央行替美聯儲“加息”增大匯率調整契機

下調超額存款準備金利率對3年以內債券券種相當于美聯儲加息25個基點

3月17日央行下調了金融機構超額準備金利率，此次下調對3年以內債券券種的影響相當于美聯儲再次加息25個基點所產生的效果。雖然我們無法判斷央行在金融體系資金已相當充裕的情況下出人意料地下調超額存款準備金利率的真實用意，3月22日美聯儲又一次加息25個基點，但事實上，當前已經成為調整匯率形成機制的較好時期。

3月17日央行下調了金融機構超額準備金利率，由年利率1.62%下調到0.99%，法定準備金存款利率維持1.89%不變。這是從1993年7月份以來央行第11次下調超額存款準備金利率（圖1），從當時的高點9.18%一路下調至本次的0.99%，可以預見到與國際接軌下調至零的趨勢已經形成。我們判斷，下調超額準備金率是央行在替美聯儲“加息”。

中美利差增大推升債券市場

《新財富》2004年12月號《升值預期增大國際游資套利機會》一文測算了由于中美之間利差與匯率預期的不同，將帶來大量的外資流入。在央行2004年10月29日加息后的11月份當月新增外匯占款5500億元，雖然其中有2000億元左右的調整數據，但是3500億元的水平仍是階躍性增長。

由于外匯占款壓力較大，金融體系內資金較為充裕，流動性較強。截止2004年12月，金融機構在央行的超額存款準備金率已達5.25%，無形中增大了央行公開市場操作的成本與難度。

但是，從另一個角度可以看出，自央行2004年10月29日加息以來，債券與貨幣市場在經歷了短暫的回落之后，掀起了一波波瀾壯闊的行情（圖2）。截止今年3月9日，中美利差已經由2004年11月22日的49到121個基點變為目前的-5到-67個基點，變動幅度達97到160個基點。值得注意的是，5年以下中短期債券利差變動幅度普遍在140個基點左右，這主要緣于美聯儲11月22日以來的兩次加息與國內資金推動債市走高，5年以內債券券種迅速走低了60-90個基點。這一升一降之間，相當于中國在匯率改革方面替美聯儲加息兩到三次，大為緩解了人民幣升值的壓力。

下調超額存款準備金利率相當于美聯儲再次加息25個基點

再來看一下下調超額存款準備金利率對3年以內債券券種的影響。我們遵循事件研究的規則，考慮到這一政策可能會事先被內部人知道，調整前樣本時間取前一周，即3月9日。從附表中可以清楚地看到，此次下調超額存款準備金利率對3年以內券種的影響達到20個基點降息幅度，相當于美聯儲再次加息25個基點的效果（附表）。

雖然下調超額存款準備金利率的真實用意難以分辨，但事實上當前已經成為調整匯率形成機制的較好時期。如果在此之前盡快進行利率市場化改革，打開存款利率與貸款利率下浮空間，在當前金融體系內充足的流動性保障下，除個別央行調控領域，商業貸款必將下行，這也將迫使整個貨幣市場利率再次走低，進行匯率改革將更為水到渠成。

作者分別為江南金融研究所高級研究員和美國德克薩斯AM大學經濟學博士