中國券商的未來之路

冬天的來臨使得整個證券業終于從喧囂走向冷靜，從噪動轉入沉思。證券行業進入了重大轉型期，并正醞釀著深刻的結構性變化。

現有中國證券公司盈利模式一直是一種廣義的“通道”盈利模式，即證券公司通過為客戶提供各種通道來獲取收入，實現利潤。這些通道主要包括交易通道和發行通道，交易通道對應著券商的經紀業務，而發行通道則對應著承銷業務。在發行制度實施核準制和“通道制”以后，中國證券業“通道”盈利模式的特征更得到了強化。在過去，由于嚴格的行業準入制度，券商的“通道”是一種壟斷資源，保證了證券公司在長達十年的時間里能獲得穩定的高額壟斷利潤。在行業保護下，這種以“通道”為核心的盈利模式在本質上講是一種適應于計劃經濟的市場壟斷模式。這些通道不是通過市場競爭行為獲得的，而是管理層賦予的。從技術上講，這種通道盈利模式沒有技術壁壘，很容易被復制，任何一家公司，只要能從證券監管部門拿到通道，就可以從事證券服務業務。

這種以“通道”為主的盈利模式造成了證券公司的收入曲線與市場走勢高度相關，具有高度不穩定性和周期性，加大了經營風險。當市場下跌時，證券公司的收入也會隨之下降，而證券公司的成本結構是剛性的，由此證券公司的盈利能力大大減弱。證券公司業務明顯同質化，證券公司之間缺乏業務分工，導致證券公司之間常常出現惡性競爭，證券公司的盈利模式必須創新。

現行盈利模式：泛銀行化

泛銀行化特征分析

中國非銀行金融業都曾走過泛銀行化的道路。信托業在發展初期打著信托之名，做的卻是銀行的業務，今天的證券公司所獲利潤中很大部分為利息差。在2001年，整個證券業的金融企業往來收入占到了總收入的14.88%，位居第二。2002年實行浮動傭金制以來，證券公司的傭金收入明顯下降，客戶保證金的息差收入已經成為證券公司收入的重要來源，占到了部分證券公司收入的三分之一左右。也就是說，隨著近幾年市場的低迷以及傭金自由化改革，證券公司的泛銀行化特征反而得到了加強。雖然說在國外的證券公司利息收入也是存在的，但利息收入所占的比例一直在下降，利息收入當中很大一塊是融資融券的利息。如果證券公司繼續這樣生存下去，將沒有出路。

缺乏核心競爭力

中國證券業在目前經紀、投行、自營和資產管理這四大業務上似乎已沒有什么核心競爭力可言。自營是每個合格的市場主體都可以參與的業務，根本算不上獨特的競爭優勢。而經紀業務則受到了各種力量的挑戰，隨著網上交易的開展，證監會已經允許IT運營商可以介入證券經紀業務，中國移動甚至推出了“移動證券”業務。對證券公司經紀業務最大的挑戰還在于龐大的銀行系統，銀行系統的技術體系已完全具備展開經紀業務的條件。只缺兩個條件：一是準入規則；二是交易所會員資格。隨著入世以及金融改革的加快，資產管理業務也不再是國內券商的壟斷業務，而面臨著外資、基金公司、信托公司以及私募基金的競爭。目前，證券公司稍微可以有點驕傲的僅有發行承銷業務了，但是隨著中國證券業準入限制的放松，其他機構完全可以通過投資組建控股的證券經營機構而間接介入。

風險不匹配，有可能引發整個公司的風險

我國券商的資產管理和證券自營存在著與風險管理嚴重不匹配的問題。這種不匹配性主要表現在兩個方面：第一，自營業務和資產管理業務內部收益和風險的不匹配；第二，證券公司的自營和資產管理與公司風險管理體系的不匹配。

目前證券公司的自營和資產管理的規模已經很大，某些證券公司的自營和資產管理的規模甚至達到了其資本規模的數倍。但是對于這么一個巨大的風險源，我國的證券公司并沒有建立相應的風險管理制度和技術體系，沒有對這個風險源進行識別和管理。一旦市場持續低迷，風險就會爆發，這就可能引起證券公司的整體風險，導致公司的破產倒閉。

缺乏財富積累機制

目前我國證券公司還沒有形成一種良性的財富積累機制，其抵抗市場風險的能力很弱。表現在兩個方面：一是證券公司的運營成本過高，收入創造利潤的能力較弱，而且即使創造了利潤，其利潤留存在證券公司的也較少。二是證券公司目前所提取的各種準備金較少，如果市場持續低迷，其財務風險即刻凸現。從財務上看，目前證券公司僅對自營提取自營證券跌價準備。自營證券跌價準備按季提取和清算。但是目前并不是所有的證券公司都真實地按照自營規模來提取準備金的，普遍存在跌價準備金不足的問題。

