政策調控顯靈 股市上漲可期

只要下半年各項經濟指標能夠向可控的方向不斷變化，宏觀調控政策就會逐步放松，我國股市就會有較大機會出現不斷上漲的行情。

當前中國經濟形勢總體是好的，中央關于加強宏觀調控的政策措施已經取得初步成效，如果宏觀調控到位將使中國經濟的上升期拉長，對股市應是長期利好。

當前經濟形勢基本判斷

在判斷經濟是否過熱時，有幾個問題需要注意：第一，總量和結構的問題一直困擾著中國的宏觀經濟。多年以來，經濟增長速度、物價和投資指標都是比較高的，但是一些結構性指標，尤其是收入、消費指標一直比較低。進入新一輪經濟周期以來，這些狀況依然沒有改變。另外，結構問題的突出表現是地區結構，即地區間的差異。第二，中國經濟增長的一個基本狀況是三類產業的內部的差異較大。最大的差異就在于各部類的收入結構差異，同時同一產業內部的各行業增長速度也存在較大差異。如果忽視這些問題，將對我們的總體判斷產生影響。

據國家信息中心相關模型（該模型涵蓋中國經濟的十個指標，做出了加權分析，類似于燈號系統）測算，當前中國經濟總量處于“黃燈區”上沿，總體仍將保持良好發展態勢，并未進入全面過熱階段，不會出現明顯的通貨膨脹。但是，經濟運行中也存在一些突出矛盾和問題，主要表現為固定資產投資增幅過大，貨幣信貸高位運行，煤電油運緊張，價格總水平上漲。從經濟運行的指數判斷，2002年底，總體預警指標已經進入黃燈區，“非典”以后，進入黃燈區下沿，快到綠燈區；2003年下半年以后，尤其是10月份以后，回到黃燈區；2004年1-4月在黃燈區上部，沒有接近最上沿。預測顯示，經濟處于一個趨熱區間，還沒有進入全面過熱區間。但是經濟運行中也出現了4個值得注意的問題，即投資過熱、全面的能源原材料緊張、物價上漲壓力加大、長期資源供給受到很大沖擊。對此，我們的判斷是，當前我國經濟出現局部過熱，但總體運行良好。

宏觀調控措施的選擇

1、財政政策與貨幣政策松緊搭配

現階段宏觀調控的目的是有效控制投資規模的過快增長，減輕通貨膨脹的壓力，促進經濟平穩快速發展。當前的宏觀調控處于一個復雜的階段，也是一個需要調控水平的階段，既要控制經濟過熱，又要防止經濟重返低迷。因此，在實施宏觀調控政策時，要注意財政政策與貨幣政策的松緊搭配，做到有松有緊、張弛有度，避免經濟的大起大落。

特別需要提出的是現行的積極的財政政策。積極的財政政策作為應付亞洲金融危機而推出的短期政策，實施已有7年，從國際上看，沒有一個國家持續實行如此長時間寬松的財政政策。從當前的經濟形勢分析，積極的財政政策也應該淡出了。現在我們的貨幣政策是緊縮的、抑制投資的政策，而積極的財政政策是寬松的、鼓勵投資的政策，這就發出兩種不同的信號，增加了市場對政策反應的難度，削弱了“適度從緊”調控政策的力度。

2、防止“急剎車”現象，實現經濟“軟著陸”

不可否認的是，現在中國經濟存在過熱的地方，但這只是局部的現象，不是全局過熱。經濟總體運行仍然良好，不能把形勢判斷得過于嚴重。因為真正的經濟過熱是投資和需求的雙過熱，現在中國只有投資增長加快了，消費方面仍未全面啟動。在這種情況下，如果采取“急剎車”措施，所付出的代價將非常巨大，剛剛復蘇的經濟又會被打壓下去，中國經濟將再次出現“控制——死掉——放松——再控制——再死掉”的老模式。

3、以市場手段為主，輔以必要的行政手段

市場經濟體制應以市場調控為主，即政府按照市場規律的原則選擇宏觀調控的內容、方式和手段。但是，我國的市場化程度還比較低，完全市場化的宏觀調控還不能達到預期的效果，這就需要必要的行政手段加以輔助。目前，就遏制過快的投資增長速度而言，適度強化政府的行政手段可能比其他財政貨幣政策都有效。

需要特別強調的是，使用行政手段只能是作為緩解當前經濟過熱的短期行為，我國經濟處于轉型時期，還沒有完全實現向市場化制度的轉變，完全采取市場化的宏觀經濟政策調控手段不能取得預期的效果，或者效果不理想。隨著市場化進程的不斷深化，行政手段干預經濟的做法應逐步削弱。

當前影響股市若干熱點問題

1、關于利率是否上調的問題

利率是否上調，如何上調，何時上調，是一個當前非常受關注的話題，特別是股市對此非常敏感。即使利率并沒有上調，但只要形成了預期，股市就會應聲下挫。

我們認為短期內利率不會上調。首先，從宏觀經濟形勢分析。我國經濟只是出現了局部的過熱，總量過熱的跡象還沒有出現。如果提高利率，就必然引起經濟的全面緊縮。雖然從負利率角度分析有加息的必要，但是與加息所帶來的整個社會成本的增加相比，加息的效果還是得不償失。

其次，從物價水平分析。如果物價水平持續呈現增長態勢，實際利率水平繼續下降，負利率的問題會更嚴峻，那么就有加息的必要。但是，5月份物價指數已經出現了回落的跡象。隨著各項抑制物價政策逐漸發揮作用，未來的物價走勢將如何發展，還有很大的不確定性，因此貨幣管理當局一定會審慎采取加息措施。

