李振寧：國有大企業(yè)應(yīng)做出表率

“五一”以來，中國證監(jiān)會在黨中央國務(wù)院的直接領(lǐng)導(dǎo)下，落實“國九條”，大刀闊斧的進行了股權(quán)分置改革試點。到目前為止，前兩批46家試點方案已有近半數(shù)以高票通過，其他方案多數(shù)可獲通過已無懸念。改革的深入穩(wěn)定了投資者的預(yù)期，低迷了四年多的股市開始重現(xiàn)生機。

實踐是檢驗真理的唯一標(biāo)準(zhǔn)，包括國資和民企在內(nèi)的非流通股股東以及廣大社會公眾投資者，空前熱情地參加表決，用自己的行動對改革投下了贊成票。實踐表明，證監(jiān)會通過類別表決保護作為弱勢群體的公眾投資者，讓兩類股東通過討價還價找到利益平衡點，實現(xiàn)雙贏的市場化改革思路，在大方向和基本原則上是完全正確的。

在改革決定權(quán)上非流通股受到不公正待遇了嗎？

眾所周知，此次改革試點的基本思路是讓流通股和非流通股兩類股東通過平等協(xié)商，劃定彼此的利益邊界。難點在于，中國股市的基本格局是非流通股占三分之二并握有上市公司控股權(quán)，處于絕對優(yōu)勢，如果按股東大會通常程序辦理，結(jié)果只有一個，市價全流通。這必然導(dǎo)致市值損失已達三分之二的流通股遭受滅頂之災(zāi)，非流通股不要說市價，以往的協(xié)議價也難以實現(xiàn)。改革如果以股市暴跌為代價，使各方利益受損，其社會政治影響是政府難以承受的。

全世界證監(jiān)會的職責(zé)一句話概括，就是保護作為弱勢群體的社會公眾投資者，以維護三公，中國證監(jiān)會也不例外。要使兩類股東平等協(xié)商得以進行，對大股東聘請券商制定的方案，在全體股東大會三分之二通過的基礎(chǔ)上，附加流通股單獨表決的條件，必不可少。在這里非流通股相對集中并握有方案制定權(quán)，實際上仍處于主導(dǎo)地位，流通股只能說是或否，而一旦說否，大股東不做了，股價承壓又直接影響自身利益，流通股真的很難，事實上仍處于弱勢。但絕對的公平是沒有的，類別表決畢竟使流通股的地位大大提高，再加上輿論的監(jiān)督，我們才有可能得到相對公平的結(jié)果。有些人言必稱希臘，動輒以國際慣例說事兒，實際上我們的H股在港上市，也有一個類別表決規(guī)定，也沒見他們?nèi)ゴ虮Р黄剑瑸閲Y說句話。

了解股權(quán)分置的歷史和理論是理解對價的基礎(chǔ)

關(guān)于中國股市的現(xiàn)狀和問題以及解決股權(quán)分置的必要性和意義，我們歷時四年，經(jīng)歷了三次大討論，管理層、學(xué)界和證券界達成了高度共識。作為一個負(fù)責(zé)任的經(jīng)濟學(xué)家或國際投資者，要想對改革建言，最好對中國國情做一點了解，對已有的研究成果有所洞悉。

當(dāng)一些人批評非流通股獲得流通權(quán)要向流通股支付對價時，他們完全忽略了中國股市特殊的國情，把我們的非流通股簡單等同于成熟市場中暫時未上市的發(fā)起人股，而兩者是根本不同的。前者實際上相當(dāng)于非上市公司股份，后者是已上市股份。

首先，前者在用語上雖然使用的是暫不流通，但長達十幾年的“暫”其法律含義表達的就是不允許在二級市場交易；而前者享有流通權(quán)，經(jīng)過一定的信息披露程序有權(quán)上市交易。

第二，前者的估值不是依據(jù)二級市場交易價格，而是根據(jù)凈資產(chǎn)，這表現(xiàn)在協(xié)議轉(zhuǎn)讓和銀行抵押貸款的現(xiàn)實商業(yè)活動中，其遵循的是非上市公司股份交易的原則；而后者即使不上市交易，但其抵押融資和換股購并中都是按市價估值的。

三分之二股份沒有流通權(quán)，人為縮小了股市總供給，在此背景下形成的價格必定大大高于全流通條件下的均衡價格，兩者的差額屬于制度缺陷引起的非正常溢價，我們將其定義為股權(quán)分置溢價。交易市場和發(fā)行市場本來就是互動的，上市公司股票發(fā)行和交易中都存在股權(quán)分置溢價，而這種非正常溢價的受益者，主要是非流通股，當(dāng)然也包括B股和H股。例如，中石化H股發(fā)行價每股1.62港幣，其發(fā)行A股時H股已經(jīng)跌到1.2港幣。試想如果當(dāng)初發(fā)行28億A股時，明確告知投資者香港市場只賣1.2港幣，一旦制度改變，尚有671億股可轉(zhuǎn)為流通股，還能有4.22元一股的高發(fā)行價嗎？還有同一時期分別在滬市和香港發(fā)行的軟件公司用友和金碟，兩地發(fā)行價相差懸殊；而前者通過每股38.6元高溢價發(fā)行2500萬流通股，一舉使自己7500萬非流通股凈資產(chǎn)翻十倍。不是股權(quán)分置溢價和其他非正常溢價，哪里會有這種暴利。

