讀者的觀點

違規擔保標本兼治之道在于完善企業融資的制度環境

貴刊2004年7月號刊登了宏源證券投資銀行總部律師占小平的《立法破解擔保原罪》一文，文章認為，“要從根本上解決上市公司擔保問題，法律應當禁止公司為他人債務提供擔保，至于社會上客觀存在的對債務擔保的需求，則應該通過其他途徑予以解決。”這種觀點讓人不敢茍同。

首先，禁止公司為他人債務提供擔保與國際立法趨勢相悖。世界絕大多數國家法律都不禁止公司為他人債務提供擔保。美國許多州的公司立法規定，公司可以為其關聯公司的利益對外擔保。英國公司法還明文規定：集團公司成員之間以及控股公司與被控股公司之間可以相互擔保。香港公司法在就公司擔保權能問題作了概括性規定的同時，就集團公司成員間的相互擔保作了專項許可。法國公司法未就股份公司為其股東的擔保作任何禁止性規定。德國公司法未就公司擔保問題作出任何直接規定。綜上可見，不論英美法系還是大陸法系，如果公司為其股東提供擔保的行為對公司是公平的，不損害公司的利益，且遵循了特殊的批準、信息披露等要求，則可以得到法律確認。至于集團公司成員間的相互擔保，更為法律所認可。

其次，禁止公司為他人債務提供擔保不符合法理。公司擔保首先是一種民事法律行為，應當遵守意思自治的民法原則，而公司作為具有擬制人格的法人，在法律和公司章程規定的權利范圍內行使對公司財產的處分權，也是符合公司自治的基本原則的。但公司作為資合（股份有限公司）或人合（有限責任公司）的社團組織，又是基于委托代理關系組織行為的，因此也要防止代理人（公司管理層）損害股東利益，公司的擔保行為必然會受到一定的限制。因此，公司擔保應當屬于在一定限制條件下的公司自治行為，強制禁止則顯然違背了私法自治的基本法理。

最后，治理上市公司違規擔保應立足于“疏”，而不是“堵”。中國上市公司違規擔保嚴重是由其特殊的制度環境造成的。除了廣為詬病的國有股一股獨大的上市公司治理結構、上市公司所有者缺位以及管理層的道德操守瑕疵外，一些深層次的原因更值得關注。其一在于銀行貸款制度設計的弊端。一直以來間接融資都是我國企業最主要的融資渠道，根據《商業銀行法》和《貸款通則》的規定，只有少數大型國企才有可能獲得信用貸款，其他企業貸款都必須提供擔保，而多被銀行視為優質資產的上市公司自然成為最佳的擔保人；其二在于中國社會信用體系的缺失。與西方發達的市場經濟國家相比，中國的信用環境建設幾乎屬于空白。對擔保風險的評估與防范是一個極其復雜的問題，沒有完善的社會信用體系，要想防范貸款風險，從制度上和技術上都是十分困難的，因此只能退而求諸于在形式上可以規避風險的擔保；其三在于中國擔保體系不發達，擔保市場缺乏供給。而擔保又是銀行分散風險最重要的手段，擔保人也將為此承擔巨大的風險，沒有任何利益關系的企業不可能去充當“活雷鋒”。

為了治理上市公司違規擔保，立法機關、監管機關相繼出臺了一些法律法規，但這些頭痛醫頭，腳痛醫腳的措施收效甚微，從為控股股東擔保到為其子公司擔保，再到非關聯公司間接互保或連環擔保以及潛在關聯的上市公司互保，貓捉老鼠的游戲一直未曾停止。擔保圈也沒有任何縮小的跡象。因勢利導，建立和完善企業融資的制度環境，方才是標本兼治之策。

廈門大學法學院粘怡佳

中海油 :“走出去”的首要任務是增加價值

貴刊2004年12月號封面故事對中海油的海外并購進行了分析，并提示了其中存在的風險。不過，從中海油近3年的海外資產經營來看，它的并購活動不僅達到了良好的經濟效益，也降低了中海油作為一家資源公司在經營上的地質風險。

并購印尼資產后收益良好

收購西班牙瑞普索石油公司的印尼資產就是最好的注解。從2002年成功并購至2004年中期的短短兩年間，中海油從印尼資產中已回收了60%以上的凈投資。

盡管收購以來中海油印尼資產經營狀況一直非常良好，但是有些財經專家在理論分析后抱著懷疑的態度。這是可以理解的。在經營管理者的通常理念中，沒有絕對意義的“優質”資產，只有經營“優良”的資產。專家在理論上力求達到最佳組合，在現實中可遇而不可求，尤其對于海外并購歷史不長的企業，基于合理的預期，量力而行，成效顯著，就應該予以肯定。再次，并非所有收購都需建立在節省成本的基礎之上。擴展市場、尋找新的礦源或增加規模都可以是有利有效的收購理由。

眾所周知，每一家石油公司，如同所有從事自然資源利用的其他公司一樣，必須不斷尋找新的礦源，以降低地質風險，確保可持續性發展。中海油在印尼、澳大利亞油氣資源豐富的礦區，收購經營業績良好的油氣資產，在傳統礦區外建立新的核心礦區，是國際油公司遵循的成功發展模式，也是經濟規律使然。這種發展方式拓展了公司的發展空間，增加了新的礦源，降低了經營風險（包括但是不限于地質風險），從而為公司可持續發展打下了堅實基礎。

