謹防套利資金沖擊

根據中國人民銀行的貨幣投放計算，２００３年，我國外匯儲備增加１４００億美元（賬面增加１１７０億美元，其余部分為中國銀行和建設銀行的注資）；２００４年，外匯儲備增加２０６６億美元；而２００２年全面增加不過７４２億美元（２００４年與２００２年沒有銀行注資）。

對我國外匯儲備的異常增加，外界一直在懷疑是否有大量熱錢進入。國家外匯管理局也一直關注這個問題，致力于防范投機資本的流入，并一再警告，賭人民幣升值不可能成功。

但是，對于到底有多少熱錢進入中國，目前還沒有確切的數據。

國家外匯管理局在２００４年１１月２日的新聞通稿中指出，“檢查發現，目前銀行、企業和個人等經濟主體的違規結匯行為呈現出多樣化、多渠道的特征”。認為，“部分銀行、企業和個人的外匯資金違規結匯，影響了國際收支平衡，導致了外匯儲備的超常增長，干擾了國家宏觀調控，不利于實現經濟的全面、均衡、協調和可持續發展”。但又說，“２００４年１月至９月，共對３５家銀行及其分支機構、４１家企業的違規辦理結匯業務行為進行了立案查處，查處違規結匯金額達１．２億美元，共處行政罰款１０１萬元人民幣，沒收違法所得約１０．１萬元人民幣”。

如此小的違規金額，還不足以說明有大量熱錢進入。

在中國，熱錢可投機的空間有限

熱錢，也叫游資，或叫投機性短期資本。熱錢并沒有標簽，也不會自己貼上標簽。這也是辨別熱錢的難點所在。更重要的是，熱錢與非熱錢不是固定的，可以隨時相互轉化，非熱錢也可以隨時轉化為熱錢。長期資本可以轉化為短期資本，短期資本也可以轉化為投機資本，關鍵在于經濟和金融環境是否會導致資金從投資走向投機，從投機走向逃離。

一個國家一旦有大量短期性投機資本進入，必然會對本國的經濟和金融產生破壞性和沖擊性影響，但這是后果。在投機資本進入的前期階段，因為資本流入和投機，經濟或金融往往會有繁榮景象。因此，經濟和金融繁榮時期確實需要警惕熱錢進入。

作為投機資本的熱錢，其投資的對象往往是股票、外匯交易、利率、匯率和金融衍生品以及不動產等。投機資金或熱錢主要針對金融產品進行投機，其中有買空和賣空機制，保證金交易的杠桿機制（即交付一定比例的保證金就可以進行全額交易，比例一般在１～４倍，但投機資本有時候的杠桿倍數可以達到十幾倍甚至更多）；而除此以外的一般性套利資金要以實際資金的投資或貨幣轉換來謀取利益。一般說來，套利資金不形成危害，如果產生危害，也主要是政策問題。

當然，廣義的套利資金也包括熱錢，熱錢也進行套利活動。套利資金在遇到機會的時候也會轉化為熱錢。

根據熱錢的性質，我們可以分析這些可投機因素，我們可以判斷我國是否有大量熱錢流入。

就股票市場來說，２００３年和２００４年來的情景并不好，國內投資者并不看好國內的股票市場，因此，對我國的股市進行短期性投機的可能性不大。當然，外國投資者與中國投資者的判斷不同，他們確實看好中國的股市，認為目前處于最低谷階段，具有發展的巨大潛力。２００２年，我國設立了“合格的境外機構投資者制度”（即ＱＦＩＩ），外國投資者對中國的股市很有興趣，但是，這個投資是有規模控制的，也是有制度控制的，不是投機性的。到２００４年底，全部合格境外機構投資者在我國股市的投資也只有６８．８億元人民幣，占其在中國市場投資總額的２８％；國外自然人和非合格的機構投資者還無法直接進入中國的股票市場。當然，如果股市好轉，ＱＦＩＩ確實會把資金轉移到股市。

從外匯交易和匯率交易來說，由于我國并不允許人民幣與外幣的離岸交易，國內的外匯交易基本是根據人民幣與美元的匯率來進行套算交易，因此，外匯和匯率投機在我國也不存在。

利率交易和衍生金融產品交易在我國還沒有發展起來，因此，這也不是投機資本投機的對象。

能夠進行套利的主要是不動產、人民幣匯率升值預期以及外幣資金在境內結匯以后的使用。

近兩年多來，我國房地產價格直線上升。２００４年１～１１月，全國房地產價格平均上漲１２．５％，遠遠超過消費物價指數，很多城市的房地產價格上漲２０％以上。因此，不能排除存在著一些套利資本進入了我國的不動產市場。但房地產進行買空和賣空的還很少見，進行杠桿交易的也未聽說。

