企業并購應注意的問題和重要形式

陸森林

隨著經濟體制改革的不斷推進，企業并購如火如荼，而從并購企業的實際情況看，有的并購成功，有的并購失敗，也有的并購，在并購之初往往認為是天作之合，但是，在驚人的短時間后，這場合并卻成了一場“災難”。筆者認為企業并購中以下幾個方面的問題不容忽視：

一、企業在并購過程中必須注意被并購企業的資產評估

企業并購從本質上講是一項涉及資產的交易，而交易順利進行的關鍵在于對交易資產權益的合理估價。因此，企業并購過程中必然涉及到被并購企業資產和權益的定價問題，從客觀上要求對目標公司的價值進行科學、公正的評價，從評估資產的意義上講，資產的價值一般是指對資產效用或用途的確定和量化，而效用通常是用人們現在或將來占有某件物品所獲得利益來衡量的，在并購過程中，由于人們掌握信息的差距，并購企業雙方很可能對同一項資產評估有很大的差異，并購方擔心買價過高，被并購方則擔心賣價太低，這樣并購方和被并購雙方就并購問題而產生矛盾。在這種情況下，資產評估機構和評估人員就產生了，他們依據一定的規則，采用科學的方法對資產價值作出客觀公正的判斷，結果會使買賣雙方平息爭論，在評估的基礎上進行適當的討價還價，最終順利地完成產權的讓度，因資產評估是并購雙方的要求，它為并購雙方提供了一個協商作價的基礎，值得注意的是，資產評估并不是給被并購資產確定一個最終成交價，交易雙方達到的成交價是多少？最終取決于雙方討價還價的能力，資產評估在企業并購中只是一種工具或手段，評估機構具有咨詢性特征，只是為交易價值提供一個參考依據，筆者認為，企業并購合理利用這些評估機構，就能達到順利并購的目的。

企業并購有整體并購和部分并購，整體并購是指資產和產權的整體的轉讓，是產權的權益體系或資產不可分割的并購方式，通過整體并購，增強企業實力，擴大生產規模，提高市場競爭能力，整體并購有利于加快資金、資源集中的速度，迅速提高規模水平和規模效益。部分并購將企業資產和產權分割為若干部分進行交易而實行企業并購的行為，具體有對企業部分實物資產進行并購，將產權劃分為若干等額價值進行產權交易，將經營權分成幾個部分（如營銷權、商標權、專利權等）進行產權轉讓。

企業并購最根本的目的是增強買方企業的盈利能力，獲得更高的利潤，在進行資產評估前，明確資產評估的范圍十分必要，因為評估的目的和范圍決定了評估工作的組織和評估方法的選擇，在整體并購的情況下，應納入評估范圍的資產包括被并購企業的有形資產、無形資產和負債，如果存在商譽的話，應同時考慮被并購企業的商譽，在部分并購的情況下，資產評估的范圍則包括一項或幾項資產。具體評估做法：

首先，對企業有貢獻價值的資產一項不漏評估。其次并購企業的產權轉讓底價，并以審批確認的資產評估凈值為依據，綜合考慮被并購企業職工、資產及債權債務狀況等因素合理處理。再次《國際評估準則》規定要充分體現企業整體資產的持續經營價值，以及被評估單項資產的市場價值和該項資產的貢獻率，應該評估整體企業價值，然后將企業整體價值分配給該單項資產。

資產評估的方法主要有成本法、市場法和收益法，雖然幾種方法受到各種客觀和主觀方面的影響，只要我們認真去做，終究會得到一個目標企業客觀公正的價格的。

二、企業并購中采用的融資方式也是企業并購中一項非常重要的工作

企業內部融資是指企業籌集內部資金的融資方式，企業的內部融資屬于企業的自有資金。而自有資金的形成有很大一部分是企業在經營過程中通過自身積累逐步形成的，同其他融資方式相比，企業內部融資最大特點，就是融資成本最低，所以在具體操作中，這一種融資方式應處于創業者的首選位置。

