中小企業板面臨的問題及其規范與發展

方曉霞

2004年5月17日，經國務院批準，中國證監會正式發出批復，同意深圳證券交易所在主板市場內設立中小企業板塊，并核準了中小企業板塊實施方案。醞釀已久的分步推出創業板市場建設，終于邁出了實質性的步伐。

根據方案，我國目前的中小企業板塊的總體設計，可概括為“兩不變”和“四獨立”，即在現行法律法規不變、發行上市標準不變的前提下，在深圳證券交易所主板市場中設立一個運行獨立、監察獨立、代碼獨立、指數獨立的板塊。由于中小企業板塊在制度安排上基本沿襲了主板的游戲規則，在上市資格、審批程序等方面與主板市場并無不同，因此能夠擠入這個市場的真正意義上的中小企業的比例并不太高。

一、中小企業板上市公司的基本特征

2004年5月27日，浙江新和成股份有限公司發布招股公告，成為第一家中小企業板上市公司。此后，江蘇瓊花、偉星股份等8家企業相繼在中小企業亮相，截止到7月30日，在38家批準上市的中小企業中，有32家公司發布招股說明書，其中30家公司已經發行，26家公司順利上市，前32家公司的發行規模為7.87億股，平均發行規模2460萬股，融資金額達到77.90億元，平均融資規模2.43億元，在32家企業中，民營企業有28家，國有及國有控股企業4家。另據不完全統計，目前進入上市輔導期的企業有1200多家。從目前看，已上市中小企業具有如下特征。

1．多數屬于傳統行業中的高科技企業。從行業分布看，中小企業板塊中的企業涵蓋醫藥、包裝材料、服裝輔料、機械、電子、紡織等行業，雖然大部分屬于傳統制造業，但都具有相當的高科技含量，截至6月22日，已發布招股書的18家中小企業板塊公司中，除偉星股份外，基本上都是科技部、中科院及各有關地、市認證的高新技術企業。

2．細分行業市場地位較突出。從市場競爭的角度而言，市場份額是最能夠體現企業在行業內市場競爭力大小的直觀數據指標，上述18家公司的招股說明書顯示，不少公司在其細分行業具有重要的市場地位，并在業內享有較高的知名度。

3．民營企業成為中小企業板塊的主角。從首批上市的8家公司來看，無一例外都是民營企業，實際控制人均為自然人，且一般是企業的創立者，而且是企業得以快速發展的核心人物。

二、中小企業板運行中出現的問題

從6月25日上市至今，雖然開板時間不長，中小企業板卻經歷了誠信危機、業績高預期的失落和股價快速跌穿IPO發行價這三步曲，其出現的問題不能不令人擔憂。

1．誠信危機。這個問題在中小企業板塊推出后不到一個月的時間里就再次引起了人們的關注。如中小企業板塊開盤僅兩周，“江蘇瓊花”因未披露上市前2500萬元無法收回的國債委托理財事項，受到深交所的公開譴責并被立案調查，證監會開出了保薦人制度實施后的首張罰單。這不僅直接導致了瓊花股價的暴跌，從上市當日最高點21.85元跌至7月12的低點11.19元，下跌幅度達49％，而且給中小投資者造成了重大的損失，再度引發了國內證券市場的誠信危機。

2．成長性并不樂觀?？梢哉f，高成長是中小企業板發展所必需的資本，也是中國特別開設中小企業板，支持民營企業上市的初衷。從已經公布中報的上市公司來看，能夠達到高速成長標準的企業寥寥無幾。截至8月11日，在15家已公布中報的中小企業板上市公司中，從業績上看，有6家業績同比出現明顯下降，3家與去年基本相當；有4家業績增長在10—20％之間，而只有兩家的業績增長超過30％。一些公司即使每股收益較同期有一定上漲，但主營業務，毛利率等都呈下降趨勢，真正意義上的高成長很難實現。

3．現金流暴露問題?，F金流是企業運行的血液，如果企業運行的現金流量不足，是很難保持正常良性生產經營運轉的，或遲或早要出問題。在7月30日前上市的26 家公司中，竟然有13家公司的每股現金流是負值，還有3家公司每股現金流只有幾分錢。另外還有10家公司的現金流量表居然都是空的，這10家公司連續缺少兩年現金流量表的數據，發展前景令人堪憂。

4．股權結構失衡。中小企業板上市公司中民營家族式企業所占比重較大，約在80％以上，平均控股在50％左右，這樣的股權結構，可能使家族企業的弊端在上市企業中繼續存在，成為上市公司進一步發展難以克服的桎梏。

