結構化設計，因此，這一舉措被業內視為華融在資產證券化道路上做出的新一輪變通。

信托方式在資產證券化運用中的主要障礙

目前在我國以SPT方式實施資產證券化，主要存在如下障礙：

● 如果采用財產信托與資金信托相結合的方式，即信托機構并不直接發行信托受益憑證，而是與投資者簽訂資金信托合同，以資金信托合同代替信托受益憑證，那么根據《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》第六條規定：”信托投資公司集合管理、運用、處理信托資金時，接受委托人的資金信托合同不得超過200份（含200份），每份合同金額不得低于人民幣５萬元（含５萬元）?！倍鴱馁Y產證券化操作成本考慮，如果一項資產證券化的標的金額低于10億人民幣，是不合理的。而10億以上的金額通過200份的資金信托合同來融資，幾乎沒有操作性。

● 評級問題。資產證券化產品是屬于信用敏感的固定收益產品，產品的信用評級是產品的重要特征之一，而且信用評級機構對產品的信用評級報告是資產證券化產品信息披露的重要組成部分。由于信用評級專業服務的缺乏，信用評級服務目前不能滿足資產證券化發展的要求。

● 二級市場和流動性問題。 目前，信托產品發展所面臨的一個重要限制是信托產品發行后的流動性問題。由于缺乏有效的二級市場，所以絕大多數的投資者只能在認購后一直持有信托產品到產品的到期日，二級市場的不足嚴重限制了證券化信托產品的發展。