讀者的觀點

違規(guī)擔(dān)保標(biāo)本兼治之道在于完善企業(yè)融資的制度環(huán)境

貴刊2004年7月號刊登了宏源證券投資銀行總部律師占小平的《立法破解擔(dān)保原罪》一文，文章認(rèn)為，“要從根本上解決上市公司擔(dān)保問題，法律應(yīng)當(dāng)禁止公司為他人債務(wù)提供擔(dān)保，至于社會上客觀存在的對債務(wù)擔(dān)保的需求，則應(yīng)該通過其他途徑予以解決。”這種觀點讓人不敢茍同。

首先，禁止公司為他人債務(wù)提供擔(dān)保與國際立法趨勢相悖。世界絕大多數(shù)國家法律都不禁止公司為他人債務(wù)提供擔(dān)保。美國許多州的公司立法規(guī)定，公司可以為其關(guān)聯(lián)公司的利益對外擔(dān)保。英國公司法還明文規(guī)定：集團公司成員之間以及控股公司與被控股公司之間可以相互擔(dān)保。香港公司法在就公司擔(dān)保權(quán)能問題作了概括性規(guī)定的同時，就集團公司成員間的相互擔(dān)保作了專項許可。法國公司法未就股份公司為其股東的擔(dān)保作任何禁止性規(guī)定。德國公司法未就公司擔(dān)保問題作出任何直接規(guī)定。綜上可見，不論英美法系還是大陸法系，如果公司為其股東提供擔(dān)保的行為對公司是公平的，不損害公司的利益，且遵循了特殊的批準(zhǔn)、信息披露等要求，則可以得到法律確認(rèn)。至于集團公司成員間的相互擔(dān)保，更為法律所認(rèn)可。

其次，禁止公司為他人債務(wù)提供擔(dān)保不符合法理。公司擔(dān)保首先是一種民事法律行為，應(yīng)當(dāng)遵守意思自治的民法原則，而公司作為具有擬制人格的法人，在法律和公司章程規(guī)定的權(quán)利范圍內(nèi)行使對公司財產(chǎn)的處分權(quán)，也是符合公司自治的基本原則的。但公司作為資合（股份有限公司）或人合（有限責(zé)任公司）的社團組織，又是基于委托代理關(guān)系組織行為的，因此也要防止代理人（公司管理層）損害股東利益，公司的擔(dān)保行為必然會受到一定的限制。因此，公司擔(dān)保應(yīng)當(dāng)屬于在一定限制條件下的公司自治行為，強制禁止則顯然違背了私法自治的基本法理。

最后，治理上市公司違規(guī)擔(dān)保應(yīng)立足于“疏”，而不是“堵”。中國上市公司違規(guī)擔(dān)保嚴(yán)重是由其特殊的制度環(huán)境造成的。除了廣為詬病的國有股一股獨大的上市公司治理結(jié)構(gòu)、上市公司所有者缺位以及管理層的道德操守瑕疵外，一些深層次的原因更值得關(guān)注。其一在于銀行貸款制度設(shè)計的弊端。一直以來間接融資都是我國企業(yè)最主要的融資渠道，根據(jù)《商業(yè)銀行法》和《貸款通則》的規(guī)定，只有少數(shù)大型國企才有可能獲得信用貸款，其他企業(yè)貸款都必須提供擔(dān)保，而多被銀行視為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的上市公司自然成為最佳的擔(dān)保人；其二在于中國社會信用體系的缺失。與西方發(fā)達的市場經(jīng)濟國家相比，中國的信用環(huán)境建設(shè)幾乎屬于空白。對擔(dān)保風(fēng)險的評估與防范是一個極其復(fù)雜的問題，沒有完善的社會信用體系，要想防范貸款風(fēng)險，從制度上和技術(shù)上都是十分困難的，因此只能退而求諸于在形式上可以規(guī)避風(fēng)險的擔(dān)保；其三在于中國擔(dān)保體系不發(fā)達，擔(dān)保市場缺乏供給。而擔(dān)保又是銀行分散風(fēng)險最重要的手段，擔(dān)保人也將為此承擔(dān)巨大的風(fēng)險，沒有任何利益關(guān)系的企業(yè)不可能去充當(dāng)“活雷鋒”。

為了治理上市公司違規(guī)擔(dān)保，立法機關(guān)、監(jiān)管機關(guān)相繼出臺了一些法律法規(guī)，但這些頭痛醫(yī)頭，腳痛醫(yī)腳的措施收效甚微，從為控股股東擔(dān)保到為其子公司擔(dān)保，再到非關(guān)聯(lián)公司間接互保或連環(huán)擔(dān)保以及潛在關(guān)聯(lián)的上市公司互保，貓捉老鼠的游戲一直未曾停止。擔(dān)保圈也沒有任何縮小的跡象。因勢利導(dǎo)，建立和完善企業(yè)融資的制度環(huán)境，方才是標(biāo)本兼治之策。

