大股東如何幫助ＴＯＭ并購成長

六年來，“Tom集團”先后完成45項、總金額達53億港元的并購，形成了包括互聯網、戶外傳媒、出版、體育、電視及娛樂媒體五大產業的獨特的跨媒體集團。在“Tom集團”的背后，李嘉誠、周凱旋等大股東通過高價注入項目、提供貸款等方式引導著“Tom集團”的并購和資產培育，并通過“Tom集團”的IPO、分拆上市等資本運作獲利退出。本刊實習研究員

Tom集團有限公司(簡稱“Tom集團”)在2000年初的互聯網熱潮中IPO，其后經過45次、總金額達53億港元的并購(以首次公告記錄為準)，涉及互聯網、戶外傳媒、出版、體育、電視及娛樂媒體五大產業，形成獨特的跨媒體集團(圖1)。根據公司財報，其總資產由2000年初的3．6億港元增至2004年底的78．9億港元，收入由2000年的0．9億港元增至2004年的30．0億港元，EBITDA(息稅折舊攤銷前利潤)由2000年的—4．2億港元增至2004年的3．5億港元，旗下互聯網業務——“Tom在線”也于2004年在納斯達克分拆上市。通過研究我們發現，大股東在“Tom集團”的并購和成長的過程中起到了關鍵作用。

高價注入項目

在“Tom集團”的發展歷程中，大股東兩次在關鍵時期以高價向上市公司注入項目，增強了控制權，并獲取了巨大收益。

注入“新城網站”

第一次發生在“Tom集團”上市之前。1999年10月正值網絡熱潮高峰，李嘉誠和周凱旋通過旗下子公司在開曼群島成立了“Tom．com”(“Tom集團”前身)。“Tom．com'’如果要以網絡股概念上市，最簡單的方法就是收購網站。

“Tom．com”的凈資產只有3．07億港元，在網絡熱潮中，這樣的資金實力無法收購到有價值的網站。為了幫助“Tom．com”以網絡股概念上市，李嘉誠首先通過旗下的子公司為其提供貸款，截至1999年12月31日，“長江實業”和“和記黃埔”共計為其提供了3．63億港元免息無抵押貸款。隨后，1999年12月30日，李嘉誠將旗下的“新城網站”以3．1億港元賣給了“Tom．com”。

“新城網站”由“長江實業”及“和記黃埔”各擁有50％權益，提供新城電臺節目詳情及本地、國際音樂娛樂資訊等，業務虧損嚴重，以3．1億港元的高價賣給“Tom．com”，實際是為了形成李嘉誠對“Tom．com”的高額債權，這樣，在“債轉股”之后，“Tom．com”的賬面凈資產和股本會擴大一倍以上，而仍然由李嘉誠和周凱旋完全控制；在“Tom．com”向公眾發行同樣數量新股的情況下，公眾股東所占股權比例將減少一半。

到2000年2月“Tom．com”上市前，李嘉誠已向其提供了高達5．01億港元的貸款，這些股份全部實行了“債轉股”。“Tom．com”在募集資金上市后，凈資產超過10億港元，李嘉誠和周凱旋實際上是用虧損的“新城網站”和1．91億港元(5．01億—3．1億)，得到了凈資產超過10億港元的“Tom．com”78．2％的股份(圖2)。

注入“雷露無極”

第二次高價注入項目發生在2003年。由于市場環境較好，2003年7月和10月，“Tom．com”通過配股和發行可轉債分別融資9．9億港元和11．7億港元，賬面資金充裕。2003年9月26日，“Tom．com”宣布從大股東周凱旋手中收購其所持有的專門從事無線語音互動(1VR)服務的北京雷霆無極網絡科技有限公司(“雷霆無極”)。 “雷霆無極”是周凱旋于2002年7月投資1000多萬元人民幣成立的，2002年下半年的收入僅為7．9萬元，凈虧損5．2萬元，2003年上半年暴增至收入1247．6萬元，凈利潤632．5萬元。根據雙方的協議，“Tom．com”將按7．7倍市盈率(以2004年凈利潤為 值?110倍。基數)從周凱旋手中購買“雷霆無極”，如果2004年凈利潤不能比上年增長20％以上，則按6倍市盈率購買。以如此高的市盈率購買一家非上市企業非常罕見，而且“雷霆無極”剛剛運營了一年，正式產生收入不過半年。

