外資并購動因

外資并購的動因比較多。外資準入式并購主要是指外資通過購并進入新的產業領域。在中國市場經濟發展的初期階段，政府對市場的干預還非常強烈，一些資源型、壟斷性的行業通常都需要政府的特許經營，如供水供氣、金融、證券、城市交通、通信和能源等行業，外資往往很難直接介入或者介入成本極高。而通過并購擁有壟斷性資源的目標上市公司股權，則有可能繞開這些行業進入壁壘，分享壟斷資源和壟斷行業的收益。如新橋投資和GE資本對深發展的并購，淡馬錫參股民生銀行、匯豐參股交通銀行都屬于這種情況。

外資并購也是整合其在華業務的需要。以汽車行業為例，中國的汽車產業政策規定：每個外資廠商在華不能設立兩家以上的中方合資企業。出于對中國汽車市場未來廣闊前景的預計，國際汽車集團必然要充分利用政策，推動國內汽車企業并購，完成其在中國的產業布局。從業務構成上看，大眾、通用、豐田由于進入中國市場比較早，在整車和零部件的生產、銷售甚至汽車金融、后續服務等領域都已經基本完成了產業布局，接下來要做的主要是強化品牌和銷售體系，建立統一的零部件采購平臺。可以預見，這些集團的國內并購將主要集中在零部件和銷售服務領域。福特集團進入中國的時間較晚，產業布局也比較松散，國內市場仍需要進一步鞏固，因此迫切需要通過并購來整合其國內的整車合資資源。2005年在福特的驅動下，長安汽車(000625)并購了江鈴汽車(000550)。

案例分析：福特主導下的長安汽車并購江鈴汽車

福特推動長安汽車整合江鈴汽車時間表：

2004-10-30長安汽車與江鈴集團成立江鈴控股，雙方各出資5000萬元，分別占50％股權；

2004-12-08長安汽車與江鈴集團增資江鈴控股，長安汽車出現金4500萬元，江鈴集團以江鈴汽車股權+現金+負債折合4500萬元出資；

2005-05-28江鈴控股生產基地啟動，未來五年規劃15萬輛乘用車；

2005-07-07證監會批準同意收購并豁免要約收購義務；

2005-08-11福特增持江鈴汽車B股，達到30％股權。

此次并購整合活動完成后，長安汽車成功地通過持股50％的江鈴控股把江鈴汽車納入長安集團，長安—江鈴也成為福特在華體系中的重要一環。福特借長安汽車之手進一步整合了其在華的合資資源，考慮到福特本身在江鈴持股30％，是實際的控股方，這種對于合資名額的節約和體系的整合將對福特的在華業務發展奠定良好的基礎。

外資利用行業周期底部展開低成本戰略性并購。對于像鋼鐵、水泥等周期性行業來說，其發展一直由利潤周期和并購周期所交替推動。在利潤周期高點，行業內所有企業都對未來發展充滿樂觀預期，于是紛紛擴大產能，上馬新項目，導致行業內產能過剩，企業利潤迅速下降，行業發展進入低谷。于是人們對行業發展前景充滿悲觀預期，導致企業估值水平一再降低。在行業利潤下滑的周期底部往往是并購發生的黃金時期。

米塔爾(Mittal)按凈資產溢價7％的價格取得華菱管線(000932)36．67％的股權；G華新(600801)公告，將按照不低于公告前20個交易日內公司A股股票均價120％的價格向其第二大股東HolchinB．V．定向增發1．6億A股，都說明外資并購方和戰略投資者選擇的對象是具有戰略發展地位且目前價值被低估的行業(表1)。

我們還注意到，外資購并目標公司股價在公告日后的3個月內一般都跑羸大盤，平均超額收益率達到15．57％(表2)。

隨著中國資本市場對外開放力度的加大，企業會計準則日益與國際接軌，外資對上市公司股權的收購將成為外資投資中國的另一主要途徑。外資并購的行業選擇從上游基礎性產業到中游大型制造業，乃至下游服務行業，非常寬泛。其并購目的從獲得市場進入、整合在華業務、產能戰略收購等等，不一而足。而對外資并購估值水平的討論將有助于深入考量上市公司投資價值所在。

作者為國泰君安研究所分析師