單偉建：我為什么投反對票

在《財經》雜志7月25日刊出的“獨董公開信”中，我作為寶鋼的一名獨立董事，對寶鋼的股票全流通方案提出了強烈保留意見并明確表示不贊同。但問題是，根據寶鋼2005年6月28日的公告，包括我在內的全體董事都對提議中的全流通方案投了贊成票。我為什么又在其后致函董事會表示反對呢？我自忖有責任向寶鋼的股東作個交待。

首先需要再次強調，我完全贊同和支持國家主管部門盡快解決股權分置問題的決策，也完全贊同和支持寶鋼自身解決股權分置的問題。

在寶鋼今年6月27日的董事會上，我就對法人股東向流通股東贖買流通權這一點，提出了不同意見。但提出贖買的是作為法人股東的集團公司，正所謂“周瑜打黃蓋——一個愿打，一個愿挨”，我當時不是很清楚對法人股東自愿認罰，獨立董事有多少發言權。所以董事會對我的異議進行了很長時間的討論，其間休會六個小時思考和睡覺。最終我放棄了投棄權票的表示，投了贊成票，但仍然認為法人股東自愿認罰贖買流通權沒有充足的道理和法律依據。因此我在董事會上已經明確表示，要將我的保留意見形成文字呈送董事會。

這就是寶鋼董事會6月28日的公告和我其后向董事會致函的由來。

公告和我其后致函董事會之間隔了幾個星期，原因是我擔心自己的意見沒有充分考慮到支持此類解決股權分置方案的道理，所以花了很多時間去研究這個問題，搜集和閱讀關于此事的不同意見。最終想得比較透徹了，才覺得自己當初就此投贊成票是錯誤的，而應當投反對票。

流通權是否應該贖買？

兩類本來“同股同權”的股東利益對立起來，董事會和管理層要解決股權分置的問題，所能做的只是替法人股東去與流通股東中有影響的大戶談判，贖金只是或多或少而已了

解決股權分置的基本原則應該是既要顧及流通股的利益，也不能傷及非流通股東的合法權益，必須兼顧全體股東的利益而避免股東之間的利益沖突。否則，董事會和管理層都將無所適從。我以為，寶鋼全流通方案錯就首先錯在其出發點并沒有兼顧全體股東的利益。

這個錯不是寶鋼董事會和管理層的責任。這是因為法人股東向流通股東贖買流通權已經是給定的條件，并非寶鋼的董事會可以左右。由于法人股東需要贖買流通權并無任何法律和市場的基礎，因此贖金的多寡也完全沒有標準，全憑是否能說服三分之二以上的流通股東同意。這樣一來，兩類本來“同股同權”的股東的利益對立起來，董事會和管理層要解決股權分置的問題，所能做的只是替法人股東去與流通股東中有影響的大戶談判，贖金只是或多或少而已了。

據說贖買流通權的原因之一，是要彌補流通股東可能因流通量增加而股價可能下跌造成的損失。但非流通股股東同時承諾在今后三年之中幾乎不減持，甚至用托市的方法增持；也就是說，非流通股股東不會在此期間造成流通量的增加。怎么就會僅僅因為獲得了流通權而使股價下跌呢？這個道理不通。

三年之后，如果國有股東真要大規模減持，就不會影響那時的股價了嗎？三年之后的流通股東和今天的流通股東都是一模一樣的同一群體嗎？那當然不可能，除非寶鋼的股票從此停牌，不再交易。如果那時國家股要減持，難道就不需要根據同理補償將來的、已經不同的、尚未受過補償的一批股東嗎？現在那些受到補償而已經在三年內退出因此沒有遭到損失的股東，是否應該退賠呢？是否減持一次就應該補償一次以前未被補償過的新的股東呢？如果不這樣，又有什么道理要厚此薄彼呢？如果減持應該補償，增持是否理應要求流通股東退賠呢？這個說法如此演繹下去，就徹底亂了套，可見它是根本站不住腳的。

況且，送股本身就增加流通量，在其它任何條件不變的情況下，就可能壓低股價。同時，送股降低現有流通股東的持股的平均成本，提高脫手套現的激勵，對股價產生的也是負面的影響。一次性送股，等于抬高后來者的相對購股成本，抑制需求，也壓抑股價。結果只能是送得越多，股價跌得越多；跌得越多，是否應該給流通股東補償也越多，就越應多送，就跌得更多，最終只能是送完為止，股價也就跌到極限——顯然，這是一個似是而非的道理。因為它的邏輯不但不成立，而且推理出來的是相反的結論，即要維持股價，就一股也不應該送。

流通股東或許在股市受到損失，但是否就是非流通股股東之過呢？美國納斯達克的股市從2000年的峰頂近4700點跌到2002年的谷底1170點，跌幅高達75％，至今仍在2200點左右徘徊，不足峰值的50％，那里的股民應該要求誰來補償呢？從中國的第一只H股上市之后的十年當中，香港的H股指數跌落了30％，也應該向香港的股民補償嗎？

