企業財務失敗及其相關問題探討

財務失敗（Financial failure）是指企業的盈利能力實質性地減弱，其持續經營遇到了困難。表現為：嚴重虧損以及現金流量嚴重不足；無法支付優先股股利，資不抵債。通常有兩種判斷方法：一是《破產法》對于企業破產的定義，這是最常用的標準；二是以證券交易所對連年虧損、有重大潛在損失的上市公司給予特別處理或退市作為標準。企業經營失敗或破產的原因眾多，但無一例外在財務方面存在眾多弊病甚至舞弊。因此，如何客觀預測和評價可能出現財務失敗的公司，對于投資者確定投資決策、經營者及時化解財務風險以及監管層加強指導和監督都具有重要意義。

一、財務失敗的成因分析

（一）從公司治理角度看財務失敗

1．股權過度集中、流動性差，易造成“股權分裂”

我國許多上市公司之所以接連不斷出現違法違規現象，就在于公司治理結構失靈，歸根到底是“一股獨大”的畸形股權結構的普遍存在。我國上市公司的股份中只有社會公眾股可以流通，而國有股、法人股不能流通，形成“股權分裂”的股權結構，使得經理人市場、資本市場和公司控制權市場發育十分緩慢，從而難以發揮積極監管的正向作用。以國有股為第一大股東的公司，其董事會成員和經理人的確定往往不能按全體股東的意愿去選擇，更難以對其進行有效的約束，增加了內部人控制的程度。

2．內部治理結構缺失，忽視董事會的核心作用

完善的公司治理結構中，除了要建立股東大會、董事會、監事會的相互制衡、協調機制和對管理人員的激勵和約束機制以外，還應特別強調董事會的核心作用，同時一定要避免出現董事長“一言堂”的局面。長期以來，我國上市公司對于董事會重視不夠，過于突出董事長的職權，董事制度成了空擺設。要保證上市公司董事會的“獨立性”，必須充分發揮董事會的核心作用，建立健全董事會規章制度，這也是約束“一股獨大”行為的有力措施。

3．審計獨立性受到制約，外部治理機制失效

公司外部治理的市場機制主要是公司控制權市場和經理人市場。控制權市場的活躍與否，將直接決定著約束公司管理層的市場機制是否有效。然而，在我國由于占控股地位的國有股、法人股不能流通，妨礙了上市公司的兼并和收購，客觀上造成了公司外部治理機制失效。

公司外部治理的社會機制主要指中介機構的信用機制。“銀廣廈”等事件的發生，暴露出我國不少中介機構(如會計師事務所)缺乏獨立性。收取公司審計費用是注冊會計師的主要收入來源，加上審計行業的惡性競爭，會計師因經濟利益受制于公司經營者，很容易對公司的虛假會計信息進行默認和袒護。在這種情況下，經營者就有可能采用會計手段來謀取自身利益，利潤被人為操縱也就在所難免。

（二）從財務管理角度看財務失敗

1．企業資本結構不合理

資本結構是指企業長期資本（長期負債、優先股、普通股）構成及其比例關系。資本結構的不合理導致企業財務負擔沉重，償付能力嚴重不足，由此產生財務風險。如果企業一味追求獲取財務杠桿的利益，便會加大負債籌資。這樣做的結果就是債權人將要求公司追加風險溢酬，導致企業定期支出的利息等固定費用增加，同時投資者也因風險的增大而要求更高的報酬率，這便會使企業發行股票、債券和借款籌資的籌資成本大大提高。在市場規則下，如果支撐企業的僅是負債而不是利潤，企業很快就會破產。

2．會計利潤指標存在缺陷，會計信息不對稱

會計利潤存在固有的缺陷，僅是當期收入與費用的配比，容易誘發企業的短期行為和會計造假。用會計利潤評價企業價值主要有以下缺陷：1.以每股盈余為基礎的利潤指標不能清楚地解釋資金成本和經營利潤變量之間的投入產出關系，難以揭示股東價值的創造過程，而且容易產生將當期收益性支出轉移到資本性支出、虛增利潤的現象。2.由于會計利潤不考慮股權融資成本，誤導管理者甚至盲目投資凈現值為負的項目，導致資本的高投入低產出。

按照博弈論和經濟學的觀點，上市公司作為會計信息提供者與市場各利益主體（政府、投資者、債權人等）構成博弈的一方和多方，每一利益主體都是“理性經濟人”，都會根據“效用最大化”原則來選擇其行為，因此局中人對會計信息揭示的要求就不同，對會計信息的披露存在博弈的沖動和理由。而正是由于會計信息供給和使用者雙方對會計信息的掌握存在差異，形成會計信息披露的不對稱性。公司經營管理者便可利用自己的信息優勢，向外界披露對自己有利信息甚至進行舞弊和欺詐。因此，信息不對稱是會計造假的誘因之一，并可能帶來不利選擇和道德風險問題。

3．基于舞弊三角理論的中航油財務造假案例分析

三角理論是由美國注冊舞弊審核師協會創始人Albrecht教授提出的，該理論認為企業舞弊產生的原因由壓力、機會和借口三要素組成，并且缺一不可。內控監管不力和外部治理失效是導致財務舞弊層出不窮的溫床，下面就以中航油財務造假案來簡要分析財務舞弊的形成。