總之，我們的非流通股不同于成熟市場中的發(fā)起人股，混淆兩者的區(qū)別，簡單照搬國際慣例不符合中國國情。

非流通股在改革中受損，還是受益？

事實上每一個按協(xié)議價購買非流通股的人心里都很清楚，之所以能大大低于市價買到非流通股，就是因為它不能在二級市場交易。股權(quán)分置改革使非流通股獲得流通權(quán)，從而能按市價交易和估值，這是一個巨大的利益。與此同時，由于占總數(shù)三分之二的非流通股獲得流通權(quán)，不管你短期賣不賣，股票供給的增加和人們預(yù)期的變化，必然使當(dāng)前股價承壓。這將進一步損害已經(jīng)傷痕累累的社會公眾投資者的利益。因此，為換取流通權(quán)支付對價，是維護三公原則的需要，也是股市穩(wěn)定的前提下，解決股權(quán)分置，實現(xiàn)新舊體制轉(zhuǎn)換的需要。

從另一個角度說，任何改革都是有成本的，股權(quán)分置改革的成本就是，以往包含在市價中的股權(quán)分置溢價的消失。讓受益者拿出獲得流通權(quán)受益的一部分作為改革成本，也是合情合理的。

事實上這次改革的最大受益者還是以國資為主體的非流通股。以寶鋼為例，流通股每10股獲2.2股對價，由于非流通股占比高達78%，大股東100股拿6.2股就夠了。至于認(rèn)購權(quán)證其實是遠期配股，而分紅承諾和大股東增持，是寶鋼管理層對自己股票有信心的表現(xiàn)。我相信這一方案將會得到投資者的理解和支持。再以中石化為例，即使對流通股10送5股，對671億非流通股來說，每股支付的對價不過5分錢，或者說是九七折獲得流通權(quán)。對國企大盤股來說，大股東拿出的不會超過持股量的10%，這個條件已經(jīng)優(yōu)于于當(dāng)年的國有股增量按發(fā)行價減持（當(dāng)時的發(fā)行價大約為市價的一半）。即使在成熟市場，大股東向機構(gòu)配售，打八折也是常有的事。這次改革，民企比國企積極，送股更多，也從另一角度印證了這決不是賠本的買賣。

從全局和戰(zhàn)略的高度認(rèn)識股權(quán)分置改革

股權(quán)分置的深刻矛盾在于，非流通股大股東控制了上市公司，可他自己的股票既不能上市流通，也不能按市價估值，享受的是非上市公司待遇。這就形成了舉世無雙的奇特景觀，大股東和經(jīng)營者不關(guān)心股價，把發(fā)行和增發(fā)當(dāng)作免費的午餐，把市價與凈資產(chǎn)的差價作為尋租空間，凈資產(chǎn)最大化的目標(biāo)取代了利潤最大化的目標(biāo)，由此引發(fā)非流通控股大股東與社會公眾股東利益的嚴(yán)重沖突。

在這種制度框架下，非流通股大股東患上了融資饑渴癥，因為把社會公眾投資者口袋里的錢裝進自己的腰包，永遠是增大凈資產(chǎn)最有效的途徑。

由于股票交易市場之外，還存在暗箱操作的不規(guī)范的非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓市場，上市公司的控股權(quán)轉(zhuǎn)移不僅沒有溢價，竟然還要按遠低于市價的以凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)的協(xié)議轉(zhuǎn)讓價進行，那二級市場的價格還能有什么公信力？

價格信號的扭曲并喪失公信力，使產(chǎn)業(yè)資本無法利用資本市場進行大規(guī)模購并重組，資本市場優(yōu)化資源配置的基本功能無從發(fā)揮。

本土定價權(quán)的喪失，導(dǎo)致中國的資產(chǎn)要到海外定價。現(xiàn)在世人對中國經(jīng)濟的看好并不亞于對八十年代的日本經(jīng)濟，可當(dāng)年日本經(jīng)濟高速成長時期，其股票比世界平均水平大幅溢價；而我們則大幅折價。我們的企業(yè)到海外，收個破產(chǎn)企業(yè)也得多少億，理由是人家有品牌，有無形資產(chǎn)。我們呢？我們的壟斷企業(yè)，剝離了那么多壞帳，下崗了那么多員工，包袱自己背起來，到海外魚翅賣個粉絲價，這也算成功上市？我們的壟斷資源不算錢？我們的市場份額、無形資產(chǎn)不算錢？如果講國有資產(chǎn)流失，這些年海外賤賣加暗箱操作賤賣是最大的流失。喪失自主定價權(quán)損失的不僅是國有資產(chǎn)，而且是國民財富。

從國家戰(zhàn)略的高度認(rèn)識股權(quán)分置改革對資本市場長治久安的意義，對社會公眾投資者支付點兒對價算得了什么？國有大企業(yè)占有那么多壟斷資源，享有那么多政策優(yōu)惠，其存在的理由就在于負(fù)有更多的社會責(zé)任。中國證券市場曾經(jīng)為國企解困不遺余力，值此股權(quán)分置改革攻關(guān)時刻，國有大企業(yè)更應(yīng)當(dāng)著眼大局，做出表率。一個健康并充滿活力的資本市場，對化解金融風(fēng)險，國有資產(chǎn)保值增值，國民財富的增加，以至中國經(jīng)濟的騰飛，其作用是難以估量的。

作者為上海睿信投資公司董事長