此外，隨著證券市場的變化，承銷業務、資產管理業務都蘊藏著越來越大的風險。目前，市場上由于包銷特別是增發余額包銷而給證券公司帶來損失的案例已經屢見不鮮，資產管理的風險也是人所共識的，但是很少有證券公司對這類業務提取風險準備金，風險一旦顯現，就會給證券公司帶來財務危機。

因此，未來中國證券業必須創造新的盈利模式，要通過市場化基礎上的重組、兼并，業務的重組和創新，法人治理結構的完善來大力度地對中國證券業進行改造。

重組、兼并——券商成長的必經之路

目前證券公司需要在短期內迅速擴大企業規模，提高企業的抗風險能力和開拓新業務能力。增資擴股和重組、兼并是證券公司擴張規模的兩條腿，增資擴股可以優化證券公司現有的股權結構，通過獲得穩定性的長期資金來支撐證券公司業務的擴展。但是，隨著中國證券業發展環境的變化和入世后競爭壓力的增大，增資擴股只能簡單地解決單個證券公司規模擴張的問題，它所帶來的是一個增量，卻不能解決整個行業的困境，無法迅速地對存量資源進行優化配置。而券商業務的同質化和證券公司之間過度競爭的問題，只能通過證券公司之間的重組和兼并來解決，通過市場化購并整合，使優勢券商以最快的速度做大做強，實現行業內優勢互補，降低運作成本， 提高整個證券行業的經濟效益和整體綜合競爭力。

以下幾個因素將促使證券公司未來進入一個重組、兼并時代：第一，中國證券業已經從一個高速增長時期進入一個比較穩定的增長時期；第二，證券行業的準入障礙逐漸取消，準入門檻降低，未來將會有越來越多的資本進入證券行業，證券公司之間的競爭越來越激烈；第三，傭金自由化把高額的壟斷利潤化解成了市場的平均利潤，傭金的下調迫使一些證券公司難以生存下去，將促使他們主動尋找被重組、被兼并的機會。第四，中國證券業的開放將使眾多國際性投資銀行加入中國證券業務的競爭，國內外券商之間的強弱對比將使得中國證券公司被迫進入一個整合規模提升競爭力的大重組時期。

在未來市場化的重組中，目前130家左右的券商，至少有一半要退出這個市場。在留下的60家左右的券商中，能成為中國“旗艦券商”的大概只有5家左右。

業務的重組和創新

我國券商業務內容趨同，金融產品單一、業務結構雷同、經營無特色、競爭手段缺乏特色與創新，業務在低層次競爭的現象十分普遍。這種狀況已經嚴重影響了我國證券公司的發展。在過去的十多年里，這些問題也許可以在發展中得以掩蓋，但在準入管制放松、傭金自由化改革、證券市場開放等背景下，中國證券業已經從原來的壟斷利潤時代進入一個微利時代，證券業利潤平均化將是大勢所趨，簡單地寄希望于牛市的到來而擺脫目前的困境只能是一種美夢。證券業應徹底放棄傳統盈利模式，探索進行業務的重新整合和創新，嘗試建立新的盈利模式，才能實現良性的可持續發展。

業務的創新需要解決好以下幾個問題：

第一，證券公司要有證券公司的特色，不能辦成準傳統銀行。證券公司的核心是為客戶提供靈活的與市場接軌的專業金融服務，這些服務包括資金中介、產品創新、資本增值和風險管理等。證券公司一方面要對原有的服務性業務進行重新改造，使其升級；另一方面又要不斷地創造新的金融服務產品以擴大服務范圍增加服務對象從而提高核心競爭力。證券公司和銀行之間可以合作，而且必須進行合作，否則就會在未來的綜合經營時代面臨困境。但是與銀行之間的合作并不意味著證券公司要辦成銀行。

第二，產品創新的方向。在未來，產品創新可能會有這么幾個方向：衍生性、技術性、個性化、組合化等。所謂衍生性是指衍生金融工具將成為中國證券公司未來產品創新的重點；技術性是指未來的產品創新將更多地依靠技術的力量，而且新技術的應用本身也是一項產品創新；個性化是指產品創新將更多地與個人的金融服務需求結合起來，為個人提供度身定做的個性化產品；組合化指未來的產品創新不是一個產品，而是一個產品組合，具有一定的風險組合功能。

第三，產品創新原則。證券行業本身就是一個高風險的行業，在進行產品創新的時候一定要對產品可能存在的風險進行識別和度量，使得產品的風險和收益能夠相對稱。但是風險并不一定能完全識別的，也難以完全進行精確的度量，況且風險又是在不斷的變化的，因此當一種風險缺乏起碼的規避措施時，寧可適當地放棄收益而規避風險。

