外國股票和指數基金日趨流行

郭子巖

外國的股票在飛漲，美國人正大把地往里投錢。盡管海外股票在過去也曾經讓投資人著迷，但是這次的情況卻有所不同：更多的投資人選擇了被動的指數化管理。他們放棄了長期以來的信念，即認為主動的投資經理可以通過在低效的外國市場上找到便宜的股票從而比指數基金的表現更勝一籌。

情況是否已經變化到指數基金在外國市場上的表現和在美國一樣出色?雖然對這個問題的回答還不明確，但有一點可以肯定，國際股票市場和美國投資人的行為都在發生明確的演化。“不管以前關于主動和被動發生過什么樣的爭論，今天的情況可不同了。”沃頓商學院的金融學和國際銀行學教授理查德·赫林（Richard J. Herring）如此認為。他說：“今天之所以不同是因為指數（指導指數化投資）的構成結構更合理了。”

專家們注意到，外國股指基金在最近幾年已經開始對許多受主動管理的投資形成競爭。因此對美國指數管理印象深刻的人到國外試驗這種戰略也很自然。沃頓商學院的金融學和經濟學教授理查德·馬斯頓（Richard Marston）說：“人們追求業績，這種事正在發生。”

從今年年初到4月中，主要的外國股指摩根史坦利歐澳遠東指數（MSCI-EAFE Index）的上漲幅度已經超過9個百分點，而同期主要的美國指數標準普爾500指數（Standard & Poor's 500）只上漲了4.2%。在2005年，歐澳遠東指數上漲了13%多，而標準普爾500指數上漲了約4.8%。

有些市場簡直是火暴。根據基金跟蹤公司理柏（Lipper）提供的數據，截止4月13日前的12個月里，專門投資拉美市場的共同基金回報率達到了驚人的82.5%，日本股基金回報率近46%，而中國股基金回報率上升了34.4%。

根據2月份的最新統計數據，投資者共向外國股共同基金投入了近190億美元，而投入美國股基金的只有84億美元。

沃頓商學院的金融學教授杰里米·西格爾（Jeremy Siegel）教授在本期的“播客”（Podcast）中談論最新的經濟發展狀況時如是說：“由于有著超凡的投資回報率，也就可以明白為什么美國人會被外國股基金所吸引。但在這同時，美國人對指數化管理也變得迷戀起來。AMG數據服務公司（AMG Data Services）的數字顯示，在投入外國股基金的資產中，指數基金所占的份額由2001年時的5%上升到15%。“人們想用最少的成本進行多樣化投資。作為國內指數基金投資的延伸，很多投資顧問現在建議投資國外基金也要走指數化道路。這種情況可能會繼續下去。”

西格爾說典型的美國投資人應該在他/她的投資組合中應該有40％是國外股票，因為很多外國市場比已發展成熟的美國市場有更大的潛力。“隨著時間的推移，美國在世界市場中的份額將越來越小。正如你不想自己的投資組合僅局限于兩個行業，你也不想把自己綁定在一個國家的股票上……我真的建議多樣化投資的范圍要大一點。”

剔除日本股票

跟主動管理基金追逐熱門股的做法不一樣，指數基金只購買并持有那些諸如標準普爾500指數或歐澳遠東指數（EAFE）等市場指數中的股票。

近年來，美國人很歡迎美國股票的指數化，來自基金評估機構晨星（Morningstar）的數字顯示，現在用于購買174種標準普爾500指數基金的金額已經達到3470億美元。其他共同基金，加上大量交易所交易基金（ETFs），則追隨從道瓊斯工業平均指數（the Dow Jones Industrial Average）到納斯達克100（the Nasdaq 100）的各種美國指數。交易所交易基金是像股票一樣通過經紀人進行交易的共同基金。

