保險外匯投資探路

袁　元

去年公布的《保險外匯資金境外運用管理暫行辦法》，吹響了百億美元進軍海外資本市場的隆隆號角

從某種意義上看，允許保險公司外匯資產投資海外債券市場等同于隱性的QDII

以保險外匯資金為起點開展境外投資業務,是培養保險機構資產全球配置能力的現實選擇

最近，保監會出臺了《保險外匯資金境外運用管理暫行辦法實施細則》。據了解,目前中國保險外匯資金規模有100多億美元,三家海外上市的保險公司首次公開發行集資約60億美元。平安是首家獲準進行海外投資的保險公司。2005年1月10日,中國平安首獲境外投資資格,國家外匯管理局給予其17.5億美元的投資額度。 按照去年的年報顯示,中國人壽可投資境外的保險外匯投資額度最高可達24.2 億美元(約188.7億港元),占全部保險外匯投資資產的四分之一,為單個公司最大投資規模。

中國人壽資產管理有限公司投資研究中心周莉珠研究員認為,《實施細則》是國內第一部關于機構投資者境外投資的操作規范,與去年8月出臺的《保險外匯資金境外運用管理暫行辦法》相配套,進一步明確了保險外匯資金境外運用的具體要求和程序,這對推動保險機構投資者規范發展、領先一步培養資產全球配置能力創造了極為難得的契機。而從發展的眼光看,以保險外匯資金為起點開展境外投資業務,是培養保險機構資產全球配置能力的現實選擇。國際經驗表明,資產全球配置能力是保險機構核心競爭力的重要組成部分。

尤其是新興國家在融入國際資本市場的進程中,保險公司的資產結構都呈現出明顯的國際化趨勢。例如,日本保險公司的國外證券比例從1978年起步時的2%上升到1997年的10%,其中1989年最高時曾達到16%。

業內人士認為,保險行業境外投資的起航意義還在于為中國其他境外資金投資進行探索。

閘門開啟

目前，快速膨脹的保險外匯資金在海外市場投資的主要方式是外幣存款。國家外管局今年對境內50家保險經營機構外匯資金狀況進行的問卷調查結果顯示，截至去年底，在這50家機構全部外匯資金中，活期存款余額占29.8%，定期存款占70.1%，而只有個別機構仍持有早期購買的境外外幣債券。但由于外幣的銀行利率極低，僅以存款方式投資必然招致損失。

最近幾年，隨著保險行業的急速擴張，保險公司的本、外幣資產大幅度增加。

根據保監會的統計，用于各類投資的保險資金總額為4524.89億元，同比增長36.39％。其中國債投資1692.76億元，增長30.44％；用于銀行存款的保險資金總額為4999.11億元，同比激增53.17％。保險行業資產總額達10359.04億元，同比增長36.55％。

而根據外管局統計，中國保險業現有外匯資金在2004年年初就已接近80億美元。加上去年6月24日平安保險集團上市籌集的近20億美元資金，保險業外匯資金規模約100億美元?！皬娜騺砜?，我們最大的客戶群是保險公司。中國的保險市場正在快速成長，他們在國際上融資及投資的需求將越來越大，對于中國的保險公司和其他企業而言，如何實現外匯資產增值是一個急需解決的問題?！比疸y集團（UBS）債券及利率衍生產品事業中國地區主管金紀湘說:“投資債券是一個非常不錯的選擇。”

金紀湘說:“這是一個充滿潛力的行業。外匯資金部分看起來比人民幣保險資金少很多，但增長很快，其中一個原因是未來還會有更多的中國保險公司籌劃海外上市。”

據了解，除了保險公司上市籌集的外匯資金以外，我國保險業的外匯資金還包括此前境外股東參股的資金，以及財產險公司外匯業務的保費收入。

保險業能不能持續發展取決于能否取得持續的資本支持。 從2003年開始，中國人壽、中國人保和平安保險三家公司上市募集的外匯資金，已經達到了60億美元。

已經IPO的保險公司進一步融資也將壯大外匯資金規模。與內地A股市場相比，海外股市再融資完全市場化，為上市公司提供了再融資的便利，即可以通過上市公司進行多次融資。例如中保國際2003年在全球成功發行10年期債券1.75億美元，用于解決其在內地公司太平人壽擴張的資本需要。

