Ｈ股市場反應(yīng)過度

7月21日人民幣匯率的調(diào)整，似乎給H股打了一針強心劑。而在消息公布前的一星期，我們已看到一些先知先覺者調(diào)整其投資部署。很明顯，人民幣的升值帶來了投資者對整個亞洲區(qū)貨幣前景的樂觀估計，隨之而來的是資金向亞洲股票市場的投入。但是，在經(jīng)過了最初的激動之后，我們認為，是討論市場對人民幣匯率調(diào)整是否反應(yīng)過度的時候了。

首先，我們認為市場對人民幣進一步升值的期望可能過高。從各項指數(shù)來看，從宏觀經(jīng)濟到企業(yè)盈利，都已經(jīng)過了這個周期的頂點，而且已進入迅速下滑的軌道。未來的一年中，宏觀調(diào)控的負面影響會在很多領(lǐng)域中表現(xiàn)出來，而最讓人擔憂的，就是通縮的壓力隨著大量產(chǎn)能的落成大大增加。在這種威脅下，期望人民幣在未來幾年內(nèi)繼續(xù)上升5％－10％，幾乎是不可能的事情。

其次，我們認為，人民幣匯率的調(diào)整對絕大部分上市公司的中長期影響有利有弊，而短期影響甚小，籠統(tǒng)的判斷只能帶來投資的失誤。

——航空業(yè)。從理論上講，航空公司作為一個行業(yè)應(yīng)該是人民幣升值最大的受益者，因為它們很多的成本是以外幣計算。但是不同的航空公司受益程度仍大有不同。南方航空得到的好處最大，因為它相對東航和中航而言，是三家上市航空公司中人民幣收入比例最高的。但即使在這種情況下，我們也不推薦投資者在此時購買航空股。原因是航空公司的運營環(huán)境在未來的一段時間內(nèi)有繼續(xù)惡化的可能。油價走高、“開放天空”帶來新的競爭（最近就有幾家廉價航空公司開始運營，而幾大集團之間的競爭也隨之加劇），以及未來一段時間內(nèi)新機仍然在陸續(xù)上崗——航空公司要在這三重大山的壓力下取得經(jīng)營盈利仍有極大困難。所以，我們認為因升值給航空股帶來的短暫驚喜是不能維持的。

——化工、煉油業(yè)。同樣，雖然化工、煉油公司因為人民幣升值會享受到一點點成本降低的好處（原油是用美元定價），但是這種好處并不能對困難重重的化工、煉油公司在未來的一段時間內(nèi)帶來任何經(jīng)營上的轉(zhuǎn)折，同時升值又給化工產(chǎn)品帶來進口競爭的壓力。對國內(nèi)的化工、煉油公司來講，最大的問題是因為對通貨膨脹的恐懼，成品油價格和原油價格出現(xiàn)嚴重倒掛現(xiàn)象。

這種困難在下半年將繼續(xù)惡化。因為上半年尚有一些較便宜的原油存貨，而4月以來的持續(xù)走高的油價則會充分體現(xiàn)在下半年的成本中。我們認為，現(xiàn)在國內(nèi)的煉油廠在每噸產(chǎn)品上大概要虧1900至2300元人民幣。如果沒有成品油價的調(diào)整，這種情況會持續(xù)很長一段時間。對化工企業(yè)來說，更大的威脅則來自于可能在2006年底落成的中東產(chǎn)能。中東無可比擬的原油價格優(yōu)勢，會對包括中國在內(nèi)的整個亞洲地區(qū)的化工行業(yè)帶來巨大的壓力及挑戰(zhàn)。在那時，人民幣的升值對中國的化工企業(yè)來說可能更是弊多利少。

——原材料業(yè)。一方面，進口的礦石價格會隨著人民幣升值而降低，但另一方面，中國在某些領(lǐng)域如鋼鐵、煤炭等已成為凈出口國，人民幣的升值也會阻礙出口的勢頭。在上市公司中，鞍鋼的出口占收入的20％，寶鋼達到13％，而煤炭界的神華及兗煤則各有30%的收入來自出口。

——航運業(yè)。雖然市場中很多人認為人民幣升值對航運股大為不利，但我們不是這樣想。從中短期講，人民幣的緩慢升值從一定程度上使中國避免受到歐美國家強行的貿(mào)易抵制，從而使出口勢頭不會攔腰折斷，也給予出口企業(yè)調(diào)整的機會。另一方面，隨著中國購買力的增強，進口勢頭勢必會走強，所以航運行業(yè)很可能成為人民幣緩慢升值的受益者。

——消費類股票。對于像青島啤酒及康師傅方便面這樣的生產(chǎn)商來講，升值無疑是大大的利好消息，因為它們的原材料如麥芽、棕櫚油等一定需要從國外進口，人民幣升值能夠幫助它們控制成本。而它們的產(chǎn)品主要是針對社會大眾消費，價格相對便宜，所以并不和進口產(chǎn)品競爭。對國內(nèi)中檔汽車的生產(chǎn)商如廣州駿威及華晨，人民幣升值的好處應(yīng)該在明年有所體現(xiàn)，因為它們和外資部件供應(yīng)商的合同大都是一年一議。而對一些中國低價汽車生產(chǎn)商，如吉利，其希望打入出口市場的野心可能會受到打擊。

另一點我們想指出的是，人民幣升值的最大得益者可能是中國以外的公司。我們已經(jīng)明顯看到香港的房地產(chǎn)股、酒店股、零售股成為這次升值的贏家。而日本、韓國、臺灣、澳大利亞等對中國有大量出口的地區(qū)也得益非淺。香港的迪斯尼樂園不就是建立在對內(nèi)地日益增強的消費力的企盼上的嗎？

作者為花旗美邦董事總經(jīng)理、中國研究部主管