當時，由于“Tom．com”2000-2003年間多次以換股方式進行并購，李嘉誠和周凱旋的持股比例不斷降低，已接近絕對持股的邊緣(2003年底降低到60．78％，如果可轉換債券全部轉股，將攤薄至55．68％)。此外，“Tom．com'’還打算把旗下從事互聯網業務的子公司——“Tom在線”分拆上市，一旦分拆上市成功，即使“Tom在線”只向公眾發售25％的股票，李嘉誠和周凱旋對“Tom在線”的控股權也將下降到41．76％(55．68％×75％)。

根據收購協議，“Tom．com”本次收購代價包括現金和股票兩部分，如果“Tom在線”分拆上市成功，將支付周凱旋50％的“Tom在線”股票和50％的現金，如果分拆上市不成功，將支付周凱旋50％的“Tom．com”股票和50％的現金。這就是說，或者周凱旋將增強對優勢業務——“Tom在線”的控制權，或者將增強對“Tom．com”的控制權。最終，2005年4月周凱旋獲得了“TOm在線”支付的價值1．32億美元(約為人民幣11億元)的現金和股票，不僅使李嘉誠和周凱旋合計持有“Tom在線”72．2％的股份，而且套現了大筆資金。周凱旋1000萬元的投入，經過兩年稍余，增值了110倍。

我們可以從另一個角度來驗證“雷霆無極”的交易條件是否 合 理。2004年8月，“Tom在線”收購 了“TREABASE”，“TREABASE”的付款條件與“雷霆無極”類似，由“最初代價”和“獲利能力代價”兩部分構成：如果“TREABASE'’2004財年凈利潤不少于人民幣4000萬元，“Tom在線”將按4．5倍市盈率支付“最初代價”，否則就按3．5倍；此外，如果“TREABASE\"2005財年凈利潤多于7500萬元，“Tom在線”還將按1．75倍市盈率支付“獲利能力代價”，如果多于4000萬元少于7500萬元，則按1．5倍，如果少于4000萬元，則按1倍。

我們假設“雷霆無極”與“TREABASE'’收購當年業績相同，均為4000萬元，且第二年都同比增長20％，即第二年凈利潤均為4800萬元，則“雷霆無極”的賣方可獲得3．69億元(0．4×1．2× 7．7)，而“TREABASE”的賣方僅能獲得2．52億元(0．4×4．5+0．48×1．5)，只及“雷霆無極”賣方所得的68％。如果假設兩公司兩年內的業績完全相同，即第一年均為4000萬元，第二年均為1．4億元，則“雷霆無極”的賣方可獲得11億元，而“TREABASE”的賣方只能獲得4．25億元(0．4×4．5+1．4×1．75)，只及“雷霆無極”賣方所得的39％。

需要指出的是，“雷霆無極”在2003、2004年爆炸式增長后，2005年增速迅速放緩。根據“Tom在線”財報，IVR業務在2005年第一、二季度保持在20％左右的增長率，第三季度已降低到2％的水平。

提供貸款

2000年下半年到2003年，互聯網產業曾經歷了一次寒冬，網絡股很難再從資本市場融資。截至2001年中期，“Tom．com”的庫存現金僅結余5．1億港元，比年初減少了45％，而主營業務仍不斷虧損，現金凈流量仍為負值，形勢十分嚴峻。

然而，從2001年下半年起，“Tom．com”開始大規模網下擴張，先后擴張到戶外傳媒、出版、體育、電視及娛樂媒體四個產業，到2002年中期，“Tom．com”一年內共進行了15項收購，總金額為15．8億港元(多數收購經歷數次價格變更，以首次宣布為準)，其中以現金支付約7．03億港元。那么，“Tom．com”的這些收購資金是哪里來的呢?根據其財報分析，有一筆來自李嘉誠和周凱旋的8．5億港元的股東貸款十分關鍵。而且，“Tom．com”并購資金的分批流出與該項大股東貸款資金的分批流入，在時間和數額上存在著明顯的一致1生(圖3)。

首先，2001年下半年，雖然“Tom．com”在出版、戶外傳媒的并購已經開始，但只有一項并購——“HMG”項目在當年完成，需要支付現金1．3億港元，其他并購的現金支出都延緩到了2002年。同時，雖然“Tom．com”在2001年底宣布獲得股東貸款8．5億港元，但當年的綜合現金流量表顯示，當年底實際到賬資金為1億港元，基本與收購“HMG”的現金1．3億港元相符。

第二，2002年上半年，“Tom．com”在出版業有兩項并購，支付現金合計2．28億港元，流向戶外傳媒業有五項并購，支付現金合計0．94億港元，即上半年因并購導致的投資性凈流出現金約3．21億港元現金。同時，“Tom．com”2002年中報顯示，2002年上半年經營性和投資性凈現金流出5．04億港元，融資性凈現金流入5．29億港元，而根據“Tom．com”年報，截至2002年12月21日的銀行貸款僅為0．21億港元，因此我們推測，2002年上半年的融資性現金流入主要是股東貸款。也就是說，股東貸款到賬金額與“Tom．com”在經營和投資上的資金需求存在明顯的一致性。

