１２８期文萃

大行研究

從股價(jià)走勢(shì)趨同性看股市癥結(jié)

雷曼兄弟投資銀行亞洲宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家范文仲

《中國(guó)股票市場(chǎng)的癥結(jié)及出路》2005年2月

在宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)強(qiáng)于預(yù)期和企業(yè)盈利普遍增長(zhǎng)的情況下，中國(guó)股市為何連創(chuàng)新低？扣除匯率變動(dòng)和ADR（美國(guó)存托憑證）份額差別的影響，紐約和香港市場(chǎng)的價(jià)格走勢(shì)和資本增值率基本一致，但中國(guó)境內(nèi)市場(chǎng)的資本增值率遠(yuǎn)低于國(guó)際水平。

實(shí)證結(jié)果表明，過(guò)去十年里上交所個(gè)股周平均價(jià)格變動(dòng)方向的趨同率（Price synchronicity） 高達(dá)80%，即中國(guó)的股市每周平均有將近80％的股票同時(shí)翻紅或轉(zhuǎn)綠。而在國(guó)際發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)，每周股票升降的比率大致是50％－60％。這個(gè)有趣的發(fā)現(xiàn)表明，中國(guó)的股票漲落更多地是跟隨市場(chǎng)面的共同信息，而相對(duì)忽視公司個(gè)體的價(jià)值變動(dòng)。

股價(jià)走勢(shì)趨同性高，可能由兩方面的因素造成：首先，政府對(duì)金融市場(chǎng)的頻繁干預(yù)或宏觀經(jīng)濟(jì)的劇烈波動(dòng)增加了市場(chǎng)整體性的信息，缺乏系統(tǒng)、穩(wěn)定的政策，各種“利好”或“利空”的政策消息不時(shí)沖擊市場(chǎng)，導(dǎo)致投資者迷戀于猜測(cè)政策走向，卻很少關(guān)心公司的真實(shí)價(jià)值。金融政策的捉摸不定，仍然不時(shí)引發(fā)證券市場(chǎng)的大起大落。

其次，公司內(nèi)部管理的松懈和會(huì)計(jì)報(bào)表的漏洞，使得中國(guó)公司財(cái)務(wù)信息的可信度很低。這些制度性缺陷使得中小投資者無(wú)從了解股票的真實(shí)價(jià)值，買賣股票只能跟大勢(shì)，而不相信個(gè)股公布的財(cái)務(wù)信息。可見(jiàn)中國(guó)股市的根本問(wèn)題不在于缺乏資金，而在于投資者無(wú)法準(zhǔn)確衡量企業(yè)股票的價(jià)值以及中小投資者的利益得不到保護(hù)。

宏觀

貨幣政策取向偏緊匯率改革將起步

中國(guó)國(guó)際金融有限公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 哈繼銘

《2004年四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》解讀

2005年2月18日

在論述通脹壓力尚未根本緩解的時(shí)候，央行除了認(rèn)為當(dāng)前CPI通脹率仍然較高，還通過(guò)對(duì)生產(chǎn)者價(jià)格（PPI）、進(jìn)口價(jià)格、國(guó)際原油價(jià)格、GDP縮減指數(shù)上漲的幅度，以及居民對(duì)通脹預(yù)期提高的考察來(lái)論證其觀點(diǎn)。鑒于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)活動(dòng)依然比較活躍，通脹壓力揮之不去，貨幣政策將適度偏緊。

即使貸款利率浮動(dòng)的上限已經(jīng)放開(kāi)，我們也不能過(guò)分樂(lè)觀期望銀行等金融機(jī)構(gòu)在央行的引導(dǎo)下自主地上調(diào)貸款利率，實(shí)現(xiàn)社會(huì)利率總水平的上移。因此，央行仍有必要提高基準(zhǔn)利率。

