市不可救

過去的幾個星期中，中國A股市場出現了比較明顯的反彈。無論股市回升的真正原因是什么，對管理層和市場參與者來說，起碼是松了一口氣，在短期內也不用擔心股指會再跌破1000點這個敏感關口。在前一陣子最困難的時候，市場上出現的很多要求政府成立“平準基金”救市的聲音，到今天可能也已經平靜下來。亦因為如此，我們也具備了一定的空間來討論政府救市的利與弊。

在決定救市是否合理時，我們首先必須對以下三個問題作出判斷：第一，市場是否失靈？第二，如果市場真是失靈的話，它對整體經濟會有什么影響？第三，救市的成功機會和它的后遺癥如何？

A股市場在過去幾年所經歷的熊市是否代表著市場失靈？非也。在2001年中，A股市盈率高達60倍，以A股上市公司平均凈資產回報率遠低于10％來看，這肯定是個泡沫；在2005年中上證指數接近1000點時，它的市盈率約為15倍，也并不算十分便宜。當然，不能否認的是，在指數接近1000點時，A股市場中一些質量較高的股票的投資價值開始出現（特別是考慮了對價因素之后），但其他剩下的絕大部分股票可能還是需要繼續調整的。從這個角度來看，股指1000點也不一定是一個絕對不能跌破的指標，但是管理層和市場參與者給了它太多的不必要的重視。

盡管筆者并不同意“A股市場失靈”這個觀點，但我們還是可以討論一個問題，即假如A股市場持續下跌的話，它對中國的經濟和社會穩定究竟有多大的負面影響？簡單地說，不論是從融資還是居民資產分配的角度來看，股市下跌的影響都不太大。首先，中國企業每年從市場集資的數量只有約幾百億元人民幣（2000年最高峰時為1500億元），相比每年的貸款增長量（接近1萬億元人民幣）來說，只是九牛一毛；另一方面，經過市場的數年熊市后，現在A股市場的流通股市值連1萬億元都不到，反之企業和居民存款已達27萬億元，相當于流通股市值的26倍。或者可以這樣說，縱使A股市場繼續調整，也不見得會對中國整體金融系統的穩定性造成多大的傷害。

在這里筆者需要說明的是，現在A股市場的規模還小，從中國的長期經濟發展來看，發展資本市場是非常重要的，但發展資本市場跟政府干預市場并不是同一回事。實際上，反過來說才對——正由于A股市場的規模較小且對整體金融系統的沖擊不大，政府便更有空間按市場的規律來辦事；也只有這樣，A股市場才能長期健康發展。

第三個問題是，救市的成功機會有多高？有什么后遺癥？在大多數國家的資本市場發展經驗中，政府救市成功的經驗都不多。現在國內的論者最喜歡提出的成功經驗，就是香港特區政府1998年中成功打擊海外對沖基金沖擊港元事件。但他們大多沒有提及這次“成功”的外部因素。可以這樣說，特區政府的運氣還是相當不錯的。假如香港政府入市后，不是接著出現俄國經濟危機，從而間接導致美國長期資本集團（Long-term Capital Management）的倒閉，再進而迫使美國聯儲局減息和放松銀根，令全球新興市場的風險溢價降低，香港政府救市成敗與否還是未知之數。

如果中國政府現在救市，所面對的最大風險是經濟周期的波動對它并不十分有利。

最明顯的是，中國工業企業的利潤增長速度已從2003年、2004年近30％－40％的水平下降至2005年上半年的19％，而且非常集中于上游資源產業（如石油和煤炭等）。與H股情況不同，特大型資源壟斷性企業在A股的比重并不高，因此A股市場的總體利潤增長速度在2005年應比全國平均水平還要低。基于過去數年在諸多行業中都出現了產能大幅增長的情況，產能過剩將會造成未來兩三年間很多中國企業盈利水平下降。在這種情況下，如果企業盈利出現倒退，他們還能否持續現在的市盈率都是一個很大的問題，在基本面可能不配合的情況下，救市的成功機會便更低。

最后，政府救市的后遺癥不能忽視，這當中最大的問題是它所帶來的道德風險。如果投資者建立了一種心理預期，即政府在某個水平下不能容忍股市持續下跌的話，他們在投資時的風險意識就會降低；情況比他們的預期差的時候，他們不會責怪自己眼光不好，而只會指望政府再次解救他們。因此，救市就好像吸毒一樣，一次以后還有下次，直至政府在市場中泥足深陷，完全喪失公信力為止。這種情況又是不是決策者愿意見到的呢？綜合以上三點，筆者的觀點很簡單——政府救市有百害而無一利。

作者為瑞士信貸第一波士頓中國研究主管