股改帶來的ＥＴＦ套利模式

目前，中國證券市場已發行上證50、上證180、深圳100三只ETF(Exchange-traded funds， 交易所交易基金)，基本形成了對滬深兩市的全面覆蓋，投資者對整個A股市場進行指數化投資和交易已成為可能。

從全球情況來看，近年來ETF成為新發指數基金的主要表現形式，新上市的ETF數量劇增，ETF資產迅速增長。2005年，美國市場上的ETF獲得爆發性增長，51只新ETF發行，是歷史上ETF發行數量最多的一年，其中PowerShares基金公司發行了32只新ETF，屬于數量之最；同時于2005年3月發行的VanguardEmergingMarkets StockVIPERS是新發ETF中規模最大的一只，截至12月底，其規模超過4．5億美元。根據美國投資公司協會統計數據，截至2005年底，全美ETF資產規模接近3000億美元，較2004年末增長接近30％。Barkly國際的ETF家族中的iShares仍然是ETF中規模之冠，累計為公司帶來了約400億美元的凈流入。截至2005年底，Barkly不僅是行業中成長最快的基金公司，而且其總資產規模已經超過1160億美元。

股改帶來事件性套利機會

ETF已經成為海外指數基金發展的重要形式。ETF的成功，體現了投資者對指數化和被動型的投資手段的認同，它也成為投資者快速、低成本投資證券市場的最佳途徑。在國內股改的大環境下，投資者又可利用ETF進行幾種事件性套利操作。

理論上說，在ETF一、二級市場互動的交易機制下，ETF的市場價格與基金凈值的差異(MV-IOPV)應該保持在一個合理波動區間內。當(MV-IOPV)大于合理波動區間上限時，可采用正向套利策略，在市場上買入一籃子股票，申購成ETF，并賣出ETF；當(MV-IOPV)小于合理波動區間下限時，可采用反向套利策略，在市場上買入ETF，贖回成一籃子股票，并在市場上賣出一籃子股票(圖1)。

但在目前證券市場的股改環境下，事件性套利成為ETF提供的重要套利模式。

利用ETF獲得已停牌的個股

由于可以在二級市場現金購買ETF，并同時在一級市場贖回一籃子股票，因此投資者就可以利用ETF的這一特性在權重股股改方案公告停牌期間獲得目標個股。例如2006年2月8日，中國石化(600028)公告收購幾家石化股，投資者可以利用ETF的這一特性在停牌首日獲得齊魯石化(600002)等相應的個股，進行套利操作。

套取含權價與除權價之間的差價

在ETF標的指數樣本股因公告、股改、配股等事件發生時，華夏基金公司對停牌的樣本股采取了現金替代?，F金替代有“可以現金替代”和“必須現金替代”兩種方式。

必須現金替代是指在申購、贖回基金份額時，該樣本股必須使用現金作為替代。

可以現金替代是指在申購基金份額時，允許使用現金作為全部或部分該樣本股的替代，但在贖回基金份額時，該樣本股不允許使用現金作為替代。在申購時，若用現金替代樣本股，待其復牌后基金公司代為購買，購買價和替代價之間的差價多退少補，根據買入價結算盈利。

該套利模式可按以下步驟進行：

(1)大權重個股停牌，同時現金替代方式為“可以現金替代”。

(2)盡量選擇ETF處于溢價狀態，同時市場處于日內上漲階段時進行。

(3)先在一級市場上申購，然后在二級市場上拋出ETF。

這種套利模式可看作是先沾空含權股票，然后以除權后的股票回補，套利賺取的差價就是含權價與除權價之問的差價。

例如在寶鋼股份(600019)股改事件中，ETF的現金替代機制使得套利者以前收盤價做空寶鋼股票成為可能。在2005年7月22日至8月15日寶鋼股改停牌期間，某些時候ETF市價和凈值的相差甚微，但ETF凈值中寶鋼股份復牌價是按照停牌前收盤價(5．14元)計算的，這個價格高于寶鋼股份的實際復牌價，溢價套利的機會就出現了。如果基金公司按照寶鋼股份2005年8月18日復牌后的收盤價確定寶鋼股份的購買價(4．58元)的話，套利者做一籃子50ETF套利，可獲得(5．14-4．58)×1籃子股票含寶鋼股份的股份＝8624元的差價收入。

這一套利模式也存在一定風險：(1)完成整個套利周期的時間可能比較長：(2)對被替代股票未來價格的預期不同，形成了套利過程中的不確定性，在一定程度上影響了套利的效率。

以寶鋼股改事件性套利為例，寶鋼股份在2005年7月23日—8月17日期間停牌，可在7月22日進行正向套利操作，并假定某基金公司以8月18日復牌當天日均價4．68元買回，則其整個套利利潤之和＝一籃子套利利潤+事件性套利利潤=-4218+15500×(5．14-4．68)：2912元。

以長江電力股改事件性套利為例，長江電力在2005年7月22日—8月14日期間停牌，可在7月21日進行正向套利操作，并假定某基金公司以8月15日復牌當天日均價7．9元／股買回，則整個套利利潤之和＝一籃子套利利潤+事件性套利利潤＝-3214+7000×(8．7-7．9)＝2386元(表1)。套取權證收益?

有一種觀點認為，由于50ETF設計方面的一些疏忽(當時并未考慮到有股改權重股送權證的情況)，因此投資者可以通過一定的操作來無風險套取權重股在股改中所送出的權證收益。例如，在上海機場的股改中，投資者在二次停牌前準備好一籃子個股，其中也包括了部分的上海機場個股，在二次停牌時采取一籃子申購ETF份額，同時在二級市場賣出ETF份額的方式鎖定成本，而由于上海機場的個股在其相應的股權登記日仍然在投資者的賬戶中，因此投資者仍可以獲得相應的配送權證，這就套取了權證的收益。

這種套利方式并未獲得交易所或基金管理人的確認，因此具體是否可行仍需要進一步檢驗。

作者為申銀萬國研究所分析師