企業財務管理目標的選擇

歐陽能

理論界與實務界的差異

財務理論界對企業目標的概括

在財務管理學中，財務管理目標并不存在一致的看法。最具代表性的財務管理目標主要有幾種提法：利潤最大化；資產利潤率最大化或每股利潤最大化；企業價值最大化。而大多數學者都以實現市場價值與所有者財富最大化為企業財務管理的基本目標。就連財政部注冊會計師考試委員會辦公室組織編寫的《財務成本管理》也對企業財務管理目標采用股東財富最大化或企業價值最大化采用的觀點 。

實務界對企業目標的認識

據西方財務學家對“《幸福》500家”高級財務管理人員的一項系統調查，結果表明，大多數實務工作者將財務管理目標按其重要程度排序為：第一，總資產報酬率最大化；第二，達到每股收益的預期增長率；第三，公司當期總利潤的最大化；第四，股票價格的最大化。可見，上述四項目標中，第一、第三項目標其實就是利潤最大化（第一項是利潤最大化的變形，目的是為了不同公司之間的比較）；第二、四項目標，也直接決定于利潤最大化的實現程度。而在中國，大約有55%的企業將其作為財務管理的基本目標。這完全可以表明，利潤最大化實際上是大多數實務工作者首選的財務管理目標。

企業價值最大化更具優勢

利潤最大化的不足

傳統理論認為，利潤最大化目標的不足主要表現在以下幾個方面：

第一，利潤最大化是一個絕對指標，沒有考慮企業的投入和產出之間的關系。例如，同樣獲得1萬元的利潤，一個企業投入資本10萬元，另一個企業投入20萬元，若不考慮投入的資本額，單從利潤的絕對數額來看，很難作出正確的判斷與比較。

第二，利潤最大化沒有考慮利潤發生的時間，沒有考慮資金的時間價值。例如，今年獲利1萬元和明年獲利1萬元，若不考慮貨幣的時間價值，也很難準確地判斷哪一個更符合企業的目標。

第三，利潤最大化沒能有效考慮風險問題，這可能使財務人員不顧風險的大小去追求最大利潤。例如，同樣投入10萬元，本年獲利都是1萬元，但其中一個企業獲利已全部轉化為現金，另一個企業則全部表現為應收賬款，若不考慮風險大小，同樣不能準確地判斷哪一個更符合企業目標。

第四，利潤最大化往往會使企業財務決策行為具有短期行為的傾向，只顧片面追求利潤的增加，而不考慮企業長遠的發展。

企業價值最大化的優點

企業價值最大化是一個抽象的目標，在資本市場有效性的假定下，它可以表達為股票價格最大化或企業市場價值最大化。一般認為，以企業價值最大化作為企業財務管理目標有如下優點：

首先，價值最大化目標考慮了取得現金性收益的時間因素，并用貨幣時間價值的原理進行科學的計量，反映了企業潛在或預期的獲利能力，從而考慮了資金的時間價值和風險問題，有利于統籌安排長短規劃、合理選擇投資方案、有效籌措資金、合理制訂股利政策等等。

其次，價值最大化目標能克服企業在追求利潤上的短期行為。因為不僅過去和目前的利潤會影響企業的價值，而且預期未來現金性利潤的多少對企業價值的影響更大。

再次，價值最大化目標科學地考慮了風險與報酬之間的聯系，能有效地克服企業財務管理人員不顧風險的大小，只片面追求利潤的錯誤傾向。

利潤最大化與價值最大化

上述利潤最大化的不足和企業價值最大化的優點，代表了目前財務管理學的主流觀點，也是財務管理學將企業價值最大化作為財務管理目標的依據所在。但筆者對此有不同看法。

利潤最大化的前述不足并不存在難以克服的弊端

首先，作為絕對指標的利潤，只要我們通過其變形指標利潤率如總資產利潤率或自有資金利潤率等來進行判斷，完全可以克服這個絕對指標的不足。

其次，如果利潤產生的時間不同，那么相應地，我們只要對不同時期的利潤進行折現再作出比較，也完全不會影響我們作出正確的決策。

再次，如果利潤相同，但獲得利潤的風險不同，由于違背了“其他條件都相同”這一假設前提，那么根據風險系數把利潤換算成同一風險系數條件下的數值再進行比較，也可以得出正確的結論。