廈門大學(xué)法學(xué)院粘怡佳

中海油 :“走出去”的首要任務(wù)是增加價值

貴刊2004年12月號封面故事對中海油的海外并購進行了分析，并提示了其中存在的風(fēng)險。不過，從中海油近3年的海外資產(chǎn)經(jīng)營來看，它的并購活動不僅達到了良好的經(jīng)濟效益，也降低了中海油作為一家資源公司在經(jīng)營上的地質(zhì)風(fēng)險。

并購印尼資產(chǎn)后收益良好

收購西班牙瑞普索石油公司的印尼資產(chǎn)就是最好的注解。從2002年成功并購至2004年中期的短短兩年間，中海油從印尼資產(chǎn)中已回收了60%以上的凈投資。

盡管收購以來中海油印尼資產(chǎn)經(jīng)營狀況一直非常良好，但是有些財經(jīng)專家在理論分析后抱著懷疑的態(tài)度。這是可以理解的。在經(jīng)營管理者的通常理念中，沒有絕對意義的“優(yōu)質(zhì)”資產(chǎn)，只有經(jīng)營“優(yōu)良”的資產(chǎn)。專家在理論上力求達到最佳組合，在現(xiàn)實中可遇而不可求，尤其對于海外并購歷史不長的企業(yè)，基于合理的預(yù)期，量力而行，成效顯著，就應(yīng)該予以肯定。再次，并非所有收購都需建立在節(jié)省成本的基礎(chǔ)之上。擴展市場、尋找新的礦源或增加規(guī)模都可以是有利有效的收購理由。

眾所周知，每一家石油公司，如同所有從事自然資源利用的其他公司一樣，必須不斷尋找新的礦源，以降低地質(zhì)風(fēng)險，確保可持續(xù)性發(fā)展。中海油在印尼、澳大利亞油氣資源豐富的礦區(qū)，收購經(jīng)營業(yè)績良好的油氣資產(chǎn)，在傳統(tǒng)礦區(qū)外建立新的核心礦區(qū)，是國際油公司遵循的成功發(fā)展模式，也是經(jīng)濟規(guī)律使然。這種發(fā)展方式拓展了公司的發(fā)展空間，增加了新的礦源，降低了經(jīng)營風(fēng)險（包括但是不限于地質(zhì)風(fēng)險），從而為公司可持續(xù)發(fā)展打下了堅實基礎(chǔ)。

財務(wù)政策基本保持穩(wěn)健

到目前為止，中海油在高速發(fā)展的同時，也基本堅持了穩(wěn)健的財務(wù)政策。

2004年，公司將部分閑置現(xiàn)金轉(zhuǎn)為定期存款，而現(xiàn)金、短期投資及定期存款總量與往年相比并無重大變化，公司的現(xiàn)金和等值現(xiàn)金一直穩(wěn)定在200億元左右，而不是持否定意見的評論家誤認(rèn)的50.75億元現(xiàn)金。隨著產(chǎn)量和儲量的增長，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流穩(wěn)步增長，如此強勁的現(xiàn)金流在市場中是不多見的。

中海油的資產(chǎn)負(fù)債率近3年來始終穩(wěn)定在35%左右，低于BP公司（2003年為56.6%）。近年來，公司的長期貸款僅占負(fù)債總額的1/3，2003年資本負(fù)債率只有16.2%，不僅低于BP公司的22.7%，也遙遙領(lǐng)先于其他同類公司。

經(jīng)歷了大規(guī)模的資產(chǎn)并購之后，中海油2003年的股本回報率仍達26%，高居同類公司前列。中海油還因成本控制得宜而一直受到國際資本青睞。計入收購的印尼資產(chǎn)后，全額生產(chǎn)成本目前為11.1美元/桶，在國際同類上市油氣公司中頗具競爭力。

收購天然氣儲量保證了國內(nèi)供應(yīng)安全

目前，中國能源緊缺問題日益突出，每年需要進口大量的原油。相比之下，全世界的天然氣資源豐富、LNG價格公道、供應(yīng)安全。

由于天然氣業(yè)務(wù)發(fā)展前景廣闊，中海油依托母公司開發(fā)的國內(nèi)LNG市場，發(fā)揮買方市場優(yōu)勢，通過談判，最終以公平的價格成功參股兩個世界級LNG項目—澳大利亞西北大陸架項目和印尼東固項目，這是一件日本公司曾經(jīng)想做但沒有做成的事情。

