范卓云：國企股將踏進調整期

國企股的幾項利好因素已完全反映在股價表現上，市場焦點將重歸企業盈利，但國企股盈利前景不容樂觀

自進入2006年來，國企股表現驕人。從年初至今，恒生國企指數已飚升25％，中國市場更成為亞洲地區投資回報最佳的地方，甚至跑贏印度、巴基斯坦等備受國際基金追捧的市場。

但在恒生國企指數連續創下1997年以來的新高后，筆者認為，市場目前給予中資股的可觀溢價并不能長期持續。眼下中國企業正踏進2005年終業績公布期，在投資者今年一季度取得可觀回報、國企股累計升幅不斷擴大的情況下，市場在二季度將很有可能進入調整期。

筆者在去年年底預測，中資股將于2006年一季度表現強勢。在過去三個月中，國企股的幾項利好因素，其實已完全反映在股價表現上。

首先，由于“十一五”規劃鼓勵內需，帶動了與消費相關的投資主題，已推動消費概念股如零售股、食品與飲料股屢創新高。中國消費概念股2006年的市盈率，已被推高至25至30倍的高位，比亞洲區內同類型企業的估值出現逾50％的溢價。這種主要因為資金流向市場而形成的巨大溢價是難以長期持續的。

值得注意的是，大部分消費概念股均處于市場競爭環境相當艱難的行業——零售企業仍受租金及工資成本急升的困擾，食品與飲料制造企業則面對原材料及能源成本持續高企、市場推廣與銷售費用不斷上漲的困難局面。當這些企業公布2005年度業績時，投資者的注意力將從抽象的“內需概念”重新轉向公司的盈利表現。

另一項國企表現的利好因素，是“十一五”規劃推動的一系列改革措施，包括農村改革、商業銀行改革和成品油價格改革等。市場憧憬改革措施對農村消費、商業銀行資產質量和下游煉油企業的盈利前景帶來長遠正面影響。自今年初以來，農業概念股、銀行股和中石化股價大幅造好，多只與改革相關的國企股在過去三個月內升幅超過30％，已充分反映市場改革的長遠利好。

不過，中國的市場改革道路漫長，農村改革與商業銀行改革涉及極為復雜的執行問題；改革政策的執行風險極高，需要數年時間具體落實各項措施，才會表現為企業財務數據的改善。目前的股價反映了市場的樂觀預期，在現在的估值水平上，投資者套現獲取厚利的誘因相當大。

隨著全國“兩會”閉幕，各中央部委將于未來數月陸續公布落實“十一五”規劃的各項具體政策措施。但改革的實際步伐和帶來的短期盈利影響，有很大可能會令市場失望。以成品油價格改革為例，中石化由年初至今最高創下了33％的升幅。根據我們的測算，目前股價所反映的市場假設是：成品油價格改革，將令中石油的煉油業務由虧損轉為每桶賺取凈利潤1.5美元。這實屬過分樂觀。

國家發改委官員在內部會議上表明，中國成品油價格改革爭取于未來三至五年內，完成國內與國際價格的接軌。我們認為，政府即將推出的成品油價格改革，將為煉油企業設定一個最低合理煉油利潤。國家于去年底給予中石化集團100億元人民幣的一次性財政補貼，以補償其煉油虧損，據此測算，中國政府能接受的合理煉油凈利潤約為每桶1美元左右，遠低于市場估計的1.5美元。筆者認為，當國家發改委正式公布成品油價格改革的實施細則時，將誘發中石化的獲利沽盤涌現，投資者宜注意中石化的下調風險。

總之，展望今年二季度國企股的表現，筆者相信，市場焦點將從“十一五”規劃帶動的投資主題，重回對企業盈利前景的關注。雖然2006年中國經濟增長預計仍將維持強勁，但經濟高速增長并不代表公司業績能維持同步增長。過去三年過度投資的問題，預計會在今年三季度開始全面反映出來。企業過度擴充產能會導致市場競爭更趨劇烈，產品銷售增長放緩，產品價格下調壓力加大，從而壓低邊際利潤。加上今年電煤價格放開，下半年政府將會陸續出臺成品油、天然氣、水、電等的各項價格改革措施，令工業企業的生產成本進一步上升。在成本上漲與產品價格持續下滑的雙重打擊下，中國企業盈利前景不容樂觀。

我們預測，中資企業（包括H股與紅籌公司）2006年度每股盈利將持平，遠低于2005年23％的增長；而2007年中資企業的每股盈利增長，亦只有5.5％。企業盈利增長在今明兩年明顯放緩，將成為國企指數再創高峰的主要阻力。

此外，在全國人大會議閉幕后的記者會上，溫家寶總理明確否定人民幣再出現一次性升值的可能性，顯示人民幣在短期內大幅升值的機會大減。溫的表態，將會使早前炒作人民幣升值的投機活動降溫，在短期內降低熱錢流向中資股的動力。筆者預期，圍繞人民幣升值的政治紛爭將于國家主席胡錦濤4月底訪美前升溫，令中美爆發貿易戰的風險增加。這將給出口主導的紡織板塊帶來沽盤壓力。

作者為荷蘭銀行中國研究部主管