又見５５００

最近，香港恒生指數不斷被推升，達到15450點以上，創造了四年來的新高。

截至本文完成時，國企指數也創下了5539點的今年新高，這甚至比去年年初投資過熱時的5391點還要高。但就目前我國宏觀經濟背景而言，銀根欲放未放，投資速度曖昧，通脹虛虛實實，大部分經濟指標都徘徊于低點，種種情況都令投資者不敢重新調整預期。如果再考慮市場對于美國加息周期仍未升到頂點的共識，當前資金鏈的可持續性就更讓人心存疑竇了。

我在今年4月曾經表示，“一年存在兩個行情的判斷仍能成立，需要加以修正的地方是，第一個行情可能已經于2、3月出現過了，而并不一定是在4月、5月中；另一個行情仍然會在8月、9月出現”。目前的狀況與此不謀而合——盡管其中的原因可能是判斷正確，或是運氣使然，也可能是一半一半。

這波行情最讓人既愛又恨的是石油板塊的獨領風騷。

石油股占國企指數份額高達38％，而在油價沖破60美元大關的帶動下，占國企指數比重25％以上的中石油從年初至今大漲了73％。雖然全球石油供應狀況已有改善，中國的經濟也明顯地出現了預期中的減速，但油價卻依然故我。

國企指數的上漲過于依賴寡頭和單一板塊，其不穩定性已經越來越明顯。假如石油行情變成“老虎屁股摸不得”的話，大家就要千萬小心了。油價越漲，一般制造業、特別是重型制造業就越會看淡，它會給中、下游制造產業帶來絕對不容輕視的盈利壓力，今年預期中的毛利復蘇周期也就會變得不可能了。

讓此番大漲行情得以順利延續的“功臣”是電信板塊。

盡管中移動不屬于國企指數而屬于紅籌股指數，但它僅從4月到目前就已猛漲了40％。之所以如此，要歸之于年初惡評如潮的電信頂層互換人馬的舉措，以及對市場價格戰的否定和制止。

當然，不能抹煞的還有從未間斷的“四變二”或“四變三”的行業結構改革傳聞，一旦作出有關變更，其效應通常不會是短暫的。這樣，我們對電信板塊在年底前的表現就更有了一定把握。

最讓人覺得“爭氣”的要算保險板塊，其對指數的拉動作用已達18％。保險業繼4月公布業績不濟之后一直疲弱，盈利預測急速下調，產業數據好惡參半。但目前中國人壽及平安保險又回到了年初的高位，看來到年底之前其股價仍將取決于社會消費力度及資金鏈的持續性。

要判斷后市，我的金科玉律之一就是看銀根的松緊。

正如上文所說，此中有欲放未放之處。剛公布的7月的宏觀數據就帶著不明朗因素，使6月的驚喜變得短暫。M0經過5月的環比下降和6月、7月的回升后仍然不穩定，只有不足幾十億人民幣的凈增加，實在微不足道。M1更再次出現環比下降，而且已是今年以來的第三次，這又怎么能夠支撐9％以上的經濟增長率呢？再查看作為貨幣量環比下降“源頭”的貸款速度，更印證了有關看法。這種環比的下降絕不能與同比的百分率增長相混淆。連續三個月的環比收縮，影響遠遠超過季節性效應，對其中的走勢決不能盲目樂觀，掉以輕心。

到底是有需求而沒有放松貸款，還是缺乏有效需求呢？這是一個問題。當然，這種因果關系固然重要，但對投資者來說則一樣，都是銀根欲放而未放。

假若因油價走高而導致資金不可避免地分布于上游行業，對經濟的影響將會更深更遠，需要我們注意整個工業產出是否會受其拖累。

9月、10月間的另一大變數是，到底股權分置是只有國內A股才能享有，還是貫徹小股東權益一視同仁、惠及H股東呢？假如能公平地照顧所有股東，而不按什么A、H及B股的主觀區分；加上國內資金已經開始流進股市，人民幣匯率已經上調，使用人民幣購買境外港股及國企紅籌股指日可待，這些都將會對國企紅籌股帶來強勁推動力，足以彌補銀根未完全放松的不足。

在已經創造新高的大前提下，國企紅籌在未來數月里的另一大隱憂，應該是新股持續不斷的蜂擁上市。

上半年大概已經有50億美元左右的資金上市，而在目前的良好氣氛下，剩下的超級航母規模的新股最起碼還有七八十億美元金額等著上市，趕在9、10、11月間發行已是無可避免，對市場帶來的壓力不容忽視。

當然，5500點的高位能否撐得住，短期內也取決于8月、9月中期盈利公布是否會有太多意外而影響整體市場盈利增長的前景。

作者為HSBC中國研究主管