俄羅斯轉軌期 公司“內部人控制”解決途徑

股改后，隨著股權分散化與公司治理結構的變化，中國上市公司“內部人控制”的風險可能會大于“一股獨大”的風險。

全流通后，如果上市公司沒有大股東，股權極度分散，那么上市公司的治理特征將由一股獨大變為“無股獨大”，即沒有股權或股權比例很小的經營者“內部人控制”，成了上市公司真正的老大，這種狀況與國有股一股獨大沒有本質區別，甚至危害更大。

如何完善企業制度，防范和解決全流通后可能出現的新的“內部人控制”問題?俄羅斯轉軌時期公司治理出現的內部人控制問題以及其解決問題的途徑，值得我們研究。

經營者在私有化過程中獲得公司控制權

1992年-1996年，俄羅斯實行了證券私有化改革， 方案具體有三種：第一種方案是將40％的股份無償贈予或按優惠價格出售給職工和經理，其余60％在拍賣會上出售或由國家持有出售；第二種方案是將51％的股份按照規定的價格出售給職工，其余49％在拍賣會上出售或由國家持有出售；第三種方案是國家財產基金會與管理集團(由企業職工、管理者和其他人組成)簽訂為期1年的企業重組協議，協議條件完成后，管理集團可以按票面額購買20％的股票．此外，職工也可以購買20％的股票。私有化開始時，每一個企業都要召開一次全體大會，以便在三種私有化的具體方案中進行選擇。私有化的結果表明，有73％的公司采取了方案二，這種證券私有化方式最終形成了職工所有權主導型的產權結構。

私有化后，俄羅斯企業所有權結構形成了新特點。企業職工，包括工人和經理層持股占整個俄羅斯股份制企業的比重超過50％。統計顯示，1994-1999年其職工持股比例下降的幅度大體在7-8％左右，但經理層持股比重呈上升趨勢，最高統計值范圍為15-22％。

在外部股東持股結構中，法人持股比重大體在20％-25％左右，自然人持股在9％-15．6％左右，國家持股比重不斷降低，1996年以后低于10％，最低統計值是1999年的2．7％。同時，外部法人持股也較為分散，持股比重1997年后超過10％，銀行、投資基金及控股公司和金融工業集團所占的比重較低。R．布拉西等1999年用考察中位數的統計方法，進一步統計了各種所有權結構在俄羅斯股份公司中的分布情況。其結論是：第一，1996年，企業職工在95％的公司中擁有大于12％的所有權，在50％的公司中擁有絕對優勢的控股額，大于57％。其中工人在95％的公司中擁有大于5％的所有權，在50％的公司中擁有大于39％的所有權。企業的經理層在50％的公司中擁有大于13％的所有權。第二，外部股東在50％的公司中擁有大于30％的所有權，低于職工持股額。第三，國家至少在50％的公司中已經沒有了任何股份。

結果表明，在上世紀90年代經濟轉軌期間，俄羅斯職工所有權占企業所有制結構主體，職工所有權主導型企業是俄羅斯企業制度典型特征。

從內部治理結構看，俄羅斯股份公司按“股東大會一董事會一經理處”的結構安排，基本上屬于英美模式。上世紀90年代中期以后，其典型的董事會的情況是，法定人數為7-9人，實際總人數7人，其中經理4人，外部股東2人，國家股東1人。

俄羅斯公司的總經理由股東大會選舉，權力與西方資本主義公司中的首席執行官(CEO)相類似，但不必對董事會負責。總經理幾乎說一不二。經理們，其實就是原蘇聯各種生產單位的領導人，在私有化過程中獲得了企業相當份額的股份，也獲得了企業的控制權。

