后股權分置時代的國資改革

解決股權分置問題，將對國有企業改革產生深遠影響，一些舊有的“痼疾”有望得到矯治。與此同時，這一新形勢也對國有上市公司的治理和監管提出新的要求，對國有資產管理體制改革提出新的挑戰。

證監會主席尚福林日前提出，在第二批解決股權分置改革試點之后，將不再進行新的試點，解決股權分置改革將全面鋪開。

股權分置問題的解決，是把長期扭曲的東西給矯正了過來，不論是對股市本身還是對國企改革、國資改革來說，都具有歷史性的作用。考慮到我國股市的主體是國有上市公司，股權分置問題解決，將對國有企業改革產生深遠影響，一些舊有的“痼疾”有望得到解決。與此同時，這一新形勢也對國有上市公司的治理和監管提出新的要求，對國有資產管理體制改革提出新的挑戰。

破解產權交易的道德難題

解決股權分置以后可以真正實現市場化的價格形成機制，通過市場發現價值。

這是我們對資本市場最基本的追求，然而以前卻難以實現。由于國有股這一塊是非流通的，其股權轉讓只能依據賬面凈資產值。顯然，賬面價值難以真實反映和體現國有股權價值。這體現在兩方面：一方面是低估，有的上市公司國有股的價值高于甚至大大高于賬面每股凈資產的價值，但由于股權分置難以顯現市場價格，這在轉讓時對國有資產來說是不公平的；另一方面是高估，實際企業價值沒那么高，但受讓方之所以愿意接受被高估的價格，是因為他看到了市場化以后潛在的升值空間，或者是為重組買殼。

除了非流通股外，流通股股價也不真實，因為它是整個股市當中的小部分，比較容易炒作，也不能反映上市公司的真正價值。

基于這兩方面的分析，股權分置解決后，才能在真正意義上實現我們所希望的通過市場化定價顯現上市公司的市場價值，也就是價格反映真實價值。

當然，由于資本市場本身的特性，在不同階段，在特定的條件下，股價也未必時時真實反映價值，但是比起股權分置來說要大大接近真實價值本身。從這個意義上看，接近就是進步。這對國資改革來說是極有意義的一點。這種基于市場價格的產權交易相對公平，而且是公開的，私相授受是不可能的了。這對于交易雙方的股東、職工、債權人、利益相關者，都是公平的。

資本市場的一個重要功能是配置資源，而且是在全國范圍內進行資源配置。這個配置的前提也是要解決股權分置，否則資本市場配置資源的功能、效率大受局限。

解決股權分置，將為全國范圍的資源配置建立一個平臺。比如說一旦解決股權分置，就很容易實現換股并購，這在國外資本市場是非常通行的做法。在國外大規模的并購通常是非現金交易，即并購雙方(均為上市公司)按照市價進行換股。在我國由于股權分置，缺少換股所需的市價作基準，因此難以進行換股并購。解決股權分置之后，真正國際資本市場通行的那種大額換股并購就有了可能。這對于我國國有經濟的戰略性結構調整，對于民營經濟參加國有企業改制，對于產業整合，對于上市公司的整合，對于上市公司和非上市公司的整合，都有積極的影響，意義非同小可。

解決股權分置之后，上市公司有可能通過市場方式平穩退市，但現在難以做到。退市是一種市場手段，不是一說退市就不好，有些退市是必要的，這是公司戰略所決定的。我們現在把退市看成無奈的選擇，只有做不好才退市。其實，很好的公司也可以退市。筆者前段時間去奧地利考察，當地有個集團公司是家族企業，下面的一個子公司是上市公司，在德國上市。后來大股東把其他股東手上的股權全部收購后退市了，其退市目的是為了集團企業內部整合的需要。如果仍為上市公司，則難以順利地進行內部整合。這種整合對集團企業將來的發展相當必要，而且整合完成后，它也很可能第二次上市，收退一步進兩步之功。我們很多國有大集團，屬下有多個上市公司，同業競爭實無必要。有的可以吸收合并，有的可以退市，有利于集團企業內部整合。

高管激勵市場說了算

解決股權分置之后對于股東對上市公司經營者的考核提供了一個市場考量的標準。我們現在對上市公司考核仍采用的是傳統辦法，即確定一組財務指標，這里最大的問題指標是通過雙方討價還價來確定。這個指標是否客觀不知道，缺乏一個市場尺度來衡量。

一個上市公司能不能搞好，很大程度上取決于經營者，如果我們對經營者的考核方式不是市場化的，那么對這個上市公司經營者的激勵和約束都難以到位。如果解決股權分置，股價應能比較真實地反映企業的業績價值，這個問題的解決就有了客觀尺度。是騾子是馬拉出來到股市上遛遛，光講是沒有用的。對于職業經理人的市場化選擇等一系列問題的解決都是有益的。你不需要賄賂誰，除非你能賄賂所有的股東。這樣，市場選擇職業經理人的機制就出來了。

此外，對企業高管的股權激勵有了基礎。在股權分置的狀態下搞股權激勵，股價不真實反映企業價值，這個股權激勵機制是畸形的。解決股權分置之后，一方面股價更接近企業價值，另一方面對上市公司高管人員的股權激勵更便于市場化操作，同時，市場對上市公司的監控也有了好的基礎，使得他們更難作假。

國資進退須早為之謀

解決了股權分置，國資管理將面臨許多新挑戰和要研究的問題。

解決股權分置后，必須明確國有上市公司的持股底線是多少。過去個案審批可以慢慢來研究，股權分置后市場就會提出迫切要求。如何把從個案審批上升到明確的市場定位上，是一個非常大的挑戰，面臨著必須盡快地明確國有經濟布局的基本框架。這個框架要具體到各個行業及上市公司。而且要給市場一個信號，這樣市場就有預期了，減少猜疑和投機。這對國有經濟發揮自身的控制力、影響力、帶動力，對市場的理性認識都有好處。

在市場化并購成為主流之后，收購和反收購都會大幅上升，股權結構變化將增加很多變數。如果由國有控股公司轉變為非國有控股公司的話，還需要研究上市公司性質發生變化后職工權益的問題。這個問題還沒有解決。

監管：全方位的新課題

解決了股權分置，并購方式的多樣化和復雜化對法律法規的制定和完善以及金融手段的創新都提出很高的要求。比如換股并購的對價怎么確定，過去大家只是說說而已，沒有真正操作。平臺打通了，我們就要真槍真刀地演練。證券法規要盡早明確，新的公司法出臺時對此也要給一個明確的說法。

市場對中介機構的素質的要求也將提高。以波音公司并購麥道公司為例，雙方聘請的財務顧問都是世界一流的投資銀行。這種并購實質上就是兩個中介機構之間的較量。

對受讓主體的監管也是一個新課題。在解決了股權分置后，受讓主體比起協議轉讓將無法控制，甚至難以辨別。比如說，假設國家規定在某個行業上市公司對受讓方有限制性規定，表面上受讓方可能符合條件，但其背后究竟是誰就說不清楚了。因此，這方面法律也需盡早制定。此外，解決了股權分置后，如何避免類似于美國安然事件的重演？如何制定適合我國國情的薩班斯法？

這些都需要政府界、經濟界、金融界、企業界包括中介機構各方面的智慧來提出解決問題的方案，并且在實踐當中探索和修正。

(作者系財政部財科所研究員)