“熊貓債”出世

熊貓債的發行，為外資進入中國債券市場開拓了道路

受追捧的“熊貓”

10月12日，國際金融公司（IFC）宣布，在中國市場首次發行的11.3億元十年期“熊貓債券”認購完畢；13日，另一家國際開發機構——亞洲開發銀行也公布了其總值10億元的十年期“熊貓債券”的最終定價，當時的有效申購總額超過28.15億元。

投資者的熱烈追捧早在意料之中。這不僅是因為“熊貓債券”的發行人具有最佳國際信用級別，而且該債券又是目前市場看好的中長期債券。更重要的是，這是中國債券市場首次引入外資機構發行人民幣債，其象征意義非止一端。

“熊貓債券”，即外資機構在華發行的人民幣債，屬于外國債券的一種。而外國債券，是指某一國借款人在本國以外的國家和地區發行以該國貨幣為面值的債券。此類債券往往以發行地的象征物命名，比如美國的“揚基債券”、日本的“武士債券”、荷蘭的“倫勃朗債券”等。

“首次‘熊貓債券’發行面臨著中外發行慣例、語言、適用法律等大量問題，發行細節也沒有先例可供參考，因此，這次發債應當說進行了許多大膽有益的嘗試和探索，”負責IFC“熊貓債券”的主承銷的中國國際金融有限公司投資銀行部董事總經理丁瑋說。

在IFC負責財務的副總裁夏皮羅(Nina Shapiro)看來，國際開發機構進入的一個重要意義在于增強債券市場實施信用等級區分的能力。“允許國內外不同信用級別的發行主體進入，并且根據其信用級別來評估投資，將是中國債券市場的下一個挑戰。”她說。

兩個突破

“熊貓債券”的首倡者正是此次債券的發行人之一IFC。“2000年12月，IFC總裁給當時的中國財政部部長項懷誠寫了一封信，提出了發行人民幣債的建議”。夏皮羅對《財經》說，隨后開始了長達五年的準備工作。

據財政部官員介紹，最初的主要爭議在于，是否應該讓國際機構利用中國國內資金。“持否定觀點的人認為，我們希望引進外資，但為什么要讓外資利用中國的資金發展？”

時至今日，在巨額貿易順差和充足的流動性面前，資金顯然已不是問題，管理層將更多的注意力放在了對債券市場的改革上。2005年2月18日，中國人民銀行、財政部、發改委和證監會聯合發布了《國際開發機構人民幣債券發行管理暫行辦法》（下稱《管理辦法》），規定符合人民幣債券信用級別為AA級以上、已為中國境內項目或企業提供的貸款和股本資金在10億美元以上等條件的國際開發機構，有資格發行人民幣債券，所籌集資金應用于中國境內項目，不得換成外匯轉移至境外。很快，IFC、亞洲開發銀行獲得發債資格。

在此次“熊貓債券”的發行中，有兩個值得關注的突破，即引入國際評級機構和適用國際會計準則。《管理辦法》要求國際機構經中國國內的評級公司評級，并采用中國會計準則。如此規定一方面是為了有利于監管，另一方面也是為了給國內的評級公司以更多發展機會。

但是國際金融機構表示難以接受。“IFC的董事會要求只能使用國際評級機構和國際會計準則，而不能接受地方的評級和會計標準”，IFC東亞和太平洋局副局長馮桂婷說。她表示，國際金融機構作為在世界35個市場發債的特殊組織，如果一旦開了接受地方評級和會計標準的先河，就可能不得不面對其他諸多市場的同樣要求。“這樣我們的負擔就太大了”，她說。

經過多次溝通，IFC和亞行最終被允許使用其國際信用評級和原來的會計準則。據《財經》了解，IFC獲得豁免的主要原因是IFC本身具有最高的國際信用級別，并且他們將從目前采用的美國會計準則轉移到國際會計準則，這和中國的會計準則很相近。但是分析人士認為這并不意味著以后的境外發債主體也可獲得同樣待遇，尤其是外國企業。

面向民企

IFC與亞行的熊貓債券利率最終分別確定為3.4％和3.34％。“從定價最終確認并發布的時間點上看，兩家機構的發行利率比當時國債二級市場收益率高出25個基點左右，與中國國家開發銀行上月發行的十年期金融債3.42％的利率差別不大，我認為這是當前市場條件下的一個平衡點。”IFC債券承銷商之一、中信證券資本市場部執行總經理高占軍說。

IFC將此次發債募集的資金投向三個項目，其中，4.06億元貸給廣州發展實業控股集團股份有限公司，6500萬元貸給美國美中互利工業公司旗下的和睦家醫院，另外6.5億元貸給安徽海螺水泥股份有限公司。上述貸款的發放期限都是十年。

夏皮羅表示，熊貓債與IFC在其他市場發行的債券最大的區別在于，中國要求所籌集的資金應用于中國境內項目，不得換成外匯轉移至境外。她告訴記者，通常情況下，當國際金融公司發行非美元債券時，它會通過掉期方式將發債收入換成美元，然后將其融入其用于借貸的總體資金中去。而按照中國人民銀行的解釋，如此限制主要是為了降低貸款企業因匯率波動而面臨的匯率風險。

IFC和亞行均獲得了20億元的發債額度，此次發行并未用足。對于其剩余的近9億元發債額度的使用，夏皮羅稱還沒有計劃，但強調IFC的目標不是發多少人民幣債，而是成為中國地方金融機構的伙伴，“我們希望能夠推動中國國內資本市場的發展，鼓勵更多的發行主體進入市場。”

亞行沒有透露募集資金的具體投向，但亞行金融官員張雪春稱，10億元債券將用于中國私營部門的貸款或股權投資。

分析人士認為，IFC和亞行的進入只是債券市場的嘗試性的一小步。如果此次發債順利，中國債市則可能會引進更多的國際機構，甚至國際企業。“我們完善中國資本市場的決心是堅定不移的。”財政部國際司司長朱光耀對《財經》說。

IFC下一步

中國人民銀行將此次熊貓債券的發行稱為“中國債券市場對外開放的重要舉措和有益嘗試”，表示將有助于改善融資結構、促進債券市場國際化以及回避匯率風險均有重要作用。

在馮桂婷看來，中國債券市場的發展，一方面可以促進養老基金和保險業的發展——它們需要長期的固定收益產品，而不是股票投資和銀行存款；另一方面，也有利于民營企業的發展。“我認為從長期看，中國需要把債市當作一個最終是一個民營企業可以尋求資金的場所。”

借助此次發債，IFC有著更為長遠的中國戰略。

夏皮羅稱，在市場接受了IFC的信用之后，后者可以運用信用增級等工具，在促進民營企業的發展方面扮演更積極的角色。比如IFC可采用伙伴信用擔保（partner-credit guarantee）的方式幫助民企發債。“當政府準備讓民營企業進入債券市場時，如果市場對于某個公司的信用不那么認可，IFC可以提供一部分擔保，給市場更大的信心。也就是說，我們可以通過部分擔保的方式幫助新的發行人進入市場。”

“給予民營企業在國內市場更好的融資渠道，能夠獲得中長期的融資.那是我們的長遠戰略。”夏皮羅說。