四兩撥千斤

2004年的過熱投資可能不會再出現(xiàn)了

近日，恒生指數(shù)在15000點關口掉頭回落300多點，降至14575點水平。如果非要說這是因為通脹率不斷上升而引發(fā)的加息預期所致，那實在是對港股的龐大市值有些視而不見了。

其實，這印證了我們年初已經(jīng)提出過的經(jīng)驗，即過去幾次加息周期的尾聲，往往就是股票市場最苦的時候。這又免不了把國企紅籌股一并拉下，國企指數(shù)也再次回落到5000多點。

我在上次的專欄中提及，銀根已經(jīng)出現(xiàn)了期盼已久的放松，加上每逢第四季度經(jīng)濟活動都會提速，所以從宏觀來看，我仍然保持樂觀，但如果從微觀看就必須謹慎。目前，最大的板塊如石油、天然氣及電信等都已經(jīng)被機構投資者增持到出現(xiàn)“買超”的地步，盡管這些板塊中期業(yè)績表現(xiàn)良好，但在估值已經(jīng)高企的情況下仍能屢創(chuàng)高峰，惟一的解釋只能是資金流的增加。最明顯的情況仍然是建設銀行，因為僅此一筆就需要募集70多億美元。

在周邊市場的表現(xiàn)參差不齊時，人們對中國的高增長仍然情有獨鐘。這可以解釋為什么零售消費板塊雖然估值已經(jīng)高企，卻極有可能繼續(xù)維持在高水平。在大量資金涌入的情況下，如果油價不出現(xiàn)異動，目前的國企指數(shù)就仍然可能處在一個回調的階段。而建行上市后的交易量及股價表現(xiàn)將會對后市及資金流起到指標性的作用。

“十一”長假剛過，中共中央召開十六屆五中全會，提出了“十一五”規(guī)劃。對如此重要的未來五年乃至更長時段的經(jīng)濟建設藍圖，已經(jīng)有了數(shù)不勝數(shù)的分析，在此談談我的看法。

整個文件開宗明義就提出增長模式轉變的問題。由量到質的轉變已是老生常談的論調，但以往都是只是在突如其來的沖擊后才有所收斂，而沒多久又會重拾“粗放型”增長的故伎。不過此次規(guī)劃卻不同，它提出了非常具體的指標：經(jīng)濟增長率的底線是在2000年的基礎上，未來五年內實現(xiàn)翻番，即平均為7.2％——我們過去幾年的增長速度都達到了8％－9％；在這個底線以上，首要要求是企業(yè)提高其資源利用效率，規(guī)定單位國內生產(chǎn)總值能源消耗比“十五”期末降低20％左右。

給出具體數(shù)字的言下之意是說該要求并非空泛之談?？梢灶A期，為了實現(xiàn)這個目標，應該會有環(huán)保法規(guī)陸續(xù)出臺。舉例來說，幾年前有電廠不得使用高硫磺發(fā)電機組的限制，最近有汽車排放標準趨嚴的規(guī)定，冰箱也要完全無氟，諸如此類。這樣的法規(guī)只會越變越嚴格。

經(jīng)濟增長靠企業(yè)，企業(yè)產(chǎn)品銷售又要靠生產(chǎn)，所以企業(yè)只有被迫連續(xù)進行相當規(guī)模的資本投入以改造系統(tǒng)，這大大提高了生產(chǎn)成本。因此一般小規(guī)模的生產(chǎn)商將被自然淘汰，而留下來的大型企業(yè)利潤空間會被壓縮。這一方面大幅抬高了行業(yè)進入門檻，另一方面又降低了企業(yè)進行減價戰(zhàn)或以大傾銷換市場的可能性。當然，這些要求取得成效的大前提，是銀行對貸出資金加以審慎批核，并堅持銀行系統(tǒng)改革。

此外，這中間更有深意。即通過“四兩撥千斤”的方式促進國有企業(yè)體制改革、不讓其走回頭路。一直以來，中國投資體制里的主要毛病就是投入資金里并不一定包含應有的成本。但在環(huán)保及資源的嚴格要求下，企業(yè)就不得不服從。要符合條件就必須投入，這樣就硬生生地重新注入了成本。有能力的企業(yè)也無暇采取其它競爭手段，光是應付生產(chǎn)率提高的要求就夠忙活了。另一方面，地方官員的考核條件從單一的經(jīng)濟增長，變成了經(jīng)濟增長、社會發(fā)展以及資源節(jié)約的綜合指標。這三個因素其實是互相抑制的，地方官員再也不可能像從前一樣，光以高速投資拉動各項主要數(shù)據(jù)就能換取晉升機會了。這項指標在貫徹節(jié)省資源的大前提的同時，骨子里卻優(yōu)化了經(jīng)濟結構，降低了非經(jīng)濟因素的主導作用。如此種種，確實讓人相信，2004年的過熱投資可能不會再出現(xiàn)了。

展望第四季度大市及各板塊走勢，我認為有兩個有意思的地方。首先，市場仍愿意相信煤炭價格會升不會降，所以寧可繼續(xù)加碼于煤炭企業(yè)，而不愿意去關注發(fā)電行業(yè)已經(jīng)被嚴重低估的事實。煤與電是可以共同獲利的行業(yè)，只需中間的交通運輸瓶頸緩解即可。而經(jīng)過兩年多對運輸行業(yè)的投資，瓶頸的舒緩是可以預期的。

另外，最近國際股市對海運、輪船板塊又重新燃起了興趣，這來得有點意外，因為航運業(yè)剛于今年第一季度被看淡。

我倒認為，與其關注供求充滿不明朗因素的航運業(yè)，倒不如關注港口企業(yè)。在五六月份中國出口下滑的虛驚之后，進出口力度都大幅回升且趨于平穩(wěn)，這對第三季度經(jīng)濟增長的貢獻不可小看。有鑒于此，我認為目前港口企業(yè)的估值有可能是保守的。

作者為HSBC中國研究主管