發行普通股籌資資本具有永久性，無到期日，不需要歸還，這對保證公司對資本的最低需要，維持公司長期穩定發展極為有益，沒有固定的股利負擔，股利的支付與否和支付多少，視公司有無盈利和經營需要而定，經營波動給公司帶來的財務負擔相對較小。它是公司最基本的資金來源，它反映的公司的實力，可作為其它方式籌資的基礎，尤其可為債權人提供保障，增強公司的舉債能力。由于普通股的預期收益較高，并可一定程度地抵消通貨膨脹的影響，因此普通籌資容易吸收資金。同時普通股也存在許多缺點：１、普通股的資本成本較高；２、以普通股的籌資會增加新股東，這可能會分散公司的控制權，此外，新股東分享公司未發行新股前積累的盈余，會降低普通股的每股凈收益，從而可能引發股價的下跌。

可轉換債券兼具股票和債券的特點，也就是在一定的條件下可轉換成股票的債券，可轉換債券的轉股和兌付壓力對公司的經營管理者形成約束，迫使他們謹慎決策、努力提高經營業績，這些因素使得可轉換債券對投資者很有吸引力。事實上，發行可轉換債券與增發新股非常類似，如果可轉換債券全部轉股成功，其實是相當于按轉股價增發了一批股票，區別是增發新股當時一次性全部計入總股本，而可轉換債券是延期漸次轉入總股本，因而可轉換債券可認為是一種“推遲的股本融資”，而對上市公司來說，發行可轉換公司債券的優點十分明顯。首先是融資成本較低：按照規定轉債的票面利率不得高于銀行同期存款利率，若未被轉換，則相當于發行了低利率的長期債券。其次是融資規模大：由于可轉換債券的轉股價格一般高于發行前一段時期的股票平均價格，如果可轉換債券被轉換了，相當于發行了比市價高的股票，在同等股本擴張的條件下，與增發和配股相比，可為發行人籌得更多的資金。

換股并購，即以股票作為并購的支付手段。根據換股方式的不同又可以分為增資換股、庫藏股換股、母公司與子公司交叉換股等等，比較常見的是并購企業通過發行新股或是從原股東手中回購股票來實現融資。換股并購不僅比現金并購方式節約交易成本，而且財務上可合理避稅和產生股票預期增長效應，因此，隨著２０世紀９０年代以來國際金融環境的日趨寬松，特別是金融服務貿易自由化的發展，以換股進行并購交易的方式風行全球。１９９０年現金交易在全球跨國并購項目總數中占９４％，占總金額的９１％，可見當時的跨國并購仍以現金支付為基礎，而到了１９９９年，雖然現金交易在全球跨國并購中占項目總數高達９８％，但交易金額占總額的比重下降到了６４％。

杠桿收購是企業兼并的一種特殊的形式，其實質在于舉債收購，即以債務資本為主要融資工具，而這些債務資本大多以被并購企業的資產為擔保而獲得的，它主要是運用財務杠桿加大負債比例，比較少的股本投入（約占１０％）融得數倍的資金，對企業進行收購重組，使其產生較高盈利能力后，再伺機出售的一種資本運作方式，這是一種以小搏大、高風險、高收益、高技巧的經濟運作方式，充滿誘惑力，當然，高收益與高風險并存，杠桿收購也同樣遵循這一原則，由于資本結構中債務資本占了絕大部分，收購方的償債壓力也極重，債務資本的提供方要求有較高的利率作為補償，而且附有苛刻的條件，一旦經營不善，或是收購前規劃和收購后現金流規劃出了問題，收購方極有可能被債務壓垮而破產。

下面就杠桿收購舉一實例證明融資的重要性：京東方巧用杠桿融資并購的策略值得我們借鑒。京東方在２００１年到２００３年的三年時間內，接連進行三次大規模的海外并購，京東方的這三次并購不僅對它自身的發展戰略具有決定性的意義，而且對中國資本市場來說，也是值得載入史冊，具有深遠影響的并購事件。

