牛市亦非解決之道

投資者不應再指望519井噴事件重演——市場最不需要的就是受流動性驅動的牛市行情：能走多遠而又如何告終？問題并不是缺乏資金，而是市場改革

股市最近連連下挫，觸及1999年以來的新低。今年已有24筆上市公司非流通股的轉讓價格高于其A股市場價格。在最近兩次IPO中，中簽投資者紛紛放棄認購，承銷商只好全部包銷。新近出臺的規定要求在海外上市的中國資產質量最佳的公司同時在上海證交所上市。隨后證監會宣布暫停發行新股，等待新的IPO定價機制出臺。市場傳言A股持有人將享有比非流通股持有人更大的投票權。證監會已成為不斷壯大的證券公司隊伍的管理合伙人。各種事件、觀點和新的監管規定一時間層出不窮。不難發現以上種種均昭示著自1991年以來建立起來的舊市場結構已土崩瓦解，而時至今日尚無新結構可以取代。

隨著市場跌至1990年代末以來的新低位，不可思議的事情已開始發生：非流通股的的轉讓價格水平高于近期各自的A股價格。更糟的是，在某些情況下，A股二級市場價格已突破每股資產凈值水平，從而使得國有股轉讓進程步履維艱。由于二級非流通股市場上投資者活動有限，似乎有理由相信還有大量類似個案尚未可知。鑒于去年任何積極的市場表現均由大公司引領，而數百只小型股卻持續下挫，這種設想似乎是站得住腳的。這種看起來是災難性的局面對市場改革具有其積極的一面。

回頭看看最近兩次IPO中簽投資者放棄認購的事件。在西方市場，投資者一旦申購IPO并獲得了成功，即被視為達成不可毀損合約，在股票發行時必須履約。鑒于中國市場的技術性因素，投資者可輕易放棄認購，而將所有合約責任轉嫁給承銷商。以往中國市場一直把重點放在IPO一級市場，這些股票在上市之后幾乎無一例外地隨即大幅升值。如今好景不再，因此才出現了投資者毀約的現象。這種現象仍然具有其積極意義。

要求尋求海外上市的中國大公司必須在上交所上市的規定值得褒許。同樣值得嘉許的還有以國際慣例為基礎的新IPO定價機制。但它們在近期或遠期內都不會對市場產生任何重大的積極影響。每一措施解決的都只是表面癥狀，而非問題本身，原因很簡單，那就是只涉及到上市股票。至于那些讓A股股東享有更大發言權的主張，只不過是創造了一種在權力上不同于其它股東的新股票類別，從而進一步加劇市場的分化。

市場已為進入新階段做好了準備，而順利起航的唯一途徑是遵守公司法的有關標準——“所有股票享有同等利益和權利，并以同樣的方式發行和定價。”即所有股票均須為流通股。

如果股票全流通，那么誰將成為受害者？正如我們在前面專欄中所探討的那樣，肯定不會是數百萬散戶投資者。讓我們重新分析一下。所幸的是，深圳證交所以持股數量為依據提供了股東賬戶的詳細信息（上海證交所沒有這樣做）。該交易所依持股數量界定了六類股東，除了每一類別的股東數量之外，深圳證交所還提供了此類股東所持的A股股票比例。

依上表數據顯示，百分之九的投資者控制了證交所將近60%的A股股票。就拿幾家著名公司2003財年的數據為例， TCL23% 的A股股東掌握了90%的A股股權，萬科13% 的股東掌握了74%的股權，首鋼7%的股東掌握了48%，而康佳6% 的股東掌握了45%。此類投資者不大可能是當地營業部里頻繁買賣的投機分子。

現在就證券公司的話題展開討論。顯而易見，陳舊的市場結構限制了中國證券業的發展，迫使證券公司進入以失敗告終的高風險業務領域。有關給予證券公司更多創新自由的言論屢見不鮮，但在目前的市場結構中，即使是新的觀點和想法也無法推動市場進入新的發展階段。只有通過市場重組，證券公司才能夠發展并獲得國外同行所具備的籌資專長；也只有到那時，他們才有能力在即將到來的國際投資銀行競爭中與之抗衡并取得勝利。

在股票實現全流通且擁有相同權力和價格之前，中國的股市不可能再次上揚。投資者不應再指望519井噴事件重演；市場最不需要的就是受流動性驅動的牛市行情：能走多遠而又如何告終？問題并不是缺乏資金，而是市場改革。治表不治里，無論多大的努力都不會推動市場進入新的發展階段，那么獲得大量的（國內外）新資本并提高證券公司業績就無從談起，創造快速成長的中國企業所迫切需要的真正的資本分配機制也就成了一句空話。以市場及其參與者的現狀看來，目前豈非采取措施舉步向前的最佳時機？

（作者為摩根大通董事總經理及中國區首席運營官）