第三，2002年下半年，“Tom．com”的資金主要流向戶外傳媒業，合計支付現金約1．22億港元。同時，根據“Tom．com”2002年財報，當年股東貸款到賬7．5億港元，按上半年股東貸款到賬5．3億港元計算，下半年股東貸款到賬為1．2億港元，同樣存在明顯的一致性。

通過以上分析可以發現，“Tom．com”之所以在現金不足、互聯網業務依然虧損的同時，能夠大規模并購出版業和戶外傳媒等網下業務，主要原因就在于股東貸款的支持。

分拆上市

雖然“Tom．com”的大股東提供了大量貸款幫助其渡過難關，但如果要收回貸款，歸根到底仍需要“Tom．com”自身的盈利。雖然多元化布局穩定了“Tom．com”的現金流，但如果要實現整體增長，仍然需要培育優勢業務。

2004年3月，“Tom在線”從“Tom集團”(同月“Tom．com”更名“Tom集團”)分拆出來，在香港創業板和納斯達克同時上市。如前文所述，按全面攤薄計算，當時李嘉誠和周凱旋的持股比例已經降至55．68％，此時將互聯網產業分拆上市極為有利，一方面，“Tom在線”今后并購和發展所需資金就可以通過市場自行解決，不再占用集團資源，也可以使“Tom集團”專心培育其他產業；另一方面，更關鍵的是，將集團下的互聯網業務分拆上市，大股東可以搭建起金字塔形的控制鏈，既能繼續保持對“Tom集團”絕對控制權，又能增強對優勢產業“Tom在線”的控制權，即通過“Tom集團”持有“Tom在線”72．2％的股份。

如果“Tom在線”不分拆，而是仍然通過“Tom集團”以市場價發行新股將會對大股東控股權有什么影響呢?“Tom在線”分拆上市籌集資金為13．3億港元，按“Tom集團”2004年2月30日的均價2．4港元計算，如果這13．3億港元由其自身募集，需要發行新股5．54億股，新發行股份占原有股本和擴大股本的13．9％和12．2％，即使不計入可轉換債券轉股因素，李嘉誠和周凱旋的股權也將被攤薄至48．4％，失去絕對控股權。

分拆上市也使“Tom在線”帶動了“Tom集團”的整體增長，互聯網業務收入占“Tom集團”總收入的比重由2003年的28．4％提高到2004年的38．1％，互聯網業務利潤由2003年的1．33億港元上升到2004年的3億港元，分別占當年整體利潤的58．1％和74．9％。也就是說，“Tom集團”整體利潤增長幾乎全部為互聯網業務所貢獻，網上業務重新成為增長引擎。值得注意的是，根據“Tom集團”2004年年報，到2004年8月前，其8．5億港元股東貸款已全數償還。

評價：特殊背景下的成功

縱觀“Tom集團”上市以來的運作，大股東在投入資金或項目方面起到了關鍵作用，維持了絕對控制權，并獲得了豐厚回報。另一方面，依靠大股東的支持，“Tom集團”也得以超常規地做大。

但是，考察“Tom集團”的“勢力范圍”可以發現，雖然“Tom集團”在幾個方向同時發展，但每個方向均集中于某項細分業務，其跨媒體實際只是不同產業的幾個細分區間，如戶外媒體只是在大廣告牌和單立柱上占有優勢，出版媒體只是在臺灣市場形成氣候，體育媒體只是在網球運營和推廣上業績突出，而互聯網媒體主要在無線增值，在廣告、游戲、搜索等方面暫無亮點。

從“Tom集團”的收入構成來看，2003年、2004年互聯網分部占總收入的比重分別為28．4％、38．1％，對總收入的增長貢獻率分別為72％、78％，從利潤構成看，2003年、2004年互聯網分部分別占58．1％、74．9％，對主營利潤的增長貢獻率分別為120％、97％(表1)，也就是說，“Tom集團”整體主營收入和利潤增長幾乎全部由互聯網業務貢獻，無線增值業務是主要增長引擎，而伴隨著3G時代的到來，無線增值市場很可能重新洗牌。此外，出版和戶外廣告分部所占整體利潤比重仍低，體育分部業績出現嚴重下滑，多產業大量并購后的整合效果仍有待觀察。因此，雖然“Tom集團”通過大股東支持目前獲得了一定成功，但其未來仍存在很大的不確定性。

