中國證券市場有效性不足的應對措施

有效市場理論作為現代金融經濟學的理論基石，是西方經濟學家在傳統資本市場學說的基礎上提出來的，用來解釋現代資本市場所面臨的問題。該理論認為在充分有效的資本市場中，證券價格可以充分反映所有可獲得的信息，價格在資源配置中起到了信號的作用。所以證券價格反映信息的有效程度是證券市場有效性的重要標志。

有效市場假設理論是現代證券市場理論體系的支柱之一，表示證券的價格是否充分地反映了所有能獲得的信息。有效市場的核心是在“有”和“效”二字。“有”字旨在表明資本市場上的信息必須是真實的才“有價值”;“效”字旨在表明在證券市場的股價波動是及時地反映了其信息的結果，才是“高效率”的市場。

一、中國證券市場未達到有效的原因

中國股票市場從無效向有效發展的歷史，也是中國資源配置從無序逐漸走向有序的過程。但是應當看到， 中國股票市場在股價反映信息方面還遠未達到理想的程度。實證檢驗結果也說明， 中國股票市場僅接近弱式有效， 而且這種狀態尚不穩定。究其原因，有以下幾個方面:

(一)股本結構不合理

資本市場是籌集資金的市場，也是有效的資源配置市場。但這些市場功能都是通過資本市場的股份轉讓來實現。整個資本市場就是在資金流動和企業的購并中來完成資源的配置。流通股所占比例過小，造成資本市場股價明顯偏高，而且流通股比例小的股價明顯高于流通股比例大的股價，即價值出現了高估。大多數做莊家的投資者根據資金力量，往往只能選擇流通股數量少的上市公司股票來炒作，即使有的上市公司之間業績差距很大，如果股市莊家炒不動業績好的大盤股，也就只能炒作業績差的小盤股;而且存在中小投資者跟莊這一現象，莊家就可以操縱市場，獲取暴利。

(二)信息披露不完善

要使市場有效，市場參與者必須利用所有可獲信息來預測將來的價格，從而確定現在的價格。就市場而言，應該向市場參與者充分披露信息，使每個參與者面對同樣的信息。信息的完善程度直接決定著市場定價效率的高低。依據現行信息披露制度的要求，上市公司信息披露應遵循充分、真實、及時三原則。但目前信息披露的虛假性、不充分性和缺乏及時性的現象比較嚴重， 在很大程度上誤導了投資者。主要表現在兩方面:

1.信息披露不真實（虛假陳述）。不少公司上市前為了最大限度地募集資金，不惜過度包裝，夸大經營業績和盈利預測，以達到“圈錢”的目的;有的上市公司為了掩蓋虧損而制造虛假的盈利;有的上市公司收買媒體或股評人士發布虛假消息，從而誤導廣大投資者，達到操縱股價的目的。信息披露的虛假性導致市場對將來價格公布預測的偏差，從而影響了當前價格的合理性，阻礙了市場有效性的實現。

2.信息披露不完整（重大遺漏）。根據有效市場理論，股票價格是對新信息的反映，上市公司應該披露所有可能引起股票價格變動的全部信息資料，而目前我國上市公司所披露信息的充分性明顯不足。有的上市公司對預測性財務信息的披露較少，且準確度較低，普遍存在過分樂觀估計的現象，預測指標與實際相差較大;有的公司部分信息的披露不足，投資者難以根據一種綜合的數據對整個企業進行評價，難以預測其投資的風險和報酬。信息披露的不充分使投資者無法立即獲悉所有公開可獲信息，也使信息披露的無偏性受到損害，有利于內幕交易的進行，阻礙了市場有效性的實現。

3.信息披露不及時。信息的及時性是影響股票市場資源配置質量的因素之一，信息的及時披露有利于投資者及時作出決策，減少信息延誤帶來的風險。大多數公司都存在披露時間偏晚的現象，在對臨時重大事件的披露，及時性更差，極少有公司在股價發生重大變化之前主動披露有關其重大事件的信息，常常是股價異常波動了相當一段時間后，才站出來澄清，從而便利了個別投資者的內幕交易和人為操作，使不明真相的投資者遭受損失，極大影響了市場的有效性。任何信息都具有時效性，而證券市場千百萬人賴以贏利的信息更是如此，信息的及時性對市場上各類投資主體有著至為重要的意義。

4.信息披露不準確（誤導性陳述）。信息披露的準確性直接影響到股票市場有效性，準確的信息披露有利于減少投資者的決策風險，相反的，錯誤的或帶有誤導性質的信息披露則會給消費者帶來巨大的風險。