央行在論及2005年匯率政策趨勢(shì)時(shí)首次出現(xiàn)了“積極穩(wěn)妥地推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革”的提法。雖然目前尚無(wú)匯率改革的具體時(shí)間表，但中國(guó)有可能在2005年開(kāi)始人民幣匯率制度改革，且下半年的可能性比上半年大。

市場(chǎng)

上海地產(chǎn)泡沫是外部人的游戲

摩根士丹利亞洲首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 謝國(guó)忠

《摩根士丹利經(jīng)濟(jì)評(píng)論》 2005年2月

面對(duì)2004年年末美元的弱勢(shì)，到上海買房的新一輪熱潮降臨。因?yàn)闊徨X的供給強(qiáng)勁，上海房屋供給也就顯得碩大無(wú)比了。在上海房地產(chǎn)市場(chǎng)上的重要參與者基本上都不是上海本地人。上海當(dāng)?shù)厝嗽谏虾７康禺a(chǎn)市場(chǎng)上被迅速地邊緣化了。

快速增長(zhǎng)的土地價(jià)格反映出了投機(jī)在夸大需求，因此，也膨脹了房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的利潤(rùn)預(yù)期。因?yàn)榉康禺a(chǎn)開(kāi)發(fā)商就此推斷了房地產(chǎn)價(jià)格上漲的趨勢(shì)，因此他們?cè)敢庖愿叩膬r(jià)格購(gòu)買土地。

當(dāng)新的需求對(duì)于保持市場(chǎng)的升勢(shì)生死攸關(guān)的時(shí)候，現(xiàn)在的擁有者所做的事情將推翻目前的平衡。上海的房地產(chǎn)市場(chǎng)是一個(gè)外部人的游戲。當(dāng)?shù)兔詴r(shí)期到來(lái)的時(shí)候，他們的資金狀況將決定他們是競(jìng)相退出還是繼續(xù)持有。上海房地產(chǎn)泡沫破裂的時(shí)間點(diǎn)，取決于外來(lái)者對(duì)上海的態(tài)度什么時(shí)候發(fā)生改變。這是資金成本不斷升高和上海神話逐漸褪色的過(guò)程。

政策

讓貧困人口獲得“入世”利益

《中國(guó)與WTO－入世、政策變革和減貧戰(zhàn)略》

世界銀行研究報(bào)告 2005年2月

對(duì)8.4萬(wàn)個(gè)中國(guó)住戶調(diào)查的結(jié)果發(fā)現(xiàn)，加入WTO三年來(lái)，城鄉(xiāng)之間存在著收益分享不均的問(wèn)題。近90％的城市住戶反應(yīng)，“入世”以來(lái)他們的收入和消費(fèi)都增加了，但是，按照消費(fèi)指標(biāo)衡量，最貧困的農(nóng)村住戶的生活水平出現(xiàn)6％的顯著降低，主要是受實(shí)際工資減少和消費(fèi)物價(jià)上漲的共同影響。中國(guó)怎樣才能保持入世的收益，將在很大程度上取決于中國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)能否幫助那些遭受短期損失的人，為農(nóng)村勞動(dòng)力從農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)到其他行業(yè)提供途徑。

建議實(shí)行戶口制度改革，這有可能使農(nóng)村收入水平提高近17％，并使約2800萬(wàn)人得以脫離農(nóng)業(yè)；應(yīng)當(dāng)增加教育機(jī)會(huì)，向農(nóng)民大力推廣改良的農(nóng)業(yè)技術(shù)，使他們能夠提高勞動(dòng)生產(chǎn)率和競(jìng)爭(zhēng)力；幫助農(nóng)村勞動(dòng)力適應(yīng)入世影響的另一種方式，是通過(guò)擴(kuò)大國(guó)家的城市失業(yè)保險(xiǎn)制度，把鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)職工包括進(jìn)來(lái)，改善中國(guó)的社會(huì)保障計(jì)劃網(wǎng)絡(luò)。