財務政策基本保持穩健

到目前為止，中海油在高速發展的同時，也基本堅持了穩健的財務政策。

2004年，公司將部分閑置現金轉為定期存款，而現金、短期投資及定期存款總量與往年相比并無重大變化，公司的現金和等值現金一直穩定在200億元左右，而不是持否定意見的評論家誤認的50.75億元現金。隨著產量和儲量的增長，公司經營活動產生的凈現金流穩步增長，如此強勁的現金流在市場中是不多見的。

中海油的資產負債率近3年來始終穩定在35%左右，低于BP公司（2003年為56.6%）。近年來，公司的長期貸款僅占負債總額的1/3，2003年資本負債率只有16.2%，不僅低于BP公司的22.7%，也遙遙領先于其他同類公司。

經歷了大規模的資產并購之后，中海油2003年的股本回報率仍達26%，高居同類公司前列。中海油還因成本控制得宜而一直受到國際資本青睞。計入收購的印尼資產后，全額生產成本目前為11.1美元/桶，在國際同類上市油氣公司中頗具競爭力。

收購天然氣儲量保證了國內供應安全

目前，中國能源緊缺問題日益突出，每年需要進口大量的原油。相比之下，全世界的天然氣資源豐富、LNG價格公道、供應安全。

由于天然氣業務發展前景廣闊，中海油依托母公司開發的國內LNG市場，發揮買方市場優勢，通過談判，最終以公平的價格成功參股兩個世界級LNG項目—澳大利亞西北大陸架項目和印尼東固項目，這是一件日本公司曾經想做但沒有做成的事情。

未來這兩個項目將因價格平穩為公司帶來穩定的現金流和經濟效益，從而降低公司經營受油價影響較大的風險，同時，更重要的是為中國沿海用戶的天然氣供應提供了安全保障。

中海油的并購得到了市場的認可，但市場相關從業人員及一些研究學者擔心，公司是否會因前面的成功而變得冒進，這對中海油是很有參考價值的提醒和有力的監督。中海油現任董事長傅成玉日前在談到中海油“走出去”策略時明確指出：“走出去的目的，是為了公司的繼續發展，和股東的回報能夠得到進一步的加強，所以‘走出去’的首要任務是為了增加價值。”盡管中海油管理層對海外并購有著比較清醒的認識，但是誠如學者所憂，潛在的風險是決不可忽視的。中海油在未來的并購決策中將面臨更大的考驗，需要對國際市場規律更好的把握，對機會中不安定因素更深的洞察。

于承夫

關注投資者勝訴后的賠償兌現

對于多年來一直因上市公司及中介機構虛假陳述而飽受損失的投資者來說，這個冬天不太冷。2004年圣誕節前后，備受關注的投資者狀告“大慶聯誼”、“銀廣夏”虛假陳述民事賠償案都有了令人鼓舞的判決結果：“大慶聯誼”二審維持原判，大慶聯誼公司須賠償中小投資者共計800多萬元，承銷商申銀萬國證券公司承擔連帶賠償責任；“銀廣夏”也被判處賠償投資者柏松華11多萬元損失。這是一份豐厚的圣誕禮物，它開創了中國證券民事賠償勝訴的先河。但是投資者勝訴之后，賠償能否兌現尚是未知數。為此，筆者有幾點建議。

投資者起訴時適當擴大被告范圍。最高人民法院的司法解釋規定了六類民事賠償案件的被告人，包括發起人、控股股東等實際控制人；發行人或者上市公司；證券承銷商及上市推薦人；會計師事務所等專業中介服務機構；上述單位中負有責任的董事、監事和經理等高級管理人員以及直接責任人等。在不造成案件復雜化的前提下，投資者可以適當擴大索賠對象的范圍。失之東隅，補之桑榆。在“大慶聯誼”案中，大慶聯誼公司、控股股東大慶石化總廠、承銷商申銀萬國被判處承擔連帶賠償責任，多個被告承擔連帶賠償責任有利于保證投資者合法權益的實現。

法院判決中引入“揭開公司面紗”制度。當上市公司面臨少數股東的巨額民事訴訟時，控股股東的經濟利益無疑將受到最大沖擊，他們可能通過資產重組、關聯交易等手段轉移資產，進一步“掏空”上市公司。當眾多中小投資者歷經千辛萬苦打贏官司，上市公司可能已無力賠償。如果法院拘泥于公司有限責任制度，則中小股東的民事索賠無法落實。為此，法律應考慮揭開公司面紗，讓轉移非法所得的股東與上市公司一起對中小股東承擔連帶賠償責任。

建立投資者保護基金。為更有效地保證投資者的權益，我國有必要引入投資者賠償機制（investor compensation scheme， ICS）。筆者認為，可以由深滬證券交易所牽頭成立投資者賠償基金，其資金主要來自上市公司的上市費用征收和申購新股時凍結資金所產生的利息，當上市公司因違法使投資者蒙受損失時，賠償基金可對投資者進行一定額度的賠償。

鼓勵訴訟雙方和解。目前已經出現了證券訴訟爆炸的局面，而曠日持久的官司會令市場各方利益都蒙受極大的損失。而在美國，大多數證券民事訴訟都是通過和解得到解決的。這能有效減少市場動蕩，降低訴訟成本，也更能促進判決結果的自覺執行，我國也可以借鑒。

宏源證券投資銀行總部占小平