5.信息披露不規范。信息披露的規范性也很重要，規范性標志著一個市場的成熟與完善。

(三)投資主體仍然是中小散戶

目前證券市場中個人投資者占大多數，他們獲取信息的渠道不暢，又受精力、能力和技巧的限制，在信息收集和分析方面存在著較大困難，且投資額較小，加工處理信息所帶來的收益還不足以彌補信息成本，所以絕大多數個人投資者在股市中始終是信息不對稱的受害者，無論在信息獲取上還是在對信息作出反應上，總是相對滯后并且深受炒作行為的影響。同時由于上市公司業績不佳，投資者對其是否具備回報失去信息，而寧愿從短線炒作中獲利，使投資行為具有盲目性，證券價格往往脫離實際經濟情況，導致投機氣氛過濃，證券價格扭曲，市場達不到有效。

（四）政府監管不完備

我國證券市場中行政監管的作用，從各階段的調控過程看，雖然政府管理水平總的來說在逐步提高，調控能力開始加強，執法力度也不斷加大，但是必須承認，由于證券市場存在的深層次問題沒有得到根本解決，其調控的準確性總體上是不可能達到理想狀態的。

首先，與成熟市場經濟國家政府對資本市場的監管相比，我國政府的監管存在明顯的職能錯位問題。該由政府嚴格把關的，例如信息披露真實、交易公開公正等沒有管好，致使弄虛作假、坐莊操縱、內幕交易等欺詐行為普遍發生，而本該由市場發揮作用的領域，如證券發行上市的規模和速度、企業發行何種證券、發行多少等，政府卻管得太多、介入太深，其結果必然是市場機制扭曲、市場秩序混亂。這樣，政府為了監督和處理數以萬計的可能違規者而花費大量的人力、物力和財力，得到的卻是一份并不理想的業績報告。

其次，我國監管機構的監管目標不是十分明確，沒有把重點放在維護市場秩序，持之以恒地查處違法行為上，而是有意無意地將處理違法行為作為調節股市的一個手段。當需要市場冷靜下來時，就大力查處有關違規違法行為，而當股市低迷時，對違法違規行為則袖手旁觀，使違法行為得不到查處，或者查處不及時，有時甚至將查處違法行為與股市發展對立起來。政府作為市場的監管干預市場，是經濟發達國家長期以來穩健運行的經驗。由于歷史和現實的原因，要求我國政府在股票市場上行使市場監管者的單一職責存在不少困難。

二、提高市場有效性的對策

根據中國證券市場目前的現狀，按照市場有效性的條件，可以提高證券市場資本性資源配置的完全化、改善投資結構、規范信息披露和培養理性的投資者，以便使股票市場的資本可以自由流動，信息能夠立即地、無偏見地反映在股價上，促使股票市場達到有效。

(一)改善股本結構

發達國家股市投資者的構成，機構與個人投資者的資金量之比一般是：前者的比重高于70%，后者低于30%。由于機構投資者資金雄厚，擁有大量的專業分析人員，在對信息的收集、傳遞、加工方面有較大的優勢，中小投資者可以通過投資于證券投資基金而間接地投資于股票市場，從而也享有了機構投資者的優勢。眾多機構投資者的參與大大提高了股票市場的理性度和專業化，提升了市場的有效性。機構投資者的資金占有主要比重，則機構之間很難通過虛假信息誤導對方，這就迫使機構投資者挖掘內部的真實信息，提高了信息質量和利用率。機構投資者不僅包括證券投資基金和證券公司，還包括保險基金、信托基金等公益性的基金。這些基金在重視收益性的同時，更注重資金的安全性和穩定性，這對穩定證券市場的發展起到了積極的作用。

(二)健全法律體系，加大政府監管力度

1.改進我國證券市場的監管理念。改變我國的證券市場監管，需要從根本上轉變監管觀念:一是監管目標要從保市場高價位、保企業高溢價發行為主，轉向保護投資者特別是中小投資者利益和保市場機制正常運作;二是監管內容要從政府直接對證券的投資價值進行把關為主，轉向把主要精力放在保證信息披露的真實性和全面性上;三是監管方式要從行政控制和審批為主，轉向更多地為市場正常運作創造條件，最大限度地發揮市場機制的作用;四是在加強監管的同時，培養自律精神，變以政府為主導的管理哲學為以市場為主導的管理哲學。政府為主導的管理哲學是以處罰為主，而以市場為主的管理哲學則是靠自律，自律才是真正有效的途徑。