俄羅斯公司治理結構的基本特點是：剩余索取權和控制權結合失當(委托人和代理人一體)導致內部人控制。一方面，經理和職工(內部人)本身就是大股東，他們集委托人和代理人的二重身份于一身，另一方面，長期以來俄羅斯的外部股東沒有得到足夠的發育；國有股份在董事會的代表是政府委派的，他們往往被經理們所“俘獲”；職工集體的股權比重很大，但職工和工會的代表大多數被經理們從董事會排擠出去，職工股權被經理們強行代理。結果是經理們控制著一切。經理們不僅能以自己的行為保護自己的股東權益，而且還能獲得控制權收益(指揮下屬帶來的心理滿足感，當經理的社會地位，在職消費，將企業資源轉移到能給個人帶來好處的用途等所有難以用貨幣計量的個人收益)。

但是，由于公司經營不善等原因，作為股東剩余索取權具體體現的紅利很少，控制權就顯得更加意義重大。經理們自我委托、自我代理，剩余索取權和控制權在經理們身上得以結合。在企業當中唯一能夠威脅經理們的委托權和代理權及其二者緊密結合，從而有可能改善企業效率的是外部投資人，于是，博弈在經理們與外部投資人之間展開。經理們為了自身利益最大化對外部投資人的進入做了頑強的抵抗。外部投資者為沖破內部人控制而進行的反復博弈就表現為公司的重組。

轉向外部人控制

俄羅斯在企業層面進行了重組改造，引進所有能帶來收益的先進管理理念和資本，逐漸抑制和解決“內部人控制”問題。

首先是出臺了一系列法規鼓勵外部投資者進入董事會(表1)。1993年的調查表明，經理們幾乎不接受外部人進入董事會。其后由于執行俄羅斯總統第2284號令，使外部人聯合推舉自己的代表進入董事會成為可能。這個命令以扭曲的方式產生了效果：1／3的公司通過協商在董事會里增加了一個外部代表。

而且隨著這一系列措施的實施，內部人擁有的股票份額下降，外部人持股比例上升。1995-1997年間，外部人持有的股票增幅在10％以上，其中公民持股比例上升近4％，外國投資者擁有的俄羅斯企業股票的增幅達到3．4％，俄羅斯機構投資者持股增加了3％。1997-1999年間，外部人持有的股份又增加了4％，其中公民持股增加3．4％，外國投資者擁有的股票增加了2．5％。這樣一來，內部人控制的公司在全部公司中所占的比例有所下降，外部人控制的公司則有所上升。1995、1997和1999年，內部人控制的比例分別為59％、53％和48％；外部人控制的比例分別為36％、39％和45％。

與此同時，俄羅斯還引入戰略投資人以及鼓勵外部大股東控股企業。資料表明，外國人擁有的俄羅斯公司股票在不斷增長，1995-1997年增長了3．4％，1997-1999年增長了2．5％。而外部大股東(擁有公司5％以上股票的股東)參與公司治理是公認的解決內部人控制問題的基本方法。與俄羅斯企業重組有關的大股東是俄羅斯的商業公司。在1996年，至少有一個大股東的公司占74％，大股東平均持有的公司股份為18％。擁有控股權的大股東在他們所投資的企業中平均持股份額是53-89％；6％的公司由一個大股東擁有多數所有權，5％的公司由幾個大股東擁有多數所有權。

而且，股份公司中國家股權體現形式也發生了變化。在俄羅斯的公司中，國家股權初期以委派代表進入董事會的方式予以體現。實踐證明，這些代表沒有能力和積極性捍衛國家股份的權益。目前，俄羅斯公司實行的是“委托管理”制度，即按照商業條件將國有股份轉交自然人或法人來管理，競標成功者成為國家在股份公司董事會中的代表。另外，政府還在某些(國家沒有股份的)公司擁有特別參與管理權(黃金股)。

俄羅斯以特殊方式進行的產權制度改革而導致的“內部人控制”的教訓值得我們總結。同時，在俄羅斯不斷變化的企業制度結構中，新產生或早已存在的、影響企業效率提高的一些消極因素值得我們關注和借鑒。