或者說，某些非流通股股東違法侵害了其它股東的利益，因此應予賠償。如果是這樣，就應該將其繩之以法，由法院裁決是否應該補償、補償給誰和補償多少；所有的董事，尤其是獨立董事都應承擔連帶責任。但這與全流通是毫不相干的事情，怎么可能扯到一起去呢？非流通股股東有侵害其它股東利益者，流通股東中侵害其它股東利益的不是也大有人在嗎？非流通股股東按律不能交易，那些輪流做莊，謠言惑眾，明進暗出，操縱股市，不都是流通股東嗎？所有這些違規者，都應由監管部門將其以法治罪；對他們的處置和股權分置問題的解決，也是風馬牛不相及的事。

向誰贖買？

在現代的法治社會中，代人受過和替人受益同樣沒有道理

如果真要贖買流通權，向誰贖買呢？首先，法律講究公平，所謂“法律面前人人平等”，這是法治的根基。補償流通股東補償給誰呢？須知流通股東并非一個一成不變的實體，而是在每天、在交易時每一分鐘都在改變其構成的一個群體的泛指?，F在的任何全流通方案，都沒有說要補償歷史上所有受到傷害的流通股東，且不說這種補償在技術上是否行得通，問題是中國的證券市場在過去十年中是進步了還是倒退了？監管嚴格了還是松弛了？法規是不斷完善還是每況愈下？對于公眾股東的保護是加強了還是減弱了？我想中國證券市場盡管存在著種種不足，它的進步尤其是監管的不斷完善是舉世公認的，否則也不會有外國的投資基金（QFII）來到中國的股市投資。

既然如此，過去的股東可能受到損害的可能性就一定比現在的股東要大；如果要補償，越早的股東就應該補得越多，不去補償歷史上所有的流通股東，就于理不通了。在現代的法治社會中，代人受過和替人受益同樣沒有道理。所有的法人股東因某些法人股東在歷史上侵犯了公眾股東的利益而同坐，向停牌時一瞬間的現有的流通股東贖買流通權，肯定是獎罰不當。

公正和法理是任何證券市場賴以發展和成熟的根本基礎。沒有依據而隨意賞罰，就會侵蝕市場的根本。

送的是誰的權益？

寶鋼的非流通股權益屬于全國人民。僅補償一項，相當于全中國每個公民每人捐贈3塊錢人民幣

有人說非流通股股東自愿送，有何不可呢？仍然不可。如同有人要尋短見，人人有權制止。如果非流通股股東不需要支付贖金也可以獲得流通權，就沒有任何理由自愿放棄自己的權益，否則就成了以前彭德懷所說的“崽賣爺田心不疼”的敗家子?？秶抑褪菫^職，就應當革職拿辦。我相信沒有一個非流通股股東的代表會做出此種非理性的選擇?，F在的問題是，非流通股股東實在并無選擇權。

再者，寶鋼非流通股的所有者是誰呢？既不是集團公司，也不是國資部門。國有資產的所有者是所謂“全民”，是中國所有的納稅人，是廣大的老百姓。他們是無法與任何人討價還價的“沉默的大多數”。寶鋼今年6月28日公告法人股東承諾向流通股東每10股贈送2.2股。僅此一項，按寶鋼股權價值，僅以其盈利的5倍計算，就超過38億元人民幣之巨，相當于全中國每個公民每人捐贈3塊錢。如果按市場平均市盈率計算，每人捐贈的數目就會數倍于斯。這還不包括法人股東承諾40億元人民幣準備為寶鋼托市和每10股贈送1股認股權的價值。

此例一開，還怎么講“防止國有資產流失”呢？那豈不是阿Q擰尼姑的臉頰：“和尚動得，我動不得？”

其實該動的時候，我們反而動不得。寶鋼董事會醞釀給管理層股票期權一事，至今有年矣。本意是將管理層和股東的利益捆綁起來，激勵其為公司和股東的價值最大化努力，也防止在日益激烈的市場競爭中流失人才。這既有利于公司和全體股東的長遠利益，也是國際市場通行的辦法。但幾年過去了，始終得不到批準。我們的目的是從質量上改善上市公司還是短期托市而已，從此就可以看出一點端倪。

所謂國有法人股東支付補償，就是中國的納稅人要支付補償。受益的流通股東中當然也包括外國投資者。這就更莫名其妙了。寶鋼流通股東近9％是外國投資者，當然也理所應當地排在接受補償之列；他們由于持股多，更可能是與寶鋼討價還價的主要對象。一位QFII的經理告訴我：“我們的老外都樂歪了，認為天上掉餡餅了！”

為什么“樂歪了”？因為從國際市場的角度看，任何股權流通都是天經地義的事情，法人股暫不流通，但遲早要流通是意料之中的事，中國政府早就有言在先了。QFII是認可這個法則的。現在法人股要流通，竟然要向他們贖買，能不喜出望外？你給他錢，他能不要？不但要，還嫌不夠，因為我們又給了他投票權，他就要多多益善。而這向外國人贖買用的，則是被剝奪了投票權的中國老百姓的錢。如果哪天中國的老百姓把這個問題想明白了，恐怕會要求討個“說法”。當然，我們不應排外，中外股東應該一視同仁。我舉這個例子，不過是凸顯補償的不合理性罷了。