其次，２００３年以來，由于境內外對人民幣匯率升值存在強烈的預期，也不能排除一些預期人民幣匯率將升值的套利資本流入。無論是直接投資、外債還是證券投資都存在這樣的資本。

事實上，２００２年年底以來，由于美元利率與人民幣貸款利率差距很大，一般在２～３個百分點，因此形成的利益差距巨大，為節省人民幣資金成本，外資和外匯以各種合法途徑進入結匯成為人民幣使用。這不僅表現在資本項下，也表現在經常項目賬下。

當然，由于上述因素的作用，很多外商投資企業把大量人民幣利潤留存境內而不匯出，一旦人民幣匯率升值，這些資本就會流出，并因此獲得升值的利益。

外匯資源確實異常增加

總結上面的分析，可以認為，目前我國不存在大量短期性投機資本或熱錢。那么，又如何解釋外匯儲備的異常增加呢？

我國的外匯資源分為兩部分：外匯儲備和外匯存款。正常情況下，外匯資源在儲備和存款之間應有一個合理的分布。也就是說，在外匯資金流量不斷增加過程中，存款和儲備應該同步增長，但事實上并非如此。２００２～２００４年，外匯存款增加極少，而儲備卻超常增長。

２００２年以來，外匯資源增加占資金流量的比重超過了７％，這意味著資金流入可能存在異常因素。

按照７％的標準，２００２～２００４年，我國外匯資源合理增加的規模應該為２９７１億美元，但實際則增加４１３９億美元，異常增加１１６８億美元（三年分別為１７５億美元、１８３億美元和８１０億美元）。

在合理增加的外匯資源中，儲備應該增加的規模是１７８３億美元，到２００４年底達到的規模應為３９０５億美元，但實際則為６０９９億美元，多增加２１９４億美元；存款應增加１１８８億美元，實際只增加１６５億美元，少增加１０２３億美元。但由于人民幣匯率升值預期、本幣和外幣的利率差距以及國內外匯投資缺乏渠道，存款利率降低遠遠低于合理的收益水平，企業和個人都不愿意持有外匯，因此本該增加的外匯存款轉化為結匯，從而使外匯儲備不合理增加。而異常增加的外匯資源也基本上轉化為外匯儲備。

應該說，在１１６８億美元的外匯資源異常增加中，并非完全是套利資本或投機資本。這其中有幾個因素：一是境外上市調回結匯比較多，尤其是２００２年規模比較大；其次，２００４年的外匯儲備增加中，可能有部分是儲備經營收益；第三，一些中資銀行把本該持有的外匯周轉頭寸也結匯為外匯儲備。

結論和政策建議

歸納以上分析，可以得出結論，我國外匯資源和外匯儲備確實存在異常增加現象，但不存在明顯的大量的投機熱錢，外匯資源的增加具有合理性，但市場本身存在套利空間。

目前，我國外匯收支順差過快增長主要是套利資金而非投機資金進入的結果。

我們需要警惕熱錢流入，不過目前還沒有實現投機沖擊的渠道。但確實需要警惕套利資金或非熱錢轉化為熱錢，這需要政策和監管部門密切注意資金和市場動向，防止非熱錢轉化為熱錢。

解決套利資金問題并沒有一個很好的途徑，惟一或有效的辦法在于宏觀政策的把握和調節：

●利率水平要合適，本幣和外幣的利率差距不宜過大，應該在合理的資金流動成本之內。

●要消除匯率升值預期。途徑有兩個：一是長期不升值，二是選擇適當的時機和條件一次性升值，并做好防止投機的準備。

●控制股票價格和不動產價格，保持穩定。對于不動產交易，每變換一次物主，都應該征收交易稅，這樣，投機就會大大減少。新加坡就是這樣做的。

●嚴格控制短期外債的規模，控制短期外債的結匯。最好將外商投資企業的外債管理和中資企業一樣，所有外債一律不得結匯。

●最后，要保持好經濟和金融發展的環境，使得資本投資長期化，把資金用在需要的地方，推動經濟的工業化和技術化。