股改期，收購Ｔ族公司四大要素

2005年開始的股權分置改革目前進展頗為順利，主流藍籌績優股大都完成股改。到了2006年，剩下的 “攔路虎”主要是一些虧損公司（ST公司）、進入代辦股份轉讓的公司（曾經的PT公司）及業績滑坡嚴重即將進入ST的公司（以下將上述公司通稱為T族公司）。

2005年9月，中國證監會出臺了《上市公司股權分置改革管理辦法》，明確提到支持“股改與公司資產重組相結合，重組方通過注入優質資產、承擔債務等方式，以實現公司盈利能力或財務狀況改善作為對價安排”。

有實力的上市公司在近幾個月來紛紛通過收購T族公司、進行大規模資產重組并以重組作為股改主要對價，如蘇寧環球對ST吉紙、沈煤集團對ST金帝、藍劍嘉釀對ST酒花的重組等。

但是，分析這些重組案例我們發現，許多企業家對收購上市公司尤其是這種T族公司缺乏起碼的知識，常常憑借一腔熱血就做出買殼決定，而對T族上市公司收購中存在的風險和操作技巧不求甚解。

那么，企業應該如何抓住機遇并避免危機？下面我們從四個方面來分析在股改背景下，企業采取凈殼收購T族公司時，應該關注哪些問題。

一、債務剝離難度評估

這是在凈殼收購T族公司時應首先考慮的因素。一般的T族公司往往都是被各種債務所纏身，我們常常會看到一兩個億凈資產的公司債務高達七八億。最近，筆者遇到一個案例，一個公司凈資產不到2億，負債總額竟高達15億，所以盡管來談收購的企業有幾十家，但一旦涉及到債務剝離的問題就都卡殼而無法繼續推進。

收購方要和T族公司進行整體資產置換，關鍵就在于上市公司的債務能否剝出殼公司。根據筆者的經驗，業績越差的上市公司，其債權人越不愿被剝離出上市公司，因為上市公司的“殼”成了債權人眼中最后的“救命稻草”，他們希望靠這個殼資源能回收部分現金（可惜現在殼費越來越低），因此不到最后破產關頭都不愿輕易脫離殼公司。

因此收購方必須首先考慮殼公司中的債務被全部剝離的可能性，這種可能性與殼公司自身資產狀況、原有第一大股東實力、債務結構和負債率等因素相關。

二、原第一大股東實力背景

這個問題常常被收購方所忽視并因此造成嚴重的后果。很多企業家在收購時想，反正原有第一大股東要帶走原有所有資產，其自身實力如何對交易無關緊要。但這種想法忽視了一個非常關鍵的問題：在T族公司收購交易中，通常收購方都會要求原有第一大股東對上市公司中或有負債進行擔保，如果該大股東沒有實力，即使在合同上白紙黑字簽名蓋章，但這種擔保也是一紙空文。

2002年奧園集團從湖南出版集團手中收購了誠成文化（600681，現改名奧園發展），豈知一年不到上市公司就爆出5個億的巨額擔保黑洞，而此時原誠成文化的幕后老板早逃到國外，奧園集團頓時陷入進退兩難的尷尬困境。

因此，收購方最好收購原有第一大股東為大型國有企業集團，特別是中央大國企或地方支柱型國企的殼公司。主要原因就是這類企業一來不會對上市公司留下無可挽回的資產窟窿，二來他們實力雄厚具有很強的有效擔保實力。

這里絕沒有貶低民營企業的意思，但現實中太多號稱實力雄厚的民營企業集團，可以在數月內分崩解體令人心寒，更不用提一些專門從事資本運作沒有實體產業的民營企業，他們一旦控制上市公司，先天性的沖動就是要淘空上市公司。所以一些被資本玩家或實力不強的民營企業控制過的殼公司具有很大的或有負債風險。

避險方法無他，收購方必須要慎重考察原有第一大股東的資產狀況和擔保實力。

三、原第一大股東持股比例

對于T族公司，收購方收購后通常要進行大規模甚至整體資產置換，把自己原來100%擁有的資產注入到上市公司中，而自己對這些資產的擁有比例就直接取決于收購方收購后在殼公司中的持股比例，比例越高，對收購方越劃算，因為注入優質資產被小股東分享的比例就越低。

筆者建議：做凈殼收購時最好能達到50%以上的股份，否則注入資產的權益攤薄損失過大。

如果收購股份低于50%，建議支付的現金殼費盡可能低甚至不支付，并要求原有第一大股東給予一定的補償（比如給上市公司留下一些易于變現的土地房產等資產），這種補償也是T族公司收購重組談判時的焦點問題。

四、“政策關”風險性評估

在股改背景下進行大規模資產置換型的并購重組，需要過“三關”：

第一關，要約收購豁免關。通常進行大規模資產置換的公司收購比例都會超過30%，因此根據《證券法》和《上市公司收購管理辦法》有關規定，第一關就是要申請要約收購豁免。如果殼公司業績很差，收購方可以以“拯救財務困難型企業”為由申請豁免，但這仍需做大量溝通工作。

第二關，大規模資產置換審批關。進行大規模資產置換適用于2001年105號文《關于上市公司重大購買、出售、置換資產若干問題的通知》有關規定，如資產置換比例超過70%，就需要證監會重組委員會投票表決通過才能實行，因此收購方必須要考慮擬注入資產是否符合政策規定。

首先考慮行業是否合適。比如目前房地產業面臨宏觀調控，而恰恰房地產公司是目前希望買殼上市的最大群體，但如果注入純住宅開發項目將會面臨被上會否決的風險，而注入有穩定收入的商業地產則還有一線生機（蘇寧環球注入ST吉紙就是商業地產為主）。

其次考慮注入資產和業務的完整性。如果注入資產和收購方母體存在大量關聯交易關系，則有比較大的被否風險。

最后要考慮資產的增長前景。在資產置換書中，通常要求對上市公司按照新注入資產做三年盈利預測，這個盈利預測的可信度和吸引力對能否通過審批也非常重要。

第三關，以重組為代價股改關。雖然證監會目前鼓勵對T族公司進行資產注入型重組，但最終資產注入完成后上市公司的小股東能否同意新大股東，單純以本次重組作為支付對價，則面臨很大的不確定性，需要做大量的和流通股東的溝通工作。對收購方而言，最重要的談判資本就是注入資產是否真的能使該上市公司脫胎換骨、重煥光彩。至少目前單純靠重組作為股改支付對價，而不另外支付任何對價的案例罕有發生，更多的是在資產注入對價外追加，比如10股送1股的送股方案。

以上三關的順利通過，需要一個好的保薦機構和得力財務顧問一起配合操作。魔鬼在于細節，良好的方案、充分的溝通、專業的操作都會有利于企業順利過關。