從限制部分貸款到厲行節(jié)約

迄今為止，中國政府采取的緊縮舉措同我們預見的情形幾乎完全吻合。中國經(jīng)濟自2004年中開始放緩，我們認為，這輪減緩過程將持續(xù)18個月左右。

中國政府收緊貨幣政策有三種主要的措施：貸款配額制、加息和厲行節(jié)約政策(austerity program)。政府在5月份限制信貸的舉措屬于貸款配額措施。

我們?nèi)耘f預計利率將會上升。從5月到6月間，中國人民銀行對外發(fā)出的有關(guān)力口息的信號一直猶如霧里看花，讓人摸不到頭緒。一些人認為，目前中國經(jīng)濟中的投資過熱是一些非市場因素所致，比如銀行發(fā)放人情貸款、地方政府干預貸款和投資決策等等，因此沒有必要力口息。我們也認為，非市場因素在本次經(jīng)濟過熱發(fā)展中作用不小，央行的確需要使用非市場手段來對此加以遏制。然而，眼下隨著通貨膨脹率上升，實際利率急速跌向負水平，我們認為至少有必要將長期利率(目前5年期固定資產(chǎn)貸款利率為5．6％)維持在遠高于零的水平。而且，利率上調(diào)后還有助于抑制市場因素驅(qū)動的投機房地產(chǎn)和囤積原材料的行為。我們預計，如果以物價指數(shù)衡量的通貨膨脹率的按年增幅達到或超過5％，或是美聯(lián)儲有所行動，那么，中國央行就會開始加息。

截斷投資項目資金來源、改變地方政府官員的激勵機制，這些最終都將有助于為投資過熱降溫。目前在地方政府官員中普遍持有這樣—種錯誤觀念，即違背中央政府指令繼續(xù)加快投資建設為他們將來回官晉爵鋪設的—條光明大道。要想改變這種觀念，中央政府有必要解除個別官員的職務以儆效尤。這種情況很可能發(fā)生。中國現(xiàn)今采用的以經(jīng)濟發(fā)展速度衡量地方官員業(yè)績的體制是各地方政府鼓勵投資的—個巨大動力，然而—旦經(jīng)濟飛速發(fā)展這個空中樓閣倒塌，情況很快就會在瞬間發(fā)生巨變。我們?nèi)灶A計中央將在幾個月后開始貫徹執(zhí)行類似朱镕基1995年肘提出的厲行節(jié)儉政策。

關(guān)注投資“硬著陸”的風險

中國政府抑制經(jīng)濟過熱的政策已經(jīng)悄然發(fā)生變化，從原先建議和限制部分行業(yè)貸款這樣較為溫和的手段轉(zhuǎn)向更為強硬的全面限制信貸和行政干預手段。這是一次戰(zhàn)略性的轉(zhuǎn)變，是中國經(jīng)濟大環(huán)境中一個標志性的轉(zhuǎn)折點，并將能夠在未來兩三年內(nèi)影響中國經(jīng)濟表現(xiàn)。驅(qū)動市場變化的焦點很可能將從緊縮，睦政策消息轉(zhuǎn)向經(jīng)濟數(shù)據(jù)，不過，諸如進一步的加息舉措和厲行節(jié)儉政策這樣的消息仍有可能在金融市場引發(fā)動蕩。

中國經(jīng)濟的核心部分尚未發(fā)生變化。我們的看法仍是：過熱的投資將“硬著陸”、經(jīng)濟發(fā)展實現(xiàn)“軟著陸”，消費則持續(xù)高速增長。隨著政府更強硬政策的出臺，投資水平有可能大幅放緩。我們預計到2006年第一季度，投資的按年增幅將從2004年第一季度的43％降至0，國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的按年增幅將從9．8％降至6．5％。與此同時，零售銷售到2006年一季度僅會出現(xiàn)輕微變動，按年增幅從2004年第一季度的10．7％降至10．5％。我們目前預計，本輪經(jīng)濟周期的低谷將在2005年年底或2006年年初出現(xiàn)。

過去兩個月來，全球金融市場者口在隨著中國可能采取的緊縮舉措而動。迄今為止，盡管庫存有所調(diào)整，但來自中國的實際需求尚未減緩，不過，我們預計從今天起情況將開始轉(zhuǎn)變。中國是全球商品市場中一個舉是輕重的角色，銅和鎳的進口量占全球貿(mào)易總量的五分之一，鋼鐵進口量占四分之一，石油占三分之一。去年，全球生產(chǎn)的水泥中，有55％被中國消耗。中國內(nèi)地還是日本、韓國、臺灣、香港和新力啵等地區(qū)的最大貿(mào)易伙伴。其需求走向有可能對商品價格、資本品訂單和商品流通產(chǎn)生重大影響。

如今沒有人會對中國經(jīng)濟發(fā)展已經(jīng)過熱、需要采取措施為之降溫這個事實提出反對。然而，還有很多投資者存有一絲奢望，希望“軟著陸”能夠順理成章輕松實現(xiàn)(然而很少有人能夠?qū)Υ讼Ｍ龀鼋忉尰蚴钦f明“軟著陸”將如何實現(xiàn))我們敦促全球和商品市場的投資者更切實際地關(guān)注中國投資“硬著陸”的可能，因為比起中國強勁的消費水平，投資“硬著陸”對于資本品訂單和商品價格的影響很可能更大。節(jié)儉政策的最大受害者并不一定就在中國。