TOM的并購之道

并購集中于門戶網站，遭遇現金流危機 “Tom．com”IPO之初，采用的是現金收購的方式，集中于通過收購擴充網站門戶產品。2000年4-6月間，“Tom．com”每月一次，完成了“美亞在線”、“AAStocks．com”、“She．com”等三項收購。這三項收購均為現金交易，所收購均為虧損業務，涉資2．68億港元。根據“Tom．com”的2000年中報披露，其而費費用極高，網站開發費用、廣告宣傳費用、管理費用分別高達4766萬、4578萬、5684萬港元，公司整體經營虧損高達2，04億港元。在經營性和投資性現金凈流出極快的情況下，“Tom．com”現金收購的方式難以為繼。

從2000年9月起，“Tom．com”的并購開始以股票置換的方式進行，當月完成了“鯊威體壇”、“羊城公司”、“RichWealth”三項并購，這三項并購的交易金額高達7．27億港元，但實際現金流出不到10萬港元，由于代價股份的每股定價較高，新發行代價股份分別僅占“Tom．com”原有股本和擴大股本的4．17％和4．03％，李嘉誠家族的股份比例僅降低了1．87％，周凱旋的股份僅降低了1．25％。股票置換的方式一定程度上緩解了“Tom．com”的現金流壓力，根據“Tom．com”2000年財報，其截至2000年12月3]日的結存現金為9．35億港元，如果這三項并購仍然完全以現金方式進行，加上2001年經營活動現金凈流出3．67億港元，則“Tom．com”的現金無法維持到2001年末。

以打造門戶為目標進行并購，對改善“Tom．com'’的收入和盈利作用并不明顯。2000年，“Tom．com'’的營業額中只有六成來自網站業務，在抵銷利息收入8063萬港元前，網站業務經營虧損近5億港元，占股權融資總額12．4億港元的40％。“Tom．com”并沒有擺脫營收微薄、虧損嚴重、現金大幅流出的財務困境(表2)。

并購向多元化分散

2000年下半年，隨著網絡泡沫破裂，美國納斯達克指數和香港創業板指數均大幅下跌，新興互聯網行業生存環境迅速惡化。2000年10月起，“Tom．com”轉變投資方向，由互聯網“分散”至傳統媒體行業，收購了“風馳傳媒”、“美亞文化”、“《亞洲周刊》”等項目。

“風馳傳媒”主要從事傳統廣告業務，“Tom．com”在收購公告中稱，“希望通過網上媒體和傳統媒體的跨媒體廣告銷售，增加額外收入來源和市場競爭力”。這項收購標志著“Tom．com”開始進入網下產業，收購對象由“燒錢機器”轉向“現金奶牛”。

并購方向的變化大大降低了“Tom．com”的虧損幅度，但現金流出的速度依然很快。根據“Tom．com”的2001年中報，其2001年上半年收入約2．22億港元，是2000年中期的37倍，增長主要來自新并購的網下媒體和互聯網接入服務業務，但由于直接成本開支依然達1．2億港元，上半年經營虧損1．19億港元，雖然比2000年同期下降了39．7％，但“Tom．com”截至2001年6月30日庫存現金僅結余5．1億港元，比年初減少了45％。因此，此時“Tom．com”經營形勢仍然嚴峻。

并購完成五大產業布局，穩定現金流

從2001年下半年起，“Tom．com”開始大規模網下擴張，產業先后擴張到戶外傳媒、出版、體育、電視及娛樂媒體四個產業。

在此期間，“Tom．com”在并購交易中普遍采取“少量現金+定價股票”的形式，即并購中現金支付比例較小，平均約為20％-40％，剩余收購代價以股票形式支付，而且換股價一般固定于5．51港元，相比市場價有200％-300％的溢價。這樣的溢價換股使“Tom．com”既能迅速擴張，股本攤薄有限，又控制了現金流出。但是溢價換股對“Tom．com”的賬面利潤也有比較大的影響，即在會計上形成巨額待攤銷商譽，拉低了每期的凈利潤。如在2001年，根據香港新的會計準則，“Tom．com”一次性攤銷商譽8億港元，在經營虧損僅為3．8億港元情況下，稅前虧損達到12．7億港元。

到2002年末，“Tom．com”基本完成了多元化產業布局，在其收入結構中，2001年、2002年網下業務占總收入的比例分別為77％、85％，戶外傳媒和出版產業的收入占總收入比例分別為45．6％、60．9％，對總收入的成長貢獻率分別為53％、70％。

