加息的震顫

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一個平緩的動作,傳達出強烈的政策信號。加息表明決策層調控手段的改變，標志著市場手段開始受到更多的重視，行政手段將逐步淡出。實際上，本次加息對市場的警示作用大于其作為經濟杠桿的調節作用。

10月,央行突然做出了加息的決策，令中外投行分析師們“驚訝”不已。加息對經濟會產生影響是不言而喻的，但此次加息，由于幅度很小，其對經濟所產生的直接影響也應是有限的。對此，有關專家認為，本次加息對市場的警示作用大于其作為經濟杠桿的調節作用。從某種角度來說，更是象征性的。

加息——“一箭三雕”

中國在一個不為人注意的時機，以一個平緩的動作，傳達出強烈的政策信號。許多分析師表示，加息表明決策層對調控手段的改變。中金公司于加息次日發布的一份報告說，它標志著市場手段開始受到更多的重視，行政手段將逐漸淡出。

國家信息中心宏觀預測部副主任徐宏源則認為，此次央行加息將起到“一箭三雕”的作用。因為投資增長較快問題一直困擾中國經濟，盡管這一現象在今年第三季度出現適度回落，但回落態勢并不明顯。他認為，此次央行加息將鞏固中國宏觀調控已有成果。通過提高存貸款利率，對抑制投資需求將起到比較明顯的作用。

同時，加息還將穩定銀行系統，進一步防范和化解金融風險。徐宏源稱，由于居民儲蓄存款出現同期大幅度少增，這已經影響一部分銀行資金平衡的能力。在一些地區，黑市金融比較活躍，這種狀況的持續對銀行系統的穩定非常不利。加息可吸引一部分居民存款，使銀行資金狀況有所緩解。徐同時表示，加息可抑制房地產泡沫。今年1月～9月份，中國商品房銷售價格上漲了30%，這是自1996年以來最高的漲幅。房價的大幅上漲引起了中低收入階層的不滿，也引起高層重視。提高利率可以抑制房地產的投機性需求，對房地產泡沫的形成起到一定抑制作用。

有專家分析認為，鑒于利率對宏觀經濟的傳導作用主要體現在投資領域，利用加息對企業邊際利潤以及投資回報的擠壓作用，可以在一定程度上降低投資熱情，達到防止未來出現周期性生產過剩的目的。應當說，這也是在9年之后貨幣政策重新選擇加息抑制經濟過熱的主要目的。值得注意的是，與9年前的持續加息附加儲蓄利息保值貼補政策并因此具有抑制消費的傾向相比，此次加息的主要目的在于抑制投資，而不是抑制消費。

加息爭議幾起幾落

在過去的10個多月里，中國已經經歷了多次關于加息的爭論，好幾次，人們都認為加息幾乎是確定無疑的了。

2004年3月，全國兩會在北京召開，這可能是央行官員在8年后第一次公開的討論到是否加息的問題。在2003年12月，ＣＰＩ已經高達3．2％，2004年1月～3月ＣＰＩ同比增長分別為3．2％、2．1％和3．1％，而在兩會期間，國家發改委確定的調控目標為3％。學者們也開始在討論，加息是否應該提上議事日程了。

如果未來幾個月，消費價格指數和投資繼續快速增長，央行很可能進行8年來的首次加息，中國社會科學院經濟所研究員袁鋼明當時這樣說。他的觀點后來作為智囊機構的觀點被外電廣泛引用。關于加息的討論開始升溫。

出席兩會的央行高官聲音一致。周小川在回答記者提問時說，下一步央行要采取什么樣的調控政策還需要觀察，但目前央行沒有加息的計劃。而身為央行副行長，國家外管局局長的郭樹清也認為，人民銀行已經采取措施防止經濟過熱，目前還要繼續觀察，近期內沒有必要加息。

在這之后，央行副行長吳曉靈的一番話卻為市場設定了可能加息的底線。4月下旬，吳在一個論壇上表示，央行近期無意提高利率，但是居民消費價格ＣＰＩ如果如果繼續爬升，導致目前一年期的貸款利率5．3％實際為負的話，會適時考慮提高利率水平。

6月8日，央行行長周小川在濟南、南京等地調研時表示，“利率變動要跟上價格變化，否則會形成負利率，導致居民消費行為和消費傾向的變化。”市場人士普遍認為這是中央將要加息的明確信號。當月更早一些時候，央行副行長李若谷在接受《亞洲華爾街日報》記者采訪時表示，央行正在評估5月份的經濟數據，如果5月份的數據不太好的話，中國央行將采取進一步的舉動，包括可能采取全面上調利率的行為。