來自于壽險保險公司外匯業務部分帶來的保費收入將是另一個外匯資金來源。2002年外管局聯合保監會出臺《保險公司外匯管理暫行規定》，放開境內居民投保外匯保險業務，目前中?？德摫ｋU公司已經開始銷售針對出國留學生的外匯保險。另據了解，平安人壽也開展了這項業務。

而這些外匯資金的相當一部分仍然滯留在海外市場。原中國人壽股份公司董事長王憲章透露，去年年初考慮到有關部門正準備向國務院提出申請，制定社?；鸷捅ｋU資金到海外投資的相關政策，經國家有關部門批準，所有這些資金一直留在海外。“到目前為止，扣除上市前后的一些費用支出，我們大約還有250億港元的外匯在外面?！蓖鯌椪抡f。

泰康人壽總裁劉經綸表示，雖然目前該公司來自于外資股東的外匯資金數額不大，外匯資金運用壓力也很小，但他們更關注今后展開外匯業務之后外匯資金的投資渠道。

如何為這些資金尋找投資的出口已是刻不容緩。

實際上，國外保險公司保費的保值、增值主要是通過投資證券市場來實現的，主要選擇債券及利率產品、股票等投資工具。通常來說，海外保險公司對債券及利率產品的投資占到總資產的65%～70%，對股票的投資占20%～30%。在操作上，壽險和財險、意外險公司有較大不同。壽險公司對流動性要求較低，更看重投資回報率。因此，對股票產品的投資較多；在選擇債券及利率產品時，也更偏好收益率較好的公司債券和房屋抵押貸款證券。壽險公司投資組合的平均信用等級現在為BBB級，以前為A級，發生這種改變的主要原因就是A級的證券很難滿足壽險公司對股本回報的要求。財險、意外險公司對流動性的要求非常高。因此，其股票投資略少；在選擇債券及利率產品時，更偏好久期在2～3年的國債、機構債和市政債券。國外保險公司都很注意對外國資產的投資，以分散整個投資組合的風險。

以美國保險公司為例，在選擇外國資產時，它們的首選是以美元計價的證券；如果投資了以外幣計價的證券，它們普遍會使用衍生工具（如貨幣掉期）來控制匯率風險。但是，由于美國監管機構對衍生工具的使用規定非常嚴格，公司只能進行簡單衍生產品的操作，很多收益率較高、可以更好地幫助公司分散風險的結構性產品不能被使用。這在一定程度上給美國保險公司的投資造成了局限性影響。此外，目前美國監管機構對保險公司資本充足率的規定，影響了保險公司對房屋抵押貸款證券的投資；正在醞釀的新規定將更加細化，認為房屋抵押貸款與相同信用等級公司債券具有可比性，相信新規定實施后，由于房屋抵押貸款證券可以提供更高的收益率，保險公司將加大對房屋抵押貸款證券的投資，適當減少對公司債券的投資。

去年8月18日，在經過了近一年的醞釀之后，保監會與中國人民銀行終于正式公布《保險外匯資金境外運用管理暫行辦法》，吹響了百億美元進軍海外資本市場的隆隆號角。

此前，國內保險外匯資金運用中主要存在兩個問題：一是國內外幣投資工具少，保險外匯資金難以得到充分有效運用。目前，保險外匯資金除少量同業拆借和購買境內外幣債券外，主要存放在境內商業銀行，沒有其他投資渠道。二是近年來由于境內外幣存款利率不斷下調，保險外匯資金運用收益率不斷降低，影響了保險業的健康發展。

這一消息隨即得到了海外投資者的熱烈歡迎。8月19日，海外上市的三大保險巨頭——中國人壽(2628.HK)、中國平安(2318.HK)與中國財險(2328.HK)的股價全線上揚，分別收高4.88%、1.94%和3.85%，中國人壽的成交量比近三個月平均水平提高了一倍，達到6087萬股。

《辦法》意味著大量存放在國內商業銀行的保險外匯資金終于解禁，除同業拆借、購買境內外幣債券和銀行存款外，將可以投資到境外的債券市場。對于已經在海外上市的中國三家保險公司來說，無疑更是利好消息。 而且，固定利率的投資產品通常在保險公司構建合理的資產負債結構中占有非常重要的地位，在外匯資金充沛的前提下，保險公司當然會選擇固定利率更高的債券投資。但是各地的債券收益率狀況又各不同，比如前不久發行的200億元港幣債券，年利率比同期國內債券低100～150個BP，吸引力自然會減少。這對保險公司分析各地風險狀況、搭配債券期限結構和利率水平提出了較高要求。