并購方向的改變使“Tom．com”整體在財務上趨向健康。從2001年下半年開始，“Tom．com”的網下業務就開始逐漸改善整體運營情況。根據財務報告，“Tom．com”在2001年中期經營現金流出為3．49億港元，但全年經營現金流出僅為3．67億港元；中期經營虧損1．19億港元，年終經營虧損僅1．07億港元。2002年，這種趨勢進一步得到加強，在互聯網分部虧損由1．72億港元繼續降低到0．9億港元的情況下，經營性現金流出由前兩年年均3億港元收窄至1億港元，現金結存穩定在3億港元水平。從分部經營收益看，戶外傳媒分部和體育分部成為五大產業中最大的利潤來源。這就是說，在互聯網產業低潮時，“Tom．com”通過大規模并購網下業務，基本完成了由單一的互聯網產業向多元化產業的轉型，穩定了現金流。

集中并購優勢項目帶動增長

雖然“Tom．com”的狀況趨于穩定，但仍然缺乏優勢項目帶動增長。2003年，互聯網行業整體趨向好轉。2003年7月和10月，“Tom．com”通過配股和發行可轉債分別融資9．9億港元和11．7億港元，并重新開始并購網上業務。與以往并購圍繞門戶網站、接入服務不同，此次并購主要圍繞無線增值業務進行，其中，最重要的并購就是從大股東周凱旋處收購了“雷霆無極”。

在大股東注入項目增強無線增值業務、“Tom在線”分拆上市后，2003年、2004年互聯網分部收入分別占“Tom集團”總收入的28．4％、38．1％，而對總收入的增長貢獻率分別提高到72％、78％。從分部經營收益看，互聯網分部在2003年不僅扭虧為盈，而且盈利高達1．33億港元，2004年更上升到3億港元，分別占當年總體主營利潤的58．1％和74．9％，主營利潤增長貢獻率分別為120％和97％，也就是說，“Tom集團”整體主營利潤增長幾乎全部為互聯網貢獻，無線增值業務成為增長引擎(表3)。同期，“Tom集團”整體現金流也開始發生本質性轉變，在2000年-2002年三年經營性現金流出總計7．82億港元后，2003年經營性現金流轉為凈流入6938萬港元。

以并購平衡產品結構

“Tom在線”分拆上市以后，并購活動主要圍繞它展開，先后收購了四川長城軟件、TreasureBase、WholeWin、Indiagames等項目。與主要收入來源同為無線增值業務的“掌上靈通”(納斯達克：LTON)、“空中網”(納斯達克：KONG)相比，“Tom在線”通過收購形成了在2G、2．5G上的技術平衡和完整的產品結構，從而在技術進步迅速的網絡行業保持領先。

無線增值業務現階段主要有短信(SMS)、互動語音(1VR)、彩鈴(RBT)、彩信(MMS)和無線應用(WAP)五大產品類別，前三者基于GSM網絡，被稱為2．0G產品，后二者基于GPRS服務，被稱為2．5G產品，且能和將來的3G形成對接。2．5G產品近年相對增長率雖高，但市場基量遠不及2G業務，因而其絕對增長量較低。

比較“Tom在線”、“掌上靈通”和“空中網”的收入結構可以發現，2004年初，“空中網”的短信：互動語音／彩鈴：彩信／無線應用的比率為0．26：0．01：0．72，“掌上靈通”為0．99：0：0，“Tom在線”為0．62：0．14：0．24。也就是說，2004年初“空中網”偏重于2．5G產品，“掌上靈通”完全集中于2G產品，“Tom在線”偏重于2G產品。此后，“Tom在線”通過內部研發和收購“WholeWin”補足2．5G產品，“掌上靈通”則加大在2．5G產品的力量，兩者的短信業務比重相應降低，而“空中網”則選擇專一于2．5G業務，2G業務當年萎縮至10％(圖4)。2005年前三季度，“Tom在線”繼續保持原有的產品結構平衡，并收購“Indiagames”策略性布局手機游戲。可以看出，“Tom在線”通過收購所實現的產品結構更均衡，而“空中網”和“掌上靈通”正努力朝這一方向靠攏。

優勢業務的產品結構平衡，也使“Tom在線”業績增長異常迅速。至2005年第三季度，和國內三大門戶相比，“Tom在線”收入與網易、新浪相若，而凈利潤僅低于網易，超過新浪和搜狐。與“掌上靈通”和“空中網”相比，營業額和凈利潤指標均大幅領先。與此相應，“Tom在線”的股價走勢也相當強勁且平穩，在2005年中之后優勢更加明顯，并遠超納斯達克綜合指數(1XIC)。