外匯流入加劇 增大經濟負面壓力

2004年，中國外匯儲備增加2067億美元，達到6099億美元，分別相當于GDP的13%與37%。這些外匯流入主要有三個來源：外貿順差、外商直接投資和“熱錢”等其它流入。分析中國外匯流入的構成和產業結構的現狀，我們發現，外匯流入越多，當前中國經濟承受的負面壓力越大。

貿易條件惡化帶來負面收入效應

近3年來，中國出口與進口的平均增幅高達30.6%與32.1%，貿易順差2003、2004年占GDP的比重分別達到1.8%與1.9%。但是中國出口產品的附加值不高，而且加工貿易占比過高，其附加值僅占出口額10-20%。也就是說，中國出口產品中很大部分是進口原料和半成品，出口中只賺取一小部分加工費。由于內部競爭激烈、缺乏品牌、出口企業定價能力弱，出口產品價格增長微弱。而進口產品價格的漲幅遠遠大于出口產品價格，導致中國貿易條件不斷惡化。

貿易條件的惡化對中國經濟產生負面收入效應。從1998年到2003年，中國出口與進口商品的相對價格下降了14.2%（圖1），造成的負面收入效應在2000-2003年相當于當年損失1-1.2%的GDP（圖2）。

FDI推動產業結構升級難確定

近1/4來自國內企業在外盈利的迂回流入。中國在2003年累計吸引外商直接投資（FDI）535億美元，首次超過美國，成為世界上吸引直接外資最多的國家。2004年外國直接投資更達到606億美元。截至2004年底，中國累計實際使用外資金額已達5621億美元。直接投資為中國帶來了就業機會、新技術和現代管理模式。這些無疑對中國經濟的發展是有益的。但還應當看到，所謂外國直接投資并非全都是真正意義上的外國投資。據世界銀行估計，中國直接投資統計數據中有近四分之一來自國內企業在外盈利的迂回流入，為的是享受中國對外資的政策優惠，包括稅收政策。

FDI產業分布結構不合理、技術偏低。2003年，第一產業實際使用外資所占的比例僅為1.9%，而第二產業比例為74.2%，第三產業為23.9%，而第二產業中的FDI過度集中于消費品工業。在第三產業的內部結構中，外資過多地流向商業、房地產、金融保險業等利潤較高的行業，2003年這幾個行業在第三產業中實際利用外資所占的比重為64.91%，而流向交通運輸、地質勘探和科教文衛部門等公共部門的就較少。

外商直接投資中70%以上是以設備原材料作為資本投入的，在部分行業，外商的確轉讓了一些關鍵技術，但對核心技術封鎖甚嚴。這些外國直接投資未必能幫助中國提高技術水平，加快產業結構升級。

投機性外匯流入威脅金融穩定

中國外匯流入的主要構成曾經是貿易順差和直接投資，但最近投機性資金流入的比重在不斷上升，由于預期人民幣升值，近期大量海外資金進入國內尋找套利和套匯機會（圖3）。2004年末，中國外債余額2286億美元，較上年末增長350億美元，增幅18%，為多年來所未見。其中，短期外債增長更快，2004年末占中國全部外債的比例已達45.6%，較上年末提高5.8個百分點，高于國際公認的40%的警戒線。

在資本項目方面，2004年出現大量海外個人到中國境內購買房地產的情形，其中一些明顯超出了購房自用的范疇，帶有投機性質。在貿易和直接投資方面，也存在“弄虛作假”情況，例如，某些貿易商通過高報出口和低報進口等方式將外匯輸入中國。從表面看是貿易活動或直接投資，但實際上是用來購買人民幣資產或者房地產。投機性外匯流入對經濟持續發展和金融穩定的威脅不可低估。

熱錢套現或令資產價格大幅下跌。 熱錢流入賭人民幣升值使樓價大幅上漲，增加了宏觀經濟和金融系統的風險。如果房地產價格進一步大幅上漲，銀行貸款的風險將逐漸顯現。在房價過快上漲的同時，全國房貸增速也同步高速上揚。從上海地區看，國有獨資商業銀行和股份制商業銀行全年新增個人住房貸款占各自新增人民幣各項貸款的比例分別高達49%和79%。一旦市場認為中國房地產泡沫和金融風險過大，前期流入中國的熱錢將套現回流。這可能成為資金撤離亞洲的導火線，中國乃至亞洲其它國家和地區的資產價格將大幅下跌，可能使中國和亞洲經濟再次陷入危機之中。

增加貨幣政策難度。為了沖消外匯占款上升對基礎貨幣和通貨膨脹的壓力，央行不得不大量發行票據回收流動性。目前央行票據余額已經達到11070億元（占GDP8.1%）。大幅增長的票據發行使其成本不斷上升（圖4）。我們做了一個簡單的計算，從2004年1月6日到2005年3月10日為止，央行共發行了20858.5億元的央行票據。為此央行需付出590.64億元利息支出（根據各期發行的數量、收益率、以及期限計算；包括已付與應付但未付的票據利息），相當于GDP的0.43%，而央行票據的利息支出實際上是準財政赤字。

當前中國應當重視提高出口的國內附加值和直接投資的技術含量、轉變增長模式以扭轉貿易條件不斷惡化的局面、運用價格型調控手段（包括利率和稅收政策）降低房地產泡沫風險為增強匯率靈活性創造條件。如若不然，一旦美元見底使國際資本回流，中國將會很被動，因為那時人民幣可能會面臨貶值壓力，由此帶來的通貨膨脹壓力迫使利率大幅上升，中國經濟將失去“軟著陸”的機會。

作者為中國國際金融有限公司研究部首席經濟學家