創新性基金產品ＬＯＦ登場，ＥＴＦ漸近

9月29日，深交所力推的首只上市開放式基金（LOF）——南方積極配置基金發行期屆滿。初步銷售統計顯示，首只LOF的發行未如預想，預期發行60億份，但實際發行尚不足一半。

首只LOF于今年8月24日正式發行，一度被深交所和南方基金公司寄予厚望。盡管首發不利，仍將按期于11月中旬在深交所上市交易。為刺激交易，深交所擬引入主交易商制度，目前已有國泰君安、廣發證券、招商證券等八家券商入圍。最終名單將待證監會審批之后，于近日確定。

另悉，之前呼聲更高的上交所首只交易型開放式指數基金（ETF）——華夏上證50ETF基金，目前也正在緊鑼密鼓地制定交易細則。目前也進入了最后的準備階段，預計華夏上證50ETF基金將于10月下旬正式發行。

LOF與ETF，同為可在場內場外交易的基金品種，其實質卻大不相同：LOF在根本上仍是傳統的主動交易型基金，旨在通過積極投資、動態配置獲取超過市場平均水平的收益；ETF則是全新的被動交易型基金，其特點是緊密跟蹤某種股票指數，其盈利也幾乎全賴股指的上漲。

盡管業內對ETF和LOF褒貶不一，但今年以來深滬兩市指數和成交量屢創新低，值此市道低迷之際，兩只創新性基金產品仍為市場所期盼。

LOF之形式創新

國內首只LOF由深交所和南方基金公司攜手推出，并搶在上交所的另一金融創新產品ETF之前發行。在深交所內部，首只LOF的發行和早前的中小企業板揭幕，被同列為2004年度兩件大事。中小企業板推出后不久即遭遇寒潮，LOF因此被寄予更多的希望。

首只LOF于8月24日首發后，在一個多月的發行期內，投資者既可在銀行、證券公司等網點進行申購，亦可像認購新股一般在深交所直接認購。

近年來，開放式基金的銷售一直低迷，平均首發規模從60億份降到不足20億份，甚至有新發行的基金創出了11億份的新低。封閉式基金同樣不景氣，即便在市場上以七折銷售也乏人問津。在如此低迷的市道下推出LOF，深交所和南方基金公司仍顯得躊躇滿志。

南方基金公司總經理高良玉在接受《財經》采訪時表示，基金公司和證券公司普遍對首只LOF充滿熱情。而且，LOF在二級市場交易時是以封閉式基金的交易費(通常為3‰)來取代開放式基金的申購費(通常為1.5％)，這樣低的交易成本對投資者很有吸引力。

南方基金公司的銷售人員稱，基金市場人氣極淡，雖然9月下旬行情回升，但在此熊牛交替之際的時候，市場人們對新基金還是抱著將信將疑的態度。目前看來，首只LOF的發行固然不理想，但不過與同期發行的其他基金相比，發行績效還是好于其他基金，也凸現了其在發行渠道上的優勢。

深交所將在未來的LOF交易中將引入主交易商制度，該制度與國外的做市商制度非常接近，旨在主交易商在市場清淡的時候活躍市場，促進保證市場的流通。

盡管券商們的參與態度十分積極，但充當主交易商的角色，對大多數對于券商仍顯陌生。有券商表示，現在無法準確預期LOF上市后的表現，主交易商的職責大小和報盤方式也還尚難以確定，這對券商來說是創新的機會，但也更是一次考驗。

另一方面，對LOF充滿懷疑者也大有人在。一位基金經理告訴《財經》，LOF能同時在場內場外進行交易，僅是在交易形式上有所創新，并無實質上的突破，而且與普通基金一樣存在道德風險。他分析說，目前推出的南方積極配置基金是一只主動交易的股票型基金，基金的信息披露基本按現行共同基金的規定辦理，每季度公布持股前10名，因此其投資的證券品種和數量并不完全透明。

此外，LOF在場內場外交易的時間并不同步——其在場內的交易是在開市期間進行，其在場外的交易則在收市后進行，場外交易價格為收市后計算并公布的基金凈值。因此，場外交易者在交易時無法準確計算基金的實時凈值，場內投資者也無法知道基金持股的明細，因此可能出現內幕交易的道德風險。

盡管由于LOF的交易存在兩個市場，因而在理論上給投資者提供了套利的機會，但上述基金經理表示，LOF進行場內外交易轉換必須辦理轉托管手續，時間長達兩天，在如此長的時間內，投資者的套利行為將承受一定的市場風險。

ETF時機之辯

與深交所推出的LOF同樣備受關注的，是上交所籌備已久的首只交易型開放式指數基金——華夏上證50ETF。ETF和LOF同為金融創新產品，但業內普遍認同LOF僅為基金交易方式的一種創新，而ETF則是真正創新性的基金品種產品。