未來這兩個項目將因價格平穩(wěn)為公司帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金流和經(jīng)濟效益，從而降低公司經(jīng)營受油價影響較大的風(fēng)險，同時，更重要的是為中國沿海用戶的天然氣供應(yīng)提供了安全保障。

中海油的并購得到了市場的認(rèn)可，但市場相關(guān)從業(yè)人員及一些研究學(xué)者擔(dān)心，公司是否會因前面的成功而變得冒進，這對中海油是很有參考價值的提醒和有力的監(jiān)督。中海油現(xiàn)任董事長傅成玉日前在談到中海油“走出去”策略時明確指出：“走出去的目的，是為了公司的繼續(xù)發(fā)展，和股東的回報能夠得到進一步的加強，所以‘走出去’的首要任務(wù)是為了增加價值。”盡管中海油管理層對海外并購有著比較清醒的認(rèn)識，但是誠如學(xué)者所憂，潛在的風(fēng)險是決不可忽視的。中海油在未來的并購決策中將面臨更大的考驗，需要對國際市場規(guī)律更好的把握，對機會中不安定因素更深的洞察。

于承夫

關(guān)注投資者勝訴后的賠償兌現(xiàn)

對于多年來一直因上市公司及中介機構(gòu)虛假陳述而飽受損失的投資者來說，這個冬天不太冷。2004年圣誕節(jié)前后，備受關(guān)注的投資者狀告“大慶聯(lián)誼”、“銀廣夏”虛假陳述民事賠償案都有了令人鼓舞的判決結(jié)果：“大慶聯(lián)誼”二審維持原判，大慶聯(lián)誼公司須賠償中小投資者共計800多萬元，承銷商申銀萬國證券公司承擔(dān)連帶賠償責(zé)任；“銀廣夏”也被判處賠償投資者柏松華11多萬元損失。這是一份豐厚的圣誕禮物，它開創(chuàng)了中國證券民事賠償勝訴的先河。但是投資者勝訴之后，賠償能否兌現(xiàn)尚是未知數(shù)。為此，筆者有幾點建議。

投資者起訴時適當(dāng)擴大被告范圍。最高人民法院的司法解釋規(guī)定了六類民事賠償案件的被告人，包括發(fā)起人、控股股東等實際控制人；發(fā)行人或者上市公司；證券承銷商及上市推薦人；會計師事務(wù)所等專業(yè)中介服務(wù)機構(gòu)；上述單位中負(fù)有責(zé)任的董事、監(jiān)事和經(jīng)理等高級管理人員以及直接責(zé)任人等。在不造成案件復(fù)雜化的前提下，投資者可以適當(dāng)擴大索賠對象的范圍。失之東隅，補之桑榆。在“大慶聯(lián)誼”案中，大慶聯(lián)誼公司、控股股東大慶石化總廠、承銷商申銀萬國被判處承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，多個被告承擔(dān)連帶賠償責(zé)任有利于保證投資者合法權(quán)益的實現(xiàn)。

法院判決中引入“揭開公司面紗”制度。當(dāng)上市公司面臨少數(shù)股東的巨額民事訴訟時，控股股東的經(jīng)濟利益無疑將受到最大沖擊，他們可能通過資產(chǎn)重組、關(guān)聯(lián)交易等手段轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，進一步“掏空”上市公司。當(dāng)眾多中小投資者歷經(jīng)千辛萬苦打贏官司，上市公司可能已無力賠償。如果法院拘泥于公司有限責(zé)任制度，則中小股東的民事索賠無法落實。為此，法律應(yīng)考慮揭開公司面紗，讓轉(zhuǎn)移非法所得的股東與上市公司一起對中小股東承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。

建立投資者保護基金。為更有效地保證投資者的權(quán)益，我國有必要引入投資者賠償機制（investor compensation scheme， ICS）。筆者認(rèn)為，可以由深滬證券交易所牽頭成立投資者賠償基金，其資金主要來自上市公司的上市費用征收和申購新股時凍結(jié)資金所產(chǎn)生的利息，當(dāng)上市公司因違法使投資者蒙受損失時，賠償基金可對投資者進行一定額度的賠償。

鼓勵訴訟雙方和解。目前已經(jīng)出現(xiàn)了證券訴訟爆炸的局面，而曠日持久的官司會令市場各方利益都蒙受極大的損失。而在美國，大多數(shù)證券民事訴訟都是通過和解得到解決的。這能有效減少市場動蕩，降低訴訟成本，也更能促進判決結(jié)果的自覺執(zhí)行，我國也可以借鑒。

宏源證券投資銀行總部占小平