最優資本結構的選擇

摘要：由于受到許多可控因素與不可控因素的影響，最優資本結構是一個在理論上存在，但是在現實中很難達到的理想資本結構。現實中我們只能追求并達到次優資本結構，從而逼近最優資本結構。

關鍵詞：資本結構；最優資本結構；次優資本結構

一、最優資本結構理論的爭議

對最優資本結構的研究，已有五十多年的歷史，但是到目前為止，學術界對最優資本結構仍存在很多的爭議，這些爭議主要表現在以下三個方面：

第一，最優資本結構的含義。一般認為最優資本結構是指能使企業資本成本最低且企業價值最大并能最大限度地調動利益相關者積極性的資本結構。雖然對最優資本結構的標準仍然存在著爭議，但是股權融資與債權融資應當形成相互制衡的關系，過分偏重任何一種融資都會影響到公司經營的穩定和市場價值的提升。

第二，最優資本結構的存在性問題，即是否存在最優資本結構。一派觀點否認最優資本結構的存在，早期資本結構理論中的凈營運收益理論，MM定理，都否定了最優資本結構的存在。另一派觀點則肯定最優資本結構存在，早期資本結構理論中的凈收益理論與傳統理論，修正的MM定理，權衡理論，控制權理論，代理成本理論等都肯定了最優資本結構的存在。

第三，最優資本結構的決定問題。在承認最優資本結構存在的學者中，關于最優資本結構的決定，也存在著很大的分歧與爭議。

首先是關于最優資本結構決定的理論。關于最優資本結構決定的理論主要有三種觀點：權衡理論、代理成本理論、控制權理論。權衡理論認為，負債可以為企業帶來稅額庇護利益，但各種負債成本隨負債比率增大而上升，當負債比率達到某一程度時，息稅前盈余(EBIT)會下降，同時企業負擔代理成本與財務拮據成本的概率會增加，從而降低企業的市場價值。因此，企業融資應當是在負債價值最大和債務上升帶來的財務拮據成本與代理成本之間選擇最佳點；代理成本理論則認為，在確定企業最佳資本結構時，企業必須在綜合考慮兩種代理成本的基礎上做出權衡取舍，在給定內部資金水平下，能夠使總代理成本最小的權益和負債比例，就是最佳的資本結構。Jensen andMeckling(1976)認為最優資本結構選擇在使得股權融資和債務融資的代理成本達到最小的點上。即當債權融資所導致的股權代理成本降低恰好與債權代理成本相等時，企業達到最優資本結構；控制權理論則認為，最優資本結構存在干控制權收益與控制權損失恰好相等的那一時點。如Harrisand Raviv(1991)認為在職經理通過權衡其持股收益與控股損失確定其最優資本結構；Israel(1991)認為企業最優資本結構是權衡接管中因負債增加而導致的目標企業收益增加效應與接管可能性減少效應的結果。

其次是最優資本結構的取值問題。在承認最優資本結構存在的條件下，不同的學者對最優資本結構的取值也存在的很大的爭議。主要有兩種觀點：(1)最優資本結構是一個具體的數值；(2)最優資本結構是一個區間。如張彥(2004)認為由于受眾多因素的影響，最優資本結構不是一個固定不變的值，而應是一個變動區間，在這個區間內，企業的財務管理目標能夠得到最大限度的實現。

二、最優資本結構的存在

本文認為，最優資本結構是存在的。最優資本結構的存在性可以表現為以下幾個方面：

1．現實中的企業，資本結構中都是既存在債權資本，也存在股權資本。資本結構為O和100％的企業在現實中是不存在。這說明企業選擇既包括債權融資又包括股權融資的混合融資，要優于僅選擇債權融資或者是股權融資的單一融資。Berglof Thadden(1994)認為，有多個投資者各自擁有短期和長期權益的資本結構要優于只有一類權益的資本結構，最優資本結構應該是股權與債權、短期與長期債權并用。因為企業的資本結構影響到經營者與投資者未來潛在的談判，這一預期會影響到現在的投資決策。一般地，企業會選擇超過一類投資者，對不同的投資者在不同時間和自然狀態間分配他們的權益。既然企業要同時選擇債權融資與股權融資中，則必然會存在一個股權融資與債權融資的選擇比例問題，也就是資本結構的選擇問題。

2．現實中不同行業的企業，其資本結構是存在很大差異的。這說明，不同行業的企業由于受企業特性的影響，資本結構也是不同的。不同行業之間資本結構的差異，說明最優資本結構存在的。如果不存在最優資本結構的話，不同行業的資本結構應該是隨機分布的，但是事實卻表明不同行業的資本結構存在顯著的差異，這說明不同行業的企業在資本結構的選擇上是存在差異的，這暗示著不同的行業存在著各自的最優的資本結構。

3．債權融資對企業價值的影響具有兩面性，一方面債權融資有促進企業價值增加的一面，同時債權融資也有使企業價值減少的一面。債權融資的引入，一方面通過稅盾作用，會減少企業所交納的所得稅，降低股權代理成本，提高企業經營管理者對企業的控制權，向外界投資者傳遞企業的有關信息；另一方面，隨著債權融資的增加，企業的風險不斷加大，導致企業的財務困境成本與破產成本增加，企業的債權代理成本提高。由于債權融資對企業價值影響的兩面性，表明過少的或者是過多的債權融資，都對企業價值產生不利的影響；只有適量的債權融資，才會對企業價值產生有利的影響。

