房地產投資機構化漸趨成型

“后8.31”收緊資金鏈，開發商謀劃融資新結構

境外資金、國內保險資金、中小企業財團及REIT將成主力

中國的房地產投資“機構化”趨勢正在逐漸成型。目前，這些浮出水面的機構投資者包括外資基金及境外商業銀行、國內人壽保險及養老保險基金、各種形式的信托、財團或集合投資基金等等。

“后8.31”時代開發商資金鏈緊張期待新融資

2004年8月31日以后，政策規定所有土地必須以公開“招拍掛”的方式交易。政府對銀行介入房地產開發的限制和“招拍掛”后對開發商繳納土地出讓金的實在壓力，在房地產投資機構化的過程中起了最重要的推動作用，這一轉變的本質還源自于房地產行業的資金密集型性質。越來越多的中小地產商在以資金搏土地的“后8.31”時代突然面臨生死存亡的問題，即使是大型開發商也因政策的變化拉緊了資金鏈條，而不得不重新安排開發計劃和融資結構。這就為機構投資者的進入提供了土壤和條件。

房地產投資機構化另一個歷史性的機遇是：2004年表現欠佳的股票市場將機構投資者和個人推向了房地產市場，更多的資金開始尋找進入房地產的途徑。

境外資金搏人民幣升值

2004年以來，境外資金加快了進入中國房地產市場的步伐，特別是近幾個月來，他們投資中國不動產市場幾乎已迫不及待。境外資金包括房地產投資基金和外資銀行，近來在市場上活躍的房地產基金和外資銀行包括：摩根士丹利房地產基金、德意志銀行房地產基金、ING房地產基金、德國HYPO國際房地產投資銀行、加拿大亞太國際集團、雷曼兄弟亞洲投資有限公司等等。

境外資金最大的賭注是人民幣的升值預期。在國際投資人眼中，中國的不動產是以美元來定價的。美元貶值，使中國的房地產相對于已經升值的其他國際貨幣而言就顯得相對便宜。而一旦匯率發生巨大變動，以美元投資的中國不動產將相對于其他美元資產大幅度升值。中國的房地產市場仍處于上升期，市場容量的存在一定程度上化解了非理性的投資沖動和市場不透明不規范所帶來的風險，從而使這個不規范的市場能夠為國際投資者所容忍。

國內保險資金通過“可傳債”等間接進入

當前，由于保險資金運用的管理約束，人壽保險基金和養老保險基金還處于蟄伏狀態。但在未來幾年它們將是中國房地產行業最引人矚目的機構投資者。一些保險機構已經開始關注并研究房地產行業，并開始試圖以間接的方式將保險資金以債權或股權的方式投資于一級城市的住宅或商用物業。

截止2004年8月末中國保險資產規模達到11116億元。按照國際慣例，如果保險資金中拿出5%投資于房地產股權市場，則將有500億元進入房地產市場，按50%的財務杠桿和股權占總房地產投資35%計，這500億元新增資金將控制1500億元的不動產資產。

目前，國內保險公司的允許投資品種中還未能加入房地產直接投資。但是間接投資已經出現。2004年“萬科”（000002）發行可轉債的結果顯示，數家大型保險公司在該轉債的發行中大舉介入。平安保險、中國人壽、中國再保險公司、泰康人壽以及安聯大眾人壽保險均參與了此次萬科可轉債的發行，這是保險資金獲準投資可轉債以來保險公司最大規模的投資行為。

中小企業結盟投資房地產勢在必然

房地產業與高利潤相伴的是政治資源與資本資源的越來越高的門檻。對中小型企業而言，“軍團作戰”將是迅速跨過門檻、占領市場的途徑。

早在2002年7月，“中城房網”（中國城市房地產開發商協作網絡）就成立了聯盟投資管理公司，在“中城房網”內部采用基金方式，與當地開發商合作，目前已開始開發位于河南鄭州的首個“聯盟新城”。與出現于2004年6月的溫州財團不同的是，“中城投資”的股東全部是資深的房地產開發商，而發起中瑞財團的九家企業來自于溫州各不同行業，九家公司平分股權。中弛財團則是兩家股東為主，多家股東占小股份。

無論是“聯盟”還是“財團”，它們實質上是一種為進入資金密集型的房地產產業而形成的投資機構。從比較學研究的角度看，“溫州財團”類的組織更像美國早期的房地產“辛迪加”。“辛迪加”是市場競爭演變出來的企業組織形態。它的特定意義在于行業內由數個企業出資設立聯合公司，避免因相互競爭而造成資源浪費，在行業內成為壟斷者，從而達到規模經濟和利潤最大化的效果。房地產“辛迪加”在中國的出現目前已勢屬必然。

上述三種機構化的勢力以及呼之欲出的“房地產投資信托”（REIT）將會成為未來房地產市場的主角。不過，急于進入的境外資金在豪賭人民幣匯率的前提下不可否認地帶有熱錢的色彩。另外，雖然中國房地產仍處于早期增長的特殊歷史階段，但房地產大周期的存在是不可否認的行業特性。未來格局會發生什么樣的變化，這種變化會如何影響政策決策者的態度，保險基金是否真的會成為房地產業的主流機構投資者，投資聯盟的新生和成長仍有待觀察。

作者供職于萬通地產股份有限公司