壓力要素是企業舞弊者的行為動機。刺激個人為其自身利益而進行企業舞弊的壓力有經濟壓力、工作壓力、惡癖的壓力等。正如巴林銀行倒閉案一樣，中航油新加坡公司在創立初期專注于航空油料業務，之后隨著企業實力和規模的不斷擴大，開始向石油衍生品市場拓展期權業務。但是期權交易存在很大風險，公司總裁陳久霖又擅自擴大業務范圍，使得風險部位暴露。隨著國際油價一路攀升，中航油新加坡公司不斷向銀行和金融機構支付巨額的保證金，導致現金流量枯竭，賬面實際損失和潛在損失總計約5.54億美元，出現了無法彌補的虧損。由于中航油新加坡公司既隸屬中央企業，又在新加坡上市，為了追求業績甚至政績的需要，為了要滿足社會公眾的“預期”，中航油管理層“不得已”開始進行財務欺詐，不惜粉飾報表，以造就“表面繁榮”來蒙蔽各方視線。這就是中航油舞弊的動機，也是企業舞弊的壓力因素。

機會要素是指可進行舞弊而又能掩蓋起來不被發現或能逃避懲罰的時機。中航油新加坡公司之所以有機會舞弊，根本原因在于國企外部監管不力、“內部人控制”問題嚴重。內部人控制的核心在于財務控制，而不健全的法人治理結構無法對經營者形成有效的約束和監督機制。在此情況下，陳久霖進行場外交易，做假賬內外蒙騙，躲過了中航油集團和新加坡當地監督機構的檢查。

借口要素即企業舞弊者必須找到理由，使企業舞弊行為與其本人的道德觀念、行為準則相吻合。實際上，陳久霖或許是不錯的企業管理者，或許他的初衷也是為了實現企業利益，但他卻冒然闖進了高風險的期貨市場，而且沒有任何力量約束他造假。

二、財務危機防范和財務失敗預警模型

財務風險的加劇可能使企業喪失償債能力，使股東收益發生較大變動，形成財務危機，最終導致企業破產。上市公司被“ST”實質上就是公司財務危機的一種表現形式。財務危機是公司經營過程中各種內、外部矛盾在財務上的集中體現。因此，建立財務預警系統就顯得十分必要。

國外對企業破產預測模型的研究已經比較成熟，并且廣泛運用到實際當中。美國的奧特曼（Altman，E．I．，1968）首次提出基于多元判別模型的財務預警系統，并在1977 年對自己的模型進行了修正。他利用逐步多元鑒別分析（MDA）逐步提取五種最具共同預測能力的財務比率，建立起了一個類似回歸方程的Z計分法模式:

Z＝0.012X1+0.014X2+0.033X3+0.006X4+0.999X5

其中：X1＝（流動資產－流動負債）/資產總額；X2＝留存收益/資產總額；X3＝息稅前收益/資產總額；X4＝權益的市場價值/總負債的市價；X5＝銷售額/總資產。

應用此判別模型，可將各財務數據代入上述函數式計算。若Z值小于1.81，則企業存在很大的破產危險；若Z值在1.81與2.99之間，灰色區域，企業財務狀況不明朗；若Z值大于3，說明企業的財務狀況良好、破產的可能性很小。Altman還提出Z值等于1.81是判斷企業破產的臨界值。該模型在企業失敗前一、二年的預測準確率很高；預測期變長，則準確率會有所降低。

筆者認為，在Altman多元判別模型中，有四項財務比率反映了企業的盈利能力，且權重較大，可見盈利能力是判別企業財務失敗狀況的主要標志。同時，它還包含兩項有關現金流量的財務指標，說明現金流量對判別財務失敗有一定的作用。我國上市公司不妨參考Altman模型為基礎，結合定性預警分析的特爾斐法和“四階段癥狀”分析法，將定性與定量預警分析相結合來構建企業財務預警系統。提升企業盈利能力，同時健全財務監督機制，建立暢通的信息交流渠道，消除財務信息的不對稱，這樣才能有效防范風險，這也是企業能在長期競爭中立于不敗之地的制勝法寶。

三、避免財務失敗的對策與建議

（一）創造股權多元化結構

針對有缺陷的法人治理結構，構造多元投資主體，優化公司股權結構，以提高公司法人治理結構的效率，是當前迫切需要解決的重要問題。首先，建立國有股有效退出機制，除個別關系國計民生的支柱行業之外，對其他企業實行參股或完全退出。其次，應通過發放期股、期權逐步增加經營者的持股比例，使經營者的經營成果與個人收益掛鉤。當構造多元投資主體后，形成多個利益方相互制衡的局面，企業將按照市場規則成為真正的市場主體，企業經營按照股東價值最大化的共同利益目標去實現。

（二）優化企業的資本結構，降低資產負債率

企業最佳資本結構應當是在負債價值最大化和債務上升帶來的財務危機成本之間的平衡，這被稱為權衡理論。很多情況下，由于利息費用可在稅前扣除，債務性資本成本要低于權益性資本成本。但出于財務靈活性方面的考慮，債務的使用有一定的限度。從前面的分析來看，企業負債籌資的風險很大。企業應在正確認識籌資風險的基礎上，掌握籌資風險的防范措施，將資產負債率控制在合理范圍內，使企業既獲得負債經營帶來的財務杠桿收益，也將風險降低到最低限度。

（三）強化審計監督，打破滋生財務舞弊的溫床

根據舞弊三角理論，舞弊三要素缺一不可，只要有效控制其中的任意一環，就有可能防患于未然。首先，從壓力因素出發，經營失敗是舞弊行為發生的根源。企業在成長期進行擴張和多元化的時候必須慎重，盲目通過舉債投資高獲利的行業只會增加財務風險，導致財務危機后，管理層不得已進行粉飾報表的財務欺詐。其次，機會和借口也是舞弊不可缺少的因素，必須切實加強內部和外部審計，及時發現和防止管理上的漏洞。因此，在內部可以由公司董事會下設審計委員會，全部由外聘的獨立董事和專業審計師組成，其人員聘任和薪酬單列預算，單獨支出。同時，注冊會計師審計應切實履行職責，加強與內審人員溝通，真實有效地反映企業財務狀況。

（作者單位：安徽財經大學）