2.規范證券市場行政監管。首先要規范政府監管部門的行為。如前所述，政府對證券市場的監管行為必須規范，應該更多地通過法律的、經濟的手段對市場進行管理，而不是依靠政策來規范。毋庸諱言，我國目前的證券法律制度體系本身還有待完善，但必須明確的是證券法律制度需要完善，與按照現行法律規范證券市場的運作，是兩個不同層面的問題。我國現在并不是缺少規范證券市場的法律，關鍵的問題是政府必須依照法律規范市場，而不是靠倉促出臺的政策。靠行政性措施干預市場，是管理行為不規范的主要表現之一，給市場造成的損害更大，這已被我國證券市場的發展經歷所證實。

3.改變證券發行的行政性管理方式，用市場機制取代行政辦法。這里包含兩層含義:第一，改變額度管理的證券發行管理方式，實行標準控制。今年以來，股票發行基本上采取的是計劃額度管理方式。在這種方式中，只有在計劃額度內的股票才能公開發行和上市。由于計劃額度數量有限，能夠獲得額度的只是極少數企業，因而，一方面無法滿足絕大多數企業籌集資本金的需要，另一方面存在著許多弊病。標準控制是指企業申請發行證券是否獲得準許，關鍵看它是否達到法律、法規規定的條件，這是世界各國普遍采取的管理制度。在標準控制下，企業能否從資本市場上籌集到資本金，關鍵看企業自身的素質和投資者對企業的評價，這不僅有利于證券市場的發展，而且有利于企業經營機制的轉變，符合我國企業改革的目標。第二，逐步由實質性審查制度過渡到公開原則下的發行注冊制度。我國目前對證券的發行實行的是嚴格的實質性審查制度，由證監會在各省市、部委初審后推薦的基礎上，對申請發行和上市的企業進行審核，最終由發行審核委員會決定證券的發行和上市。這種嚴格的實質審查制度帶來許多問題，一方面其帶有濃厚的行政色彩，證監會處于審查發行上市的前沿，掌握上市公司的生殺大權。如果上市公司出現問題，首先應該承擔責任的是中國證監會，因為是它將不合格的企業放入證券市場。然而，無論證監會在發行審核上集中多少人力、財力，也無論那些制定審核政策的人具有如何優勢的品質和能力，也不可能保證所有的審查不會出現失誤。而且，一個試圖以行政手段干預市場機制的管理方式，已被歷史證明是效率低下、弊病百出的。另一方面由于規定了發行上市的實質條件，特別是一些財務指標，要求發行公司必須達到才能發行，造成一些發行人為達到條件不惜采用各種手段。

(三)提高投資者的決策水平

投資者應注重提高自身的知識水平，及時收集公開可獲信息，根據理性原則制定投資決策，減少投資者對信息的理解和判斷上的分歧。同時應該加快證券投資基金的發展，使專家理財的機構投資者比重上升，從而有效地限制過度投機。

（四）解決信息披露問題

1.加強立法，完善信息披露制度。市場經濟就是法制經濟，完善的證券市場法律體系是信息披露制度的根本保證。《證券法》對公司上市后應定期和臨時披露的各種信息作了列舉，使得信息披露成了上市公司的法定義務，這對保護投資者的合法權益起到了重大的作用。另外還頒布了信息披露的具體準則，規范上市公司信息披露的內容和形式，規范預測性信息、分部信息等信息的披露。但上市公司信息披露是一個系統工程，不只涉及證券法的規定，同時需要相關法律的支持。

2.嚴格執法，加大信息披露監管。《證券法》分別對發行人、證券公司、會計師事務所、律師事務所、資產評估機構、資信評估機構、證券交易所以及證監會等相關各方做了明確規定，應該說我國已經初步建立起從信息的產生、審計、審查、發布到追究責任等一系列比較全面的信息披露監管體系。

3.加強管理，提高行業自律意識。上市公司作為信息的編制者是所有信息披露問題的根源。通過制定公約、章程、準則、細則等自我管理、自我約束，提高執業質量。

4.關于信息披露的民事責任問題。信息披露的法律責任中有刑事責任和民事責任，民事責任的規定大多只是原則性規定，概括、籠統、可操作性差，缺乏相應的具體配套措施和直接保護廣大投資者切身利益的具體規定，對如何進行法律補償以及如何保護投資者合法權益等問題無相應的操作細則，民事賠償責任不能真正地落在實處，這方面有待于加強。

5.大力推廣網絡技術，提高信息披露的及時性。加大證券市場的高科技投入，在證券業開通電子商務，應用先進的網絡技術、網上交易防火墻技術、信息系統病毒防治技術，使得信息使用者無論在何時、何地都能獲得必要的與證券有關的信息，享受與證券有關的服務，從而縮短信息的傳遞時間，提高信息的使用價值。

(作者單位：內蒙古財經學院)