第一次是搶奪制高點，２００１年京東方出資２０００萬美元，聯合韓國半導體工程有限公司、韓國現代半導體株式會社，在韓國合資設立了現代液晶顯示株式會社，然后，以現代液晶顯示株式會社作為收購主體，并購重組了ＨＹＮＸ旗下的全資子公司韓國現代顯示技術株式會社所持的ＳＴＮ－ＬＣＤ及ＯＬＥＤ業務，在新公司中，京東方持股４５％成為控股股東，這一技術是全球眾多廠家爭相搶奪的下一代平板顯示技術的制高點。

第二次是２００３年１月，京東方以韓國設立子公司ＢＯＥ－ＨＹＤＩＳ為主體，成功收購韓國現代半導體株式會社及其下屬公司現代顯示株式會社的ＴＦＴ—ＬＣＤ業務，整個收購耗資３.８億美元，ＴＦＴ－ＬＣＤ市場總需求在最近幾年一直保持２０％的增長，并且在未來５—６年內，這一需求還會呈現繼續上漲之勢。通過這次收購，京東方一步跨入ＴＦＴ－ＬＣＤ，獲得ＴＦＴ－ＬＣＤ生產能力、技術研發能力及研發成果，贏得全球市場份額和營銷網絡體系。

第三是收購冠捷科技。２００３年８月，京東方斥資１０.５億港元，以每股２.９５港元的價格收購了在香港和新加坡兩地上市的世界第二大顯示器供應商冠捷科技有限公司共計３.５６億多股的股權。這次收購，使得京東方握有冠捷科技２６.３６％的股份，并一舉坐上了冠捷科技第一大股東的交椅。

通過三次海外并購，其主營業務收入，２００１年、２００２年分別為２６.８億元和４７.８億元，２００３年預計在１００億元以上，年增長速度高達９０％以上，集團合并收入更是從２００１年的５６.８億元上升到２００２年的９１.１億元。２００３年預計高達１５０億元。

在并購方法上：一是京東方巧用“杠桿收購”。通過抵押和再抵押的信貸形式，京東方緩解了龐大并購資金的壓力，特別是以資產價抵押，不但獲得了資金還保證了被并購企業生產的正常進行。二是國內融資靠大規模銀行借貸和增發Ｂ股。京東方良好的業績，使其較容易獲得銀行貸款。我國企業并購融資方式比較落后，必須大力發展金融創新，促進金融工具多樣化。

三、企業在并購過程中要注意對被并購企業文化的影響

一個企業并購另一個企業是否成功，除充分考慮收購成本和將來的運行成本外，還要考慮企業文化對被并購方的影響。所謂企業文化是指一個企業中各個部門，至少是企業高層管理者們所共同擁有的那些企業價值觀念和經營實踐。是指企業中一個分部的各個職能部門或地處不同地理環境的部門所擁有的那種共同的文化現象。企業的文化體系和管理制度力度強弱，對對方的同化將產生重要的影響，先舉個案例：海爾成功并購紅星電器廠就是一個典型的例子。在海爾剛剛兼并紅星電器時，紅星廠的車間現場混亂，人員衣著不整，干部員工牢騷滿腹，怨氣沖天，一派懶散的氣氛，大有躺在海爾身上，看你能奈我何的勁頭，可半年后再去，情形就不同了：紅星員工的精神狀態有了質的轉變，洗衣機在市場上打開了銷路，１億多元資產完全轉化為良性。

埃森哲公司的專家羅伯特托馬斯提出“文化審核法”，它是一種循序漸進的實用方法，能夠對收購方法和目標企業做出迅速、低成本的文化測評。文化審核包含五個步驟：收購前篩選，宣布收購后的綜合性文化測評，確定沖突風險、機會和成本，設計并實施合并后的行為計劃，合并后對所發現事實的臨控和證實。

總之，企業并購的成敗與否，筆者認為需要認真考慮上述三大要點，并有機結合，才能有效地實行并購，是否對目前企業并購有所啟迪，還有待于實踐的檢驗。

（作者單位：江蘇省淮陰商校）