產權神圣是法治的基礎

由“群眾大會”表決當罰多少，這與以法治國，以法規來約束、保護和發展市場的原則是背道而馳的

中國的憲法規定國有財產不可侵犯，私有財產亦予以保護。以贈送的方式犧牲、侵犯和剝奪任何合法所有者的權益，都是違憲的。更重要的是，產權的明晰和神圣是一切市場經濟的基礎，舍此，就不能有健全的市場。

中國的市場經濟中的一個重大缺陷就是社會性地對產權不尊重，產權沒有得到足夠的保護。市場中假劣偽冒、坑蒙拐騙的泛濫就是源自于此；證券市場當中的欺詐蒙騙、做莊操縱也源自于此。在此改革之時，正應當明晰產權，確立和保護產權的神圣，為全流通后的市場打下健康、穩定發展的基礎，而不應削弱產權，遺患將來。

補償既沒有依據，補償的多少更是沒有市場標準可言。把非流通股股東置于流通股東的對立面，由“群眾大會”表決當罰多少，這與以法治國，以法規來約束、保護和發展市場的原則是背道而馳的。法人股東為了爭取過關，就不得不慷他人之慨，放血輸誠，送股、送權、送錢，變股權為優先債權；甚或無視監管法規，公然承諾托市。這樣一來，削弱產權的神圣，動搖法治的基礎，怎么可能在此基礎之上建立全流通的新秩序？所以我在給寶鋼的董事會的信里說：這如同取其基石以筑高樓，傷之根本而欲樹茂，結果恐怕事與愿違。

我不贊成寶鋼公告的全流通方案，但我完全贊同和支持寶鋼配合國家主管部門，盡速解決股權分置的問題。

寶鋼的解決股權分置的方案，抽去贖買或補償這根不合理的筋，所剩下的就是一個簡單合理的框架。我建議法人股東除了承諾在若干年內保持一定的持股比例，還可以承諾如果通過證券市場減持，只能逐步減持，每年減持的數量不得超過一定比例。同時，法人股東可以考慮承諾在若干年后如果通過證券市場減持，以不低于某一合理的市價為條件。

如此，既不違背法人股東的初衷，流通股東也不必擔心流通量會壓低股價，兩全其美，又簡單易行。

當然，寶鋼的方案本就不是寶鋼所能左右的，事已至此，就更不是寶鋼可以左右的了。方案中的不合理性，不可能是法人股東的自愿；但方案中的不合理部分，又恰恰是對現有的流通股東最有利的。這是無解的矛盾。如果任何方案的通過必須三分之二以上的流通股東同意，最終通過的方案肯定是以犧牲法人股東的利益為代價的。

“解鈴還需系鈴人”。希望國家主管部門能夠廣泛聽取各方面的意見，重新考慮政策的利弊，收回成命，依照原有的法規，兼顧非流通股和流通股東的利益，統一標準，重新制定解決股權分置問題的整體方案。

作者為寶鋼股份獨立董事，本文僅為個人觀點

資料

股權分置改革大事記

1992年5月，《股份公司規范意見》等文件出臺，明確規定在我國證券市場，國家股、法人股、公眾股、外資股四種股權形式并存。

1999年10月，管理層實施國有股配售政策，中國嘉陵和黔輪胎首嘗國有股向二級市場投資者配售方案。

2001年6月13日，管理層宣布國有股減持辦法即將出臺。

2001年7月23日，烽火通信、北生藥業、江汽股份、華紡股份等多家上市公司按10%的融資額市價（發行價）減持國有股。

2001年10月22日，管理層宣布暫停在新股首發和增發中執行國有股減持政策。

2002年1月26日，中國證監會在其網站公布國有股減持政策的階段性成果，并提出折讓配售方案及配套措施。1月28日證監會停止執行，宣布在國有股減持中要保護投資者權益。

2002年6月24日，國務院發文，停止執行在股票市場減持國有股。

2004年2月，國務院發表《國九條》，承認中國股市存在股權分置問題，提出積極穩妥解決的方針。

2005年3月，溫家寶總理在人代會答記者問：要穩妥解決歷史遺留問題。

2005年4月29日，中國證監會發布《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，股權分置改革試點正式啟動。

2005年5月9日，首批4家試點公司名單公布。之后三家的方案獲得股東大會通過，一家沒有獲得通過。

2005年5月31日，中國證監會發布《關于做好第二批上市公司股權分置改革試點工作有關問題的通知》。

2005年6月19日，中國證監會公布了第二批股權分置改革試點公司名單。長江電力、寶鋼股份等42家上市公司榜上有名，其中滬市28家，深市14家。

2005年7月19日，第二批股權分置試點公司改革方案全部公布完畢。