這使得市場把目光瞄向了5月份的ＣＰＩ，而對加息與否的爭論也持續升溫。一些海外投行分析師相信，未來一個月內加息的可能性非常大。不過，數天之后，國家統計局公布的數據顯示，5月份ＣＰＩ的漲幅為4．4％。央行則出面否認了加息的消息。時任央行貨幣政策委員會委員的李揚解釋說，目前已經有跡象表明物價上漲已經是強弩之末，他預計今年下半年，遲則明年上半年物價上漲的趨勢就會出現逆轉。加之本外幣利差較大，如果加息的話，套利空間會進一步加大，從而增加人民幣升值的壓力。加息不是一個明智的選擇。這表明業內對于加息的看法也并不一致。

6月末，美聯儲宣布啟動4年來的首次加息，中國是否追隨美聯儲的步伐成為市場對周小川的最大猜想。隨后，國家統計局公布的數據顯示，6月份的ＣＰＩ漲幅已經達到5％，接近了央行官員之前所說的臨界點，7，8兩個月的漲幅更是觸到了底線，均達到5．3％。這之前，中國人民銀行研究局局長穆懷朋曾經說，央行是否加息，需要觀察6、7、8月份連續的物價變動水平之后，才有可能做出決定。實際上，二季度的數據為加息的支持者提供了另外一種依據。他們認為，既然宏觀調控已經取得成果，那么適時地轉換調控手段，從行政手段轉換為市場化的手段，比如利率，就是一種必然的選擇。

8月23日，周小川的講話又引發了市場的猜測。他說，盡管各項宏觀調控政策措施逐步落實并已見成效，但當前總需求擴張及通貨膨脹的壓力還沒有明顯減弱。

從統計數據來看，央行其實面對著更大壓力，也就是7月份，投資在連續數月下降后出現了反彈。陶冬說，目前的緊縮政策不足以抑制投資的迅猛增長之勢，加息只是一個時間問題。他預計新的宏觀調控措施還將出臺。

9月6日到滬參加倫敦金銀市場協會2004年全球貴金屬年會時，周小川直截了當地回答了關于加息的提問。他說，目前討論加息或采取更進一步的措施還是早了點，央行還要看8月份的數據。之前市場人士紛紛傳言，央行將會在“十一”加息。周小川表示，傳言只代表市場觀點，不代表央行觀點。

事實上，在這3個月的數據都出來后，央行又為自己設定了新的底線。9月19日，參加首屆世界工商協會峰會的周小川被記者一路追問，只放下一句話：目前“物價運行還算平穩”。

更權威的回答來自于溫家寶總理。9月23日，正在吉爾吉斯共和國訪問的溫家寶，被香港傳媒問到內地近期會否加息時表示，中國是否加息要視乎宏觀經濟情況以及通貨膨脹走勢。他說，今年1月～8月，中國物價居高，這有相當大的部分是屬于去年的“翹尾巴”因素，我們對加息與否是要從全國的實際出發。

對于利率最近的表示則來自于周小川，10月1日，周小川在華盛頓接受小范圍媒體采訪時明確表示，目前中國央行尚無加息打算，當前利率保持穩定為妥。

很多人認為，那是對于今年是否加息的一個結論性的表態。

現在，在將近一年的爭論中始終保持謹慎的央行開始了新的選擇。瑞士信貸第一波士頓亞洲首席經濟學家陶冬說，如果說加息時機的話，四季度已經是晚的時機了。而摩根士丹利董事總經理謝國忠說，不管多晚，加息都是沒有辦法回避的。

為何突然加息

突然加息主要是因為調控壓力倒逼。國務院發展研究中心的一位人士認為：“9月份的宏觀經濟數據，改變了高層對宏觀經濟走勢的看法。”

按照原來政府部門的設想，從9月份開始，物價水平將開始出現明顯回落，但9月份國家統計局宏觀經濟數據出來之后，情況卻并非如此。國家統計局數據顯示，9月份，居民消費物價水平同比上漲5.2%，已經連續4個月超過警戒線水平。9月份之前，當國家統計局公布CPI數據時，更愿意以翹尾因素解釋。6、7、8三個月CPI上漲5.0%、5.3%和5.3%，其中翹尾因素為3.9%、4.5%和3.7%。但根據非公開的數據，9月份CPI翹尾因素比重正在減小，降為2.6%。這說明新的價格上漲因素正成為推動CPI持續走高的動力。另外，從扣除食品價格影響后的核心CPI數據看，8月份上漲1%，比7月份提高了0.2個百分點，到9月份再次擴大到1.3%，比8月份又提高了0.3個百分點。

