反向收益率曲線不足慮

反向收益率曲線不大可能于近期出現，即便出現也不意味著會發生衰退

最近以來，關于出現反向收益率曲線（長期利率低于短期利率）的擔心越來越多。隨著美聯儲和各國央行今年內數次提高利率，這種擔心可能會變得越發強烈。

過去兩年來，美國短期利率上升了350個基點（3.5個百分點），長期利率卻略有下降，從5.0％降到了4.5％強。這種長期利率偏低、收益率曲線扁平的狀況，在其他國家如英國、加拿大、澳大利亞和許多歐元區經濟體中也相當明顯。從理論上說，如果反向收益率曲線出現，之后就可能會有經濟衰退，因此一些分析師預測經濟衰退（最好的情況也不過是軟著陸）已為時不遠。然而，近幾十年來全球金融市場和經濟結構的變化已經改變了這一點。

不錯，在很大程度上，長期利率的持續下降與周期性因素無關，它是經濟結構變化的結果。其中首要的變化來自通貨膨脹——已經從1980年左右的15％下降到了近年來的一位數水平。通脹下降的原因是多方面的，比如貨幣政策適當、全球范圍內市場競爭加劇，以及技術進步迅猛。

但是，低通脹率僅是正確答案的一部分。通貨膨脹的波動也變得更小了。20世紀70年代美國通脹率的波動范圍是2％－15％，而2000年以來僅為1％－4％；其原因仍然是恰當的貨幣政策。比起20年前，投資者為防范通脹所需要的風險貼水已經低得多了。

最后，多種有利因素的結合刺激了對長期債券的需求。養老基金的資產組合現在更側重于固定收益資產；亞洲和石油輸出國過剩的儲蓄現在也更多地投資于流動性強、安全性高的發達國家國債，尤其是美國國債。反觀供給方，近年來主要的亮點卻只有美國、歐洲及日本的公司重組。

因此，長期利率下降背后的這些結構性原因意味著，反向收益率曲線至少在近期內是不大可能出現的。

接下來要問的是：如果反向收益率曲線成真，那又意味著什么？

一個眾所周知的笑話是，對于美國過去的七次衰退，反向收益率曲線預言到了12次。不過，在過去的六次衰退發生之前，反向收益率曲線一般的確會領先約四到五個季度出現；而且，自1970年以來，反向收益率曲線只有一次發出了錯誤的信號，即1998年新興市場國家的危機。

然而，發生在衰退前并不意味著就是衰退的原因。長期利率本身更可能與通脹預期而非衰退相關；也就是說，這回反向收益率曲線即便出現，也并非意味著經濟衰退，而是表明通脹預期較低。過去是衰退帶來低通脹預期，但在目前通脹率已經較低的環境下，大可不必作出情勢嚴峻的預言。我們有理由相信，美國經濟將在2006年到2007年初實現軟著陸（GDP每季度增長率下降到2％左右），這將把通脹控制在合理范圍內。

更重要的是，目前長期和短期的真實利率，都還遠低于前幾次反向收益率曲線出現時的水平。與過去五年間4％－5％的水平相比較，過去兩年的十年期美國國債的真實收益率僅為2％，真實短期利率也只有2％，這是近期的一個歷史低點。而大多數分析師認為，在聯邦基金真實利率低于4％時，并不能認為貨幣政策是緊縮性的。

因此，在低通脹和低利率環境下，反向收益率曲線不成其為大問題，也不會是衰退的前兆。

具有諷刺意味的是，當一些人正為反向收益率曲線煩惱的時候，美國和全球經濟面臨的潛在威脅，更多地卻是未來幾年內長期利率的提高。以下幾點，是未來一兩年內利率升高的可能原因及其分析。

第一，高油價或央行貨幣政策失當會導致通貨膨脹加速，從而打擊債券市場。不過，高通脹的條件如高增長、高油價等等已經存在多年了，核心通脹率并沒有受到質的影響。而且，央行始終保持著對高通脹的高度戒備。因此這一點不必過于擔心。

第二，近期資本市場的趨勢有可能逆轉。企業如果從股市轉向債市，將會推高債券的供給量；而且，亞洲（尤其中國）和石油輸出國的資本支出增長會變得更快，這將消化其經濟中過剩的存款，減少對美國等發達國家長期債券的需求。不過，中國和亞洲其他各國央行調整其美元儲備的可能性也不大。

第三，日本央行已經終止了“數量寬松”的貨幣政策，這在一定程度上可能推動全球利率上升。但日本央行貨幣政策的轉變，應該會是一個漸進的過程。

綜上所述，未來一兩年最可能出現的情況是：長期和短期利率都將維持在一個相對較低的水平——即便在剔除通貨膨脹因素后，也是如此。

作者納里曼貝拉維許（Nariman Behravesh）為Global Insight首席經濟學家