“保險資產投資海外，為境內保險公司走出國門投資海外邁出了重要一步。我們預期隨著投資經驗的積累，中央批準保險公司投資海外股票市場并實現真正的QDII是水到渠成之事。三大保險公司的投資收益也有望得到更大改善?！眹┚?香港)保險業分析師戴祖祥說。

盡管到目前為止并未公布保險業外匯資產的投資收益率情況，但在現有投資渠道不暢的背景下，業界預測其年收益率可能僅略高于國內同期美元存款利率。投資海外，成為保監會盤活百億美元保險外匯資產的一步棋。

“保險外匯境外投資的范圍還留有余地?！北ｋU權威人士明確表示，“投資范圍放開是個逐步的過程。包括衍生工具,在進行長期投資時就顯得很重要?，F在剛開始,不要急于馬上規定。”

業內人士表示,適度放開投資范圍,允許保險機構選擇更多的投資工具。在符合投資比例和信用評級規定的范圍內,允許投資政府債券、國際金融組織債券、政府擔保債券(如MBS)、中國企業在境外發行上市的股票、結構性存款等投資品種,為市場主體進行產品創新提供了空間,鼓勵保險機構在拓展資產配置有效邊界的同時,不斷提高風險管理的技術水平。

目前我國資本項目的管制還比較嚴格,保險資金大規模開展境外投資的條件尚不成熟?！秾嵤┘殑t》的出臺,有利于保險機構在現有的政策規范下,走出國門參與國際競爭,逐步熟悉國際金融市場,積累投資管理經驗,從而增強實力,提高競爭能力。

周莉珠認為,保險機構要把握機遇,著力培養核心競爭力。保險外匯資金境外運用渠道的實質性放開,意味著保險機構進入國際資本市場的政策條件已經成熟,也具備了規范發展所必需的規則。保險機構要在國際資本市場的競爭中盡快成長起來,還必須在內控制度、專業人才、技術系統等方面做積極主動的調整,并在創新投資管理模式和運作載體方面做進一步的探索,把握當前難得的發展機遇,努力培養資產全球配置的能力。

更為重要的是，此項政策是即將推出的境內合格機構投資者(QDII)的一部分，為其在海外進行資本運作“投石問路”。

外資覬覦

在這一過程當中，越來越多的中、外資金融中介機構都在密切關注著快速和國際接軌的中國保險業。以社保基金和商業保險公司為首的QDII試點將有望創造出更多的中國保險業和外資金融機構的合作機會，這些機會在中、外資金融中介看來，又將是一頓享用中國保險業發展的大餐。

多位保險公司的投資人士認為，境外投資放開，債券類產品應該為首選的投資品種，例如外國國債和高評級企業債等，而股票等權益性產品，以及其他金融衍生品同時放開的可能性較小。

而對于保險公司來說，這樣的開放順序也是可以接受的。

“無論是從公司的盈利性角度來說，還是資產的匹配來說，投資債券市場會顯得尤為重要。”金紀湘強調。

金紀湘說，在資產負債管理以及開展債券業務方面，投行都可以與保險公司進行合作。債券業務又包括海外發債和買賣債券。他認為，目前海外市場上評級較高的國債、企業債以及一些結構性產品，都可以作為保險外匯資金投資的對象。

在國外，債券品種十分豐富，這為保險公司進行資產負債匹配管理提供了便利。長久以來，債券投資一直受到國外保險公司的“垂青”。統計顯示，債券投資已經在英國壽險公司的資產配置策略中占據越來越高的比例，其絕對數額非常大，美國壽險公司的情況也類似。

同時，據了解，目前全球金融衍生品共有兩萬多種，交易規模也非?？捎^，外資銀行大多開辦了衍生產品業務，而中資金融機構只有四大國有商業銀行和少數股份制商業銀行有少數外匯衍生產品交易，市場空缺巨大。