全國人大財經委經濟室張雪松研究員說：“由于CPI是經濟運行的一個滯后指標，其時滯約在一到兩年間，因此今年上半年投資和經濟高增長可能帶來2005年年中通貨膨脹率的進一步上升。”

另外，生產資料價格持續上漲，在9月份達到一個新的水平，比8月擴大了1.5個百分點，成本推動的通貨膨脹壓力正在加大。同時，由于政府公共品煤、電、油、運供求緊張局面依然，公共服務品價格繼續上調將難以避免。而原油價格上漲對中國經濟影響的之后作用將在未來數月內釋放。而居民收入增長和消費的趨旺都成為未來通脹的新壓力。

另一方面，固定資產投資在近幾個月處于波動狀態。4月份政府部門采取了嚴格調控措施，城鎮固定資產投資在6月份一度回落到18.3%的水平，但到了7月份這一增長幅度再次抬高到了31%的水平，在8月份又下降到26.3%的水平，不過到9月份又回升到29.9%的水平。

在10月22日國務院常務會議上，總理溫家寶也強調“固定資產投資規模仍然偏大”。

央行負責人對本次加息也給出了正式說法：“本次上調金融機構存貸款利率，是為了進一步鞏固宏觀調控成果，保持國民經濟持續、快速、協調、健康發展的良好勢頭，進一步發揮經濟手段在資源配置和宏觀調控中的作用。”

加息帶來的影響

加息對中國經濟的影響是全方位的，但是，不同的行業受加息的沖擊并不一樣。

受加息影響最大的3個行業是房地產、民航、高速公路。由于這些行業都是靠高貸款生存的，因此，利息上漲將直接加重相關企業的利息負擔。按去年的數據測算，此次貸款利息上升27個BP，民航業的利潤總額將減少三成多。其次，受加息沖擊厲害的行業依次是：機場、石化、鋼鐵、農業、化纖、管道運輸等行業。影響最小的是航運業，加息27個BP對行業利潤的影響力只有0.30%。

短期內，銀行、房地產、航空、石化、鋼鐵、水泥、建材、高速公路、機場等行業上市公司股價將會出現一定的下跌。

房地產瑞士信貸第一波士頓亞洲首席經濟學家陶冬認為，“地產市場價格會如何對加息作出反應，及隨之對于消費者情緒的影響，將會決定經濟會是硬著陸還是軟著陸。但在政府的扶持下，房地產價格只會溫和調整。地產價格急跌的可能性是20%～30%，如果出現這種情況，經濟增長將會受很大的打擊。不過我們主要的預期是，投資硬著陸，GDP增長軟著陸，私人消費沒有著陸。”

此次加息對購房人的還款負擔增加了將近2%，房地產商的融資成本增加也在2%。不過，雖然對目前的房價影響并不大，但是加息將影響到人們的整個預期。如果說央行傳出緊縮信號，人民幣利率從現在起進入上升通道，那么房價就開始進入下降通道。不過，持相反觀點，認為房價仍然會上升的也大有人在。

金融業伴隨此次升息，國內銀行業因存貸差擴大而成為受益者；保險業有望因加息而提高投資回報，但同時面臨著部分退保的風險，令壽險保單預定利率2．5％上限的調整日益迫切。未雨綢繆的基金在升息之前就展開了自己的防御戰術，關注受宏觀調控影響小的行業；股市、債市在加息后資金成本提高的預期中下跌，但由于對升息市場早有預期，兩個市場在大幅下滑后均出現反彈；與國際市場聯動最明顯的是期貨業。在中國對大宗商品需求可能減少的預期下，全球原油、有色金屬期貨合約價格下挫，中國期貨市場也隨之展開跌勢。

股市股市中長期走勢趨弱。在加息周期中，股市中長期走勢受到抑制。通過對1991年來利率變動與股市波動的全樣本統計分析，利率與股市指數存在弱反向相關，如1993年~1995年加息周期中，股市出現長周期大幅下跌走勢，而在1996年~1999年的降息周期中，股市牛市行情產生。利率提高及上市公司業績增長減緩，將雙向推動市盈率降低，并將對證券市場產生持續影響，股市中期走勢將因此受到抑制。

中小企業加息給中小企業以更大考驗，使其融資更加困難。中小企業原本就貸款難融資難，特別是近年來，各商業銀行加快上市步伐，加強風險管理，眾多中小企業更是被排擠在貸款大門之外，處于邊緣化的境地。本次加息，中小企業新增貸款將面臨更大的苦難，可能會促使這些中小企業聯合重組或被兼并。