再次，從國內外的利差分析。一方面，國內利差的空間有限；另一方面，我國現行的匯率政策是盯住美元的固定匯率政策，利率政策的操作很大程度上受到美國利率政策的影響。當前，中美兩國利率之間已存在較大的差距，一年期人民幣存款利率是1.98%，同期美元存款利率是0.5625%，二者之差高達1.4%，套利資金活躍。如果美元的利率不變，我國利率升高，中美利差將進一步增大，刺激套利活動，外匯資金供給將增加。為維持匯率穩定，中央銀行必須進行逆操作——以人民幣購入外匯，進而造成貨幣供給增加，帶動物價的上漲。因此，美國如果不再加息，中國上調利率可能性不大。

2、關于中小企業板問題

中小企業板的成立，一方面為解決中國上市公司數量太少，而又有很多的公司迫切需要上市的矛盾提供了一條出路， 為更多的企業建立與資本市場的聯系提供了渠道；另一方面也為中國發展創業板市場奠定了基礎。

中國經濟和中國股市存在著明顯的創新惰性，尤其是制度創新很難。現在搞中小企業板，也有這種慣性問題——與主板市場的區別不大。其一，上市標準依然參照主板市場，沒有大的變動；其二，不涉及到全流通問題，依然是個非全流通、股權分裂的市場；其三，考核指標要求3年連續盈利，依然是考查歷史業績，而忽視對上市后公司發展的考查。

中小企業板市場必須作為一個有制度創新的市場來發展。首先，要保障中小企業板的獨立性。在具體操作過程中真正做到獨立運行、獨立掛牌、獨立指數。其次，要把中小企業板真正做成中小企業板，為創業板市場的推出做好準備。第三，不能留下制度上的弊端。中國改革采取的是漸進模式，股票市場的改革毫無疑問也需要漸進發展。但是，如果總是應付當前，不是從制度創新上解決問題，可能還要走彎路。所以中小企業板必須借鑒主板的一些經驗，創出一條新路，才能把中小企業板搞好。第四，上市公司應建立健全現代企業制度，這關系到完善中國的投融資體制和完善中國的資本市場。無論在主板上市還是在中小企業板上市，或者是未來的創業板上市，都必須是一個真正按市場規律運作的上市公司。當前有些企業并沒有建立真正的現代企業制度，公司的優勢和效率沒有真正發揮，這是中國資本市場存在問題的根本原因。

當前經濟形勢對股市的影響

從經濟周期角度說，我國正處于經濟周期的上升階段，這一輪經濟周期與以往有所不同，主要體現在經濟效益與經濟增長速度比較協調。中國經濟長期肯定是看好的，在這個大背景下，中國的股市也將長期看好。我國股市經過幾年調整，培養出了許多具有投資價值的上市公司，具體反映在上市公司經營業績比以前大為改善，信息披露逐漸真實，公司治理結構得到一定改善，公司股票價值逐步得以體現等等，這些都是長期利好。

但是，由于當前我們采取了適度從緊的宏觀調控政策，股市受到很大的影響。2004年4月至今，上證綜合指數從1783點連續跌到1376點之后才出現反彈。目前，反彈行情能夠持續多久，仍然引起許多投資者的關心。

我國股票市場還未能完全體現宏觀經濟晴雨表的作用，主要表現在反應經濟形勢好轉相對遲緩，而反應政策收緊卻很敏感。例如，近兩年來，我國的宏觀經濟狀況相對較好，但股市卻持續低迷。直到2003年底以后，伴隨著宏觀經濟形勢的高漲，股市曾經一度上漲。但隨著宏觀政策收緊，股市便隨即大幅下跌。

我們認為，未來的股市如何運行，將直接取決于未來的宏觀調控政策，而未來的宏觀調控政策，又直接取決于未來的經濟狀況。

從目前國家統計局報出的各項指標來看，今年二季度的GDP增長率為9.6%，上半年GDP增長率為9.7%，與去年一季度9.8%相比較，全國經濟增速已經回落。此外，上半年全社會固定資產投資26082億元，同比增長28.6%，增速比去年同期回落2.5%，比一季度回落14.4%。其中，城鎮固定資產投資21844億元，同比增長31.0%，比一季度回落16.8%。房地產開發投資完成4924億元，增長28.7%，比一季度回落12.4%。與一季度43%的速度相比，固定資產投資增速出現明顯回落。

值得注意的是，今年6月，CPI同比增長了5%，已經觸及警戒線。但是在物價5%的增幅中，食品價格的上漲就影響了4.4個百分點，其他商品價格的上漲，僅僅影響了0.6個百分點。此外，我們在觀察通貨膨脹程度時，主要是看年度物價指數的變動情況，個別月份的CPI 增長率較高不能全面說明問題。

目前，從各項經濟指標上來看，宏觀政策調控的效果已經顯現，但是，我們應當認識到，采用從緊的宏觀調控政策，壓投資容易，壓物價難，對物價的上漲不能掉以輕心。因此，下半年為了防止經濟過熱現象反彈和物價繼續上漲，仍然需要堅持一段時間的從緊性的宏觀調控，但從緊政策的力度將大大降低。只要下半年各項經濟指標能夠向可控的方向不斷變化，宏觀調控政策就會逐步放松，我國股市就會有較大的機會，出現不斷上漲的行情。