華夏基金公司一位負責人向《財經》透露，首只ETF的各項準備工作已基本結束，只待上交所的“交易細則”出臺后，就將正式發行，保守地講，“今年年內肯定能夠推出”。

與目前國內常見的主動交易的股票型基金不同，ETF是一種被動交易的股票型基金。華夏上證50ETF就是一只跟蹤指數的股票基金，采取完全復制法來跟蹤上證50指數，其股票組合僅隨上證50指數成分股的調整而調整，基金收益和凈值與上證50指數的漲跌基本一致。相比之下，國內大部分股票基金的投資方法，皆由基金經理進行個股選擇、行業配置和資產配置，隨時根據市場環境的變化進行買賣。

旁觀國外基金業，絕大部分基金都難以取得超越指數的收益。由此，被動跟蹤指數的ETF日益受到青睞，并在成熟的市場迅速流行。在美國，截至2004年6月，ETF規模已達1665億美元，成為美國資本市場成長最快的投資品種之一。從1999年到2003年，ETF也出現在亞洲各個市場，如中國香港、新加坡、韓國等。截至2003年底，全球共有281只ETF產品，資產總值達2110億美元。

上交所為推出首只ETF已經醞釀了三年多時間，其近來推出的一系列股票指數，如上證50指數、上證180指數等，也是為ETF上市所做的準備。在獲準推出華夏上證50ETF之后，上交所副總經理劉嘯東曾對媒體表示，今后上交所還將陸續推出更多的指數基金，例如上證180ETF、高紅利股票指數ETF、大盤股指數ETF、行業ETF等等。

與LOF一樣，ETF也可同時在場內場外進行交易，但其場外交易的形式有所不同——投資者若要在場外申購或贖回ETF，必須以一籃子股票與基金份額進行置換。例如投資者欲申購華夏上證50ETF，就需要先買入一籃子股票去置換基金，在贖回時也是贖回一籃子股票。

對普通投資者來說，ETF的場外交易方式顯得較為復雜，華夏基金公司機構理財部總經理騰天鳴解釋說，ETF的場外交易主要面對規模較大的投資者，以華夏上證50ETF為例，其場外交易規模應在100萬元以上，這種交易一般面對經紀商和機構投資者。小投資者主要在場內進行交易，其交易方式和買賣封閉式基金和股票相同。

騰天鳴認為，對投資者來說，ETF最大優勢是簡單明了，在預測基金收益時，投資者只需關心指數漲跌即可。從理論上說，如果上證50指數在一年內上漲30％，則這期間投資華夏上證50ETF的投資者，其收益也將是30％。

由此，投資者無需猜測基金經理的投資偏好；對于基金公司來說，由于ETF投資組合跟標的指數的構成完全一樣，基金只有在指數成分股出現變化時才買賣股票，所以基金交易成本很低。此外，由于指數基金持有構成標的指數的所有成分股，投資范圍廣泛，也有利于分散投資風險。

華夏基金公司總經理助理張后奇向《財經》透露， 表示，因為ETF是被動投資的產品，對于基金公司來說，只要按照規則操作即可。由于ETF交易對渠道的依賴主要是券商，券商可以根據這個產品做出很多創新和服務，扮演十分重要的角色，所以ETF可以說是券商的產品。

業內人士指出，ETF未來很可能成為一種金融核心產品，對于券商來說，在ETF上市后，出現的套利機會有可能為其帶來非常大的交易量，成為經紀業務的新亮點。而且目前很多券商的股票庫里也有不少上證50的股票，參與ETF交易也為其庫存的股票提供了新的獲利平臺。能否成為Participating Dealer（授權交易商），關系到券商能否有資格進行ETF的申購和贖回，和將來能否取得一系列金融創新的資格。

雖然券商充滿熱情，但對此新品種的準備顯然不足。ETF套利交易一般都是通過電腦系統完成，而據《財經》了解，沒有幾家券商開發出了新的軟件系統，倒是一些投資公司早有準備，券商還要向投資公司去購買軟件系統。而開發建立這樣一個系統，最快需要半年的時間。根據國際上的經驗，最后一般都只有少數幾家系統設備特別強大的券商贏得套利的份額。

盡管前景看好，但ETF在中國能否取得如國外成熟市場那樣的成功，誰也不敢過早下結論。

市場人士最大的質疑在于：ETF的被動投資策略適用于有效成熟的市場，但國內市場效率低，是公認的“弱有效市場”，理應適用積極的投資策略。因此，ETF在中國推出的時機尚不成熟。

南方證券何誠峰博士在接受《財經》采訪時認為，深交所推出LOF，上交所試點ETF，應該是監管層的一個有意的安排——讓大家分頭去試，待時機成熟，不排除深交所推出自己的ETF，上交所也會著手推出LOF。

另據《財經》獲悉，深交所目前已經向一些基金公司發出邀請，希望他們到深交所推出ETF產品。