民營企業對于民營企業加息有喜有憂。對成長性較好的民營企業基本沒有什么負面影響，相反，銀行在加強集約經營思想的指導下，會采取把有限的貸款資源向優質客戶傾斜的策略。由此，那些市場潛力大、經營效益好、具有良好誠信度的民營企業將會得到更多的授信和貸款支持。那些以民間借貸為生、處在創業階段或在困境中艱難跋涉的民營企業，加息后對他們來說只能是水漲船高，民間借貸利率將升得更多、更快，其承受付息的成本會更大。

新一輪加息周期開始？

此次加息結束了過去9年持續減息和實際利率持續下滑的歷史，就加息的幅度和尚不明朗的投資及商品價格走勢而言，有可能是未來一系列貨幣緊縮動作的開始，進而促進中國經濟進入一個新的持續加息階段。對此徐宏源認為，此時作出結論為時尚早，下一次是否會加息取決于宏觀經濟調控的成果。同時，還需綜合考慮經濟增長、物價水平與金融的穩定性。

另據有關媒體報道，幾家國際投資銀行均表示，預計今后一段時間還會陸續出臺加息措施，但并不是經濟緊縮，而是有助于政府達到宏觀調控目標。

德意志銀行大中華區首席經濟學家馬駿說，“這并不意味著政府會改變宏觀調控目標，我們相信，GDP的增長目標依然是8%～9%，通脹3%～4%。唯一的區別是政府有了更好的工具來達到目標。”陶冬說，“這不會改變我們總體的對中國經濟的看法和預期。我們依然預期，2004年GDP增長9.3%，2005年6.9%，2006年7.5%。”

分析師們還認為，有了利率這樣市場化的工具，中國經濟軟著陸的目標反而更易達到。

馬駿預計，未來12個月，還會有2～3次加息，總計幅度為50～75個基點。

JP摩根預計，到2005年底，一年期流動資金貸款利率再加90個基點。明年的通脹是3%。

高盛中國經濟學家梁紅則預計，未來3個月，中國還會加一次息，幅度與這一次相同。

陶冬則預期，在未來的12~18個月，利率還會調升200～300個基點。

社科院金融研究中心專家易憲容認為：“此次央行加息0.27個百分點，還主要是一個試探性信號。如果經濟仍有過熱跡象，在近期內還有望再次提高人民幣利率。目前尚無法揣測央行下一次變動利率的具體時間和幅度，但是可以預測的是，人民幣開始進入加息通道，今后半年內人民幣利率有望再次提高0.25個百分點。”易憲容還分析說，0.25個百分點的加息幅度目前尚不能完全解決房地產投資過熱、物價持續增長、油電煤的緊張局面。他預測，如果經濟在未來幾年還保持現在的增長速度，即便加息2個百分點也存在可能性。

匯豐銀行(HSBC)資深中國經濟學家曲宏賓也表達了一致的觀點：“今后6個月內，很可能會再升25個基點。”

匯率是否會聯動

由于調節宏觀經濟的市場化手段，依賴匯率會甚于利率。所以目前決策層選擇了先調利率而保持匯率穩定的方案，但匯率形成機制的改革也不會擱置時間太長。近日，有關部門負責人都談到要進一步加快匯率形成機制的改革。2005年，中國的匯率體制將會改變，第一步會是逐漸放寬人民幣波動的幅度。

摩根大通董事總經理、大中華區首席經濟學家龔方雄預計，這個變化很可能在今后3～6個月內就會出現。他估計，到2005年底，人民幣會對美元升值7％。未來，中國大部分通脹壓力將來自外部（如高油價、原材料和商品漲價）而非內部，所以中國如果調整匯率領域，而不是單純依賴利率政策，將是明智的。

而陶冬則認為，加息不會影響人民幣升值的時機。從一定意義上說，加息可能令匯率調整的壓力有所減少。

馬駿也認為，此次加息，并不是匯率調整的前奏。利率工具會比匯率工具用起來順手，近期中國政府會用利率取得經濟穩定。在這一過程中，為匯率調整做一些基礎性工作。

而梁紅預計，加息不會改變匯率變動的可能性，也不會改變匯率的必須性。我們一直認為，加息與升值是解決中國經濟過熱最有效的方式，在加息周期中升值，可以減少利率上升的幅度。

總之，該來的終歸是來了，加息對中國經濟的影響如何光靠預測還不能說明問題，還需要在今后幾個月內加以驗證，人們在拭目以待。