金紀湘顯然也注意到了國內債券衍生品市場的空白和投資人對衍生產品的陌生。

他認為，“與發展了十幾年的股票市場相比，中國的債券市場一直沒有什么大的發展。”但他堅信未來幾年必將是中國債券市場蓬勃發展的時期，與此相適應的避險產品需求也將越來越大。

這正是以瑞銀集團為代表的外資團隊在中國市場的切入點之一，“在中國外匯存款只占很小的部分，真正大頭是人民幣存款。但我們不從事商業銀行業務，回避了和內地商業銀行的直接競爭。與內地商業銀行相比，我們有成熟的市場經驗和技術力量，可以在高端業務上發揮優勢?！苯鸺o湘稱。

他詳細介紹了如何借用金融衍生品進行債券投資的具體過程：對債券的投資可以是現匯債券，也可以是衍生產品，這要根據投資人對回報和風險的承受能力來確定?！氨ｋU公司都會有一定的目標。比如資金如何投資，要多少年的期限，流動性需要多大，最后的收益是多少，等等。我們會根據他們的要求去做?！?/p>

金紀湘舉例說，如果保險公司要做一個10年期的投資，瑞銀會在原則框架下把這個投資運用金融衍生品“分割”成為幾個條塊，把風險對沖掉。當然，這需要對具體案例進行精心設計。

海外市場對于保險公司的吸引力顯而易見，舉例說，當前美國的10年期政府債券利率是5%，較中國的同類債券略高，即便是中國在境外發行的外幣債券利率也比境內高。固定利率的投資產品通常在保險公司構建合理的資產負債結構中占有非常重要的地位，在外匯資金充沛的前提下，保險公司當然會選擇固定利率更高的債券投資。

對投資收益依賴程度較高的保險業渴望通過海外資金運用提高保險資金的收益率。

對于外匯資產投資海外債券市場，保險公司的期望值很高。業內人士表示，保險公司期待著投資境外資本市場的政策盡快出臺，并且希望投資比例最好能夠達到可運作資金的10%～20%。

QDII能否捷足先登

從某種意義上看，允許保險公司外匯資產投資海外債券市場等同于隱性的QDII。

QDII是境內機構投資者赴海外投資資格認定制度，也是在中國境內資本項目未完全開放的情況下，境內投資者往海外資本市場進行投資的出路之一。面對QDII，目前包括社保基金、保險公司、保險資產管理公司和金融中介機構都在摩拳擦掌。

在去年6月28日的中國人壽資產管理公司揭牌儀式上，幾乎所有境內的證券、基金公司都到場，多家金融中介機構負責人向中國人壽表達在QDII方面合作的意向。

市場人士擔心，保險資金先行出海，相當于給國內的資金開了一個合法的外流渠道，而在投資海內外資本市場巨大的收益差別下，將會有越來越多的資金涌向這個渠道，從而迫使其一步一步擴大，最終推動QDII制度出臺。

對此，保監會人士認為，保險外匯資金境外運用，用的是自有外匯資金，不存在QDII的人民幣兌換、公募資金、集合投資等特征，與QDII沒有必然的關聯。

不過，目前保險公司外匯資產的“初航”確實是作為QDII的“先鋒”。此階段的特點是帶有“特許”性質的QDII，此時雖然部分資金“擋板”已經取消，但放開的口子不大。這一階段兩地資金的流動并不取決于兩地股價的差異，而是由資金口子開多大來決定，總體來說，對A股市場具體定價影響不大。

但更重要的是， QDII 帶來的是對未來 A 股和國際接軌的一種心理預期，雖然并不能簡單地說“接軌”就意味著價格趨同，但它無疑將成為 A 股走勢的長期壓力。而當 QDII 進展到內地資金可以大量流出的時候，其時的市場格局變化才應該成為投資者關注的重點，因為那才是純粹意義上的 QDII 。

“保險業的外匯資金也是內地企業資金的一部分，一旦這部分資金正式投資于海外資本市場，則實際上標志著QDII的開始?！敝袊鐣茖W院金融研究所尹中立博士表示。

當然，“對于一個有投資意愿的保險公司而言，它必須明確：第一，目的是什么。你需要什么樣的回報，流動性對你有多重要、回報對你有多重要。第二，對市場的看法和期限。市場是向上走還是向下走？要關注市場的波動性，這對投資很多產品特別是衍生產品是非常重要的。第三，你的風險承受能力有多大?！苯鸺o湘警告道。