三、最優資本結構的特點分析

1．在最優資本結構條件下，上市公司的企業價值實現最大。在任何時期，上市公司都存在唯一的資本結構，但這時的資本結構如果不是最優的資本結構，則此時的企業價值并未實現最大。只有在最優資本結構的條件下，上市公司的企業價值才會實現最大。

2．最優資本結構是動態的。最優資本結構并不是固定不變的，因為最優資本結構因時而異，此一時，彼一時的資本結構是不同的。不能因為在上一期達到了最優資本結構，就認為當期的資本結構也是最優的，因而對最優資本結構的追求，不是一蹴而就的，而是一個長期的、不斷優化的過程。影響資本結構的諸多因素都是變量，即使資本總量不變，企業也不能以不變的資本結構應萬變。

3．最優資本結構具有高度的易變形。影響量優資本結構的因素非常多，不僅包括企業自身因素，而且還與宏觀經濟、資本市場等因素具有密切的關系，這些因素當中任何一個因素的改變，都會對最優資本結構產生影響，從而導致最優資本結構的改變。由于影響最優資本結構的許多因素具有不可控性，當這些不可控因素發生改變時，必然會導致最優資本結構的改變，從而使最優資本結構具有高度的易變形。

4．最優資本結構的復雜性與多變性。最優資本結構因企業、因時、因環境而異，并不存在一個為所有企業、所有時期、所有條件下都恒定不變的唯一的最優資本結構。

四、次優資本結構與最優資本結構

由于受到人們認知能力的限制，人們對最優資本結構的認識沒有達到完全認識的程度。因而在現實生活中，企業如何實現最優資本結構就是一個比較困難的問題。本文認為，最優資本結構包括兩層含義：第一層是指次優資本結構，第二層是指理想的最優資本結構。平時我們所講的最優資本結構，都是指理想的最優資本結構。本文認為，理想的最優資本結構是企業長期的、持續的追求目標。理想的最優資本結構是一個具體的數值，而不是一個區間。但是，受各種因素的制約，企業并不能在任何時刻都能達到理想的最優資本結構。并且，受認知能力的限制，關于理想最優資本結構的決定依據與取值，人們還沒有達到充分認識的地步。理想資本結構是一個在理論上存在，但是在現實中卻非常難以達到的資本結構。

因此，在現實生活中，企業只能選擇現實的最優資本結構——次優資本結構。次優資本結構是指在企業的各項財務指標健康、企業的持續發展能力較強狀況下的資本結構。次優資本結構并不是一個具體的、固定不變的數值，而是一個可變區間。我們只能通過影響與操縱我們所能掌握與控制的有關變量影響資本結構，從而使次優資本結構逼近理想的最優資本結構，但是，由于影響最優資本結構的許多因素我們不能了解，或者即使了解了也不能加以控制，從而使現實中的資本結構很難達到理想的最優資本結構。因此，當通過影響我們所能控制的變量從而逼近最優資本結構時，我們就可以認為已經實現了次優資本結構。在這種思想的指導下，次優資本結構就是一個包含理想最優資本結構的區間，次優資本結構與最優資本結構之間的差距是由那些不能被我們所控制的變量所影響。

五、次優資本結構的選擇

1．當企業的各項財務指標處于安全范圍之內，進而達到優秀標準時，企業的資本結構就是次優資本結構。根據資本結構影響因素的理論，企業的資本結構受企業各種財務指標的影響，這些指標包括償債能力指標、盈利能力指標、成長性指標等，顯然，當企業的各種財務指標處于優良狀況時，他們對資本結構會產生有益的影響，從而使當前的資本結構有利于企業價值最大化的實現。相反，如果企業中某些財務指標惡化時，資本結構肯定不是最優的。

2．能促使企業持續健康發展的資本結構，可能更接近于次優資本結構。當企業的資本結構接近最優資本結構時，企業價值有利于實現最大化，在這種條件下，企業具有較強的競爭力與生命力。企業不但能生存，而且還能夠較好的發展。如果企業能夠在一段較長的時間內持續健康地發展，說明企業的資本結構是適合于企業的，這時的資本結構有可能是次優資本結構。

3．同一行業中最優秀企業的資本結構，接近于次優資本結構。雖然說不同的企業最優資本結構是不同的，但是在同一行業內部，企業之間具有一定的相似性，因而最優資本結構比較接近。在同一行業的最優秀的企業，標明該企業的各項財務指標比較健康，該企業持續發展能力比較強，該企業競爭力比較強，由此說明最優秀企業的資本結構接近于次優資本結構，因此，可以用同一行業內最優秀企業的資本結構作為本企業次優資本結構的參考標準。

參考文獻：

1．Berglof，E，and Von Thadden，E．L．．Short—Term Versus Long—Term Interests．Q．J．Of Eco-nomlcs，1994，109：1055-1084．

2．Harris，M．，and Raviv，A．．The theory Ofcapital structure．Journal of Finance，1991，46：297-355．

3．張彥．最優資本結構區間的確定方法．統計與決策，2004，(3)：115-117．

作者簡介：韓貴新，南京大學商學院金融學專業博士生．

收稿日期：2006—04-12。