5．部分公司資本公積金較少。從上述26家上市企業的每股資本公積金科目上看，只有中航精機和霞客環保兩家有幾毛錢，有3家連續3年為0，另有19家平均只有幾分錢。上市后受到市場投資者追捧的蘇寧電器，2001年凈利潤2525萬元，2002凈利潤5856萬元，2003年利潤9890萬元，可是每股資本公積金從2001—2003年都是0.0365元，按《公司法》規定，分配當年稅后利潤時，應提取利潤的10％列入公司法定公積金，并提取利潤的5—10％列入公司法定公益金，不提公積金和公益金，就等于抬高了每股利潤，使發行市盈率降下來，發行價格被提高。上述26家中小企業板上市公司幾乎都是按這個模式進行的，新股發行成功后，在同股同權下，使每股資本公積金迅速普遍提升到2—4元以上。

三、中小企業板的規范與發展

中小企業板作為多層次資本市場的起步，到目前為止還只是主板的一個部分，因此，它也延續了主板市場的一些制度缺陷，這不利于資本市場的持續、穩定、健康的發展。為此，就要積極推進中小企業板塊制度創新，建立起切實有效的高風險防范機制。

1．切實提高違規成本。上市公司違法違規，乃至嚴重侵害中小投資者利益，已經成為證券市場健康發展不得不嚴肅面對的重要問題。造假收益豐厚是上市公司違規違法行為屢禁不止的一個根本原因。為了保護投資者利益，促進證券市場的健康發展，就要加大懲罰力度，切實提高違規成本。為此，中國證監會和深交所必須強化對中小企業板公司的監管，采取諸如禁止虛假披露的上市公司進行再融資、推動上市公司董事介入個人民事賠償制度等措施，從制度上來約束上市公司。此外，要健全市場調查和處罰制度，建立違規中小企業強制退市制度。

2．盡快實現全流通。股權分置已被學術界視為中國證券市場健康發展的根本性障礙。在中小企業板設立前后，在此試點解決全流通的呼聲甚高。中小企業板在目前該板塊35家公司中，只有3家是國有控股，國有股和國有法人股比例僅占這些上市公司總股本的10％。解決全流通時處理國有股的市場壓力小，有條件盡快實現全流通。目前，可逐步提高中小企業板公司股份流通比例，采取“老股老辦法，新股新辦法”的做法，明確承諾在沒有找到公平合適、能夠為各方面普遍接受的解決方案前，現有市場的存量部分不予改變，按照分階段和逐步提高流通股比例的方式，實行中小企業板新股發行的全流通試點，設立科學合理的股份禁售制度，嚴格禁售期管理，避免大股東套現行為。

3．降低市場準入標準。雖然中小企業板塊已經推出，但《公司法》規定，申請上市的股份有限公司的股本總額不得少于5000萬元，最近3年持續盈利。所以，能夠擠入這個市場的還是規模相對較大的企業，真正意義上的中小企業仍然難以借助這個市場融資。為此，根據中小企業融資需求和市場的承受能力，應該著手進行市場準入制度改革，逐步放寬創業型企業發行上市在股本總額和持續盈利記錄等方面的限制，讓更多的中小企業得以通過資本市場融資。

4．完善中小企業的公司治理?？梢圆扇≈坪獾氖侄?，將第一大股東持股比例降低到20—25％以下，并建立終極所有人制度，來解決民營家族企業一股獨大的問題。這樣，有利于發揮外部投資者和市場對于公司治理的監督和監管功能，有利于進一步完善中小企業公司治理，從而促進中小企業長期健康發展。

5．建立更嚴格的信息披露制度。制度要對信息披露的頻度、標準、范圍有特別規定。鑒于中小企業的經營狀況變化快，上市公司的信息披露頻度可每季度一次，企業運作過程中的重大事件，要隨時披露；嚴格規定企業的損益指標絕對額達到的標準，企業運作過程中涉及到技術方面的重大事件也應隨時予以披露。

6．建立更嚴格的市場監管制度。可以引入股票交易斷路機制，對股價異常波動的股票實行臨時停牌，以抑制市場的暴漲暴跌；運用國際先進的監察技術與監察手段，努力提高監管人員的監管水平，從嚴限制關聯交易，堅決遏止市場操縱和過度投機行為。

（作者單位：中國社科院工經所）