最后，盡管利潤最大化是當期指標，從長期來看以利潤最大化為目標的短期決策未必是最佳決策，但短期和長期的約束條件不同，我們不能將約束條件不同的選擇進行優劣比較。而且無論作出何種決策，我們固然要考慮到長期的因素，但由于信息不對稱，越是短期，約束條件越明確具體，從而決策的后果越可以準確地預期，而長期是建立在若干短期的基礎之上，沒有短期的最優，長期最優就無基礎可言。

企業價值最大化本身存在更加難以克服的缺陷

盡管在由于企業價值這一指標考慮到了取得現金性收益的時間、風險，但這一指標也存在著以下的不足，甚至可以說是比利潤最大化的不足更難以克服：

首先，企業價值同樣是一絕對指標，沒有考慮企業投入和產出之間的關系。比如同樣是在一年前，甲乙兩家企業分別投入30萬元和50萬元，現在甲企業的價值是45萬元，乙企業的價值是60萬元，如果是投資者，應該選擇哪家企業？當然，這也可以如利潤一樣，通過對其變形來進行比較，但這足以說明在這一方面，企業價值最大化并不比利潤最大化指標更好。

其次，企業價值這一數值難以具體地估量，可操作性不強。利潤的計算簡單明了，可操作性強。而企業價值不但難以具體地估量，而且可操作性不強。對于上市公司而言，企業價值直接表現為流通市值，這當然直觀具體。但在我國，即使是上市公司，也有不流通的國有股和法人股，那么這一部分股票的價值又如何衡量？假定可以全部流通，但股票價格受多種因素的影響，并非都是公司所能控制的，把不可控因素引入理財目標是不合理的。那么在這種情況下，企業價值又如何指導企業的財務決策？何況在我們國家，更多的企業還是單人業主制企業、合伙制企業和非上市公司企業，其價值計量則帶有更大的主觀性和隨意性，企業價值最大化肯定是行不通的。

利潤和企業價值的內在聯系

企業之所以有價值，是因為它具備提供未來現金流量的能力。

以上市公司為例，如果永久持有某種股票，則可獲得的現金流量是無限期的股利。當普通股價值為一系列無窮無盡的股利現金流量的現值時，設股票的價值為FV，第t期得到的股利為CFt,股票的最低收益率（或必要收益率）為r，股票的價值可用下述公式來表述：

上式中的CFt（投資者第t期得到的股利）取決于企業稅后利潤和股利分配政策兩個因素。不管股利分配政策如何，股利和稅后利潤的多少完全由企業利潤和所得稅率決定，但所得稅率是國家法律規定的，企業能夠控制和影響股利的因素就只集中在利潤的多少上。

利潤最大化毫無疑問也應是財務管理的目標，財務管理必須為實現這一目標服務，否則必將導致理論上和實踐中的雙重悖論。因為盡管關于財務管理的目標有多種觀點，但除利潤最大化目標外的所有其他目標，都直接取決于于利潤最大化這一目標的實現程度。有些目標，如資產利潤率、每股利潤和每股盈余，如果利潤最大化目標實現了，那么這些目標自然而然也就實現了。有些目標，如股東財富和企業價值，盡管跟利潤以外的某些因素有關，但要么這些因素是企業不可控的外生變量，要么這些因素直接決定于企業利潤的多少。因此，企業目標是總目標，財務管理只能是企業目標的分目標或子目標，并且必須服務和服從于企業目標。

作者單位：江門市廣播電視大學