第四，創新的宏觀環境問題。金融活動本質上是風險最高的經濟活動。我們不能因為有風險就不去創新，創新本身就是規避傳統風險的有效途徑。在券商控制風險和利益平衡問題上，監管層的思路應該放得更寬一些。要從政策上鼓勵證券公司的創新，從法律法規的建設上為證券公司的創新創造一個有利的環境。

完善公司法人治理結構

中國的證券公司在法人治理結構方面還很不完善，存在著很多問題，要想系統地解決這些問題，積極推進符合條件的證券公司上市，無疑是最快捷和最有效的方式。上市將使證券公司面臨證券市場、普通投資者和證券監管部門的三重監督，強大的市場機制和監管力量將促使證券公司進一步完善公司治理結構，合法、規范運作，賺取\"陽光利潤\"，實現可持續發展。

日本最大的25家證券公司已經全部上市，美國幾乎所有大的證券公司都放棄了合伙制，成為上市的公眾公司。

在完善法人治理結構方面，應該特別注意以下幾點：

第一，把握未來發展趨勢。從美國的實踐來看，證券公司法人治理結構基本的可能有三條：一是加大獨立董事的比重；二是建立完善的長期激勵機制，三是在治理結構中加強對風險的管理。風險管理永遠是金融業最核心的命題，證券公司除了在董事會層次建立風險控制委員會，還可以在高層管理人員層次設立首席風險管理官，具體負責風險管理的實施。首席風險管理官對于公司任何交易行為都具有從風險管理角度出發的否決權。

第二，注意處理發展與風險控制之間的關系。一個運作成功的證券公司應當牢固樹立起穩健經營的理念。許多國外大型證券公司能夠取得今天輝煌的經營業績都是幾十年甚至上百年的穩健經營換取的。例如，摩根斯坦利有時為了減少或規避風險，寧愿放棄合作機會。相比之下，百富勤的經營作風則是偏好于高風險和高收益，也曾在市場上取得了優異的成績，但是其輕視風險片面追求發展的結局則是短短數年后的破產清盤。我國的證券公司在過去的十幾年里片面追求規模的擴大，盲目追求發展，忽視了證券市場可能存在的風險，忽視了對風險的控制，作為一個成長中的行業，卻在市場下跌時出現了全行業虧損的局面。

第三，建立完善的風險規避機制。發達國家的證券公司即使在市場下跌的時候其交易仍能保持盈利，一個重要的原因就是這些國家均具有賣空機制和套期保值工具，通過賣空機制交易者可以從市場的下跌中獲利。套期保值工具可以將交易者的風險和收益鎖定，避免市場變化所可能帶來的損失。管理系統應該包括四個方面的內容：一是貫徹風險管理的理念；二是建立風險管理的組織機構；三是對風險的識別和評估；四是風險管理的技術和手段。

創造新的盈利模式

從通道盈利模式向服務盈利模式的轉變是我國證券業面臨的一個根本性任務。在向服務盈利模式轉變后，證券公司的理念、規則、產品、利潤結構、收益風險匹配機制都將發生變化。通過多樣性、個性化的服務提供來實現公司的成長。

美林證券在其年報的扉頁上對客戶承諾：作為顧問，我們幫助客戶明確目標；作為金融專家，我們幫助客戶實現目標；通過向客戶提供最好的設計、最好的產品、最好的解決方案和最好的服務來提高客戶的價值，最終實現我們持續的增長。

在服務盈利模式下，證券公司要盡可能增加服務型的產品銷售，控制自營等投資業務的規模，盡量將投資行為和滿足客戶的服務連接起來。在產品上可能需要加強以下幾個方面：（1）重組現有的經紀服務模式，向以經紀人服務為核心的模式轉變；（2）加強承銷發行服務；（3）積極探索資產管理服務的新模式；（4）嘗試創新性的服務產品，如投資咨詢、財務顧問、項目融資、兼并收購等，隨著中國證券市場上金融工具的進一步豐富，證券公司可以設計更多的創新性產品。

隨著證券公司的盈利模式從通道盈利向服務盈利的轉變，證券公司的收入與二級市場的相關性將大幅降低，由于服務型產品的風險很小，證券業現存的風險收益結構也會得到很大改善。

美國證券業收入結構的演變可以為新盈利模式的一個佐證。從表1中我們可以發現， 1980年以來，美國證券業的自傭金收入、交易盈利等傳統收入的比例明顯下降，承銷收入的比例保持了相對的穩定。與傳統收入占比下降相對應，一些新興的服務收入，如基金銷售收入、資產管理收入、其他收入的比重均保持了上升趨勢。其中從20世紀90年代開始，其他收入所占的比例始終維持在40%以上，這些其他收入主要是一些創新性的業務收入，包括研究收入、代理收入、私募服務收入、期權結算費用、紅利和利息、期刊收入等等，其中以多種多樣的服務收入為主。