美國的指數基金大受歡迎，因為有大量研究表明：指數基金在很大程度上可以讓人們降低成本、繳稅少，因此他們經常能最終打敗受主動管理的基金。成本低是因為指數基金不需要找一幫選股人。而由于指數基金股票的換手率適度，不會像其他管理基金那樣在年底給股東派發巨額資本收益，因此使得他們在上稅時更友好。低成本和低利稅經過較長一段時間之后會激發復利效應。

但是投資者長期以來對外國股票指數化的熱情一直稍遜一籌。許多專家認為背后的原因是很多國外股票市場規模小，分析師和基金經理也沒有對其進行徹底分析。而精明的選股人又能夠淘到足夠多的寶貝股，其持續表現比國外股指更好。二十世紀八九十年代的業績數據往往能支持這樣的觀點。

人們對現在情況是否已經改變也有爭論。外國股指基金在過去的三年里打敗了管理基金，但是取得的優勢不大。晨星的數據表明，前者的年收益為33%，后者為不到32%。

在過去三年的新興市場基金中，股指基金的年收益領先了3個百分點。這引起了人們很大的關注。因為許多人曾經認為，規模小一些的新興市場定價無效率的程度最高，對主動管理的經理人有利。

外國股的指數化管理在20世紀90年代并沒有產生很好的業績，是因為歐澳遠東指數（EAFE）的一個主要部分是日本股票。由于經濟泡沫破裂后日本股市陷入深度衰退，而受管理的基金在那段時期可以通過主動選擇來避開這些負面影響，因此其表現超越了指數基金。

但是在2002年，摩根士丹利對指數作了修改，剔除了大量日本股票。此舉減小了日本的影響，使該指數能更準確地反映國外股市。另外，日本的經濟也開始復蘇，其股票也開始反彈。

結果，要超過歐澳遠東大盤指數的表現變得更困難了。西格爾認為“競爭在加劇”，并主張對外國股票的投資要放在指數基金上。

主動管理的意義

“從2002年到2004年，美元對歐元表現疲軟，美國投資者也從中受益。”馬斯頓說。因為美元下跌，意味著持有的歐元股票將增值，可以換回更多的美元。

馬斯頓認為，盡管在2005年美元對歐元略有走強，但由此對美國人持有歐洲股票造成的傷害要大于在這些國家股票上的收益帶來的補償。他還說，很多國家因為開始從2001年的經濟衰退中復蘇，其股票也開始上漲。但是他們的經濟復蘇要比美國晚。

馬斯頓說，美國的投資者通常在他們的股票和債券組合中有13%是外國股票。他建議投資組合中75%用于股票，25%用于債券，其中外國股票至少要占到總數的20%。“如果我覺得投資者應（在外國股票上）投資更多，我會這么建議的。我只是認為，從幾個不同的角度看問題更有意義。”

他說，在日本和德國，有些行業，如汽車制造業，要比在美國健康。核電工業在法國很強大，在美國就不強。“你要考慮這些產業強弱的因素。”馬斯頓還認為，美元最終會因為其現在的財政赤字等因素而下跌，使得外國股票用美元計算更有價值。“作為外國股票的投資人，我將從中獲益。”

然而盡管馬斯頓相信美國股票進行指數化管理是個好方法，他還是認為在外國股票上實行主動管理可能會更好點。他說，許多國家的政局和社會不穩定，而且很多國家處理經濟問題的速度很慢。比如日本，在明顯必須要進行的銀行改革問題上拖拖拉拉。“你需要有一個主動經理人，因為他們會決定主動撤出一個國家。”而指數經理人則不管發生什么事情，仍然會堅持自己的國家權重。馬斯頓補充說，外國市場的效率仍然很低下，足以讓經理人能賺回的錢比尋找低價股的成本更多。

赫林對此表示懷疑。他說，對外國（尤其是那些不太發達的小國）公司進行研究的花費很多。很多國家的交易費要比美國高多了，這進一步拖累了主動經理人的投資組合，因為他們買賣股票要比指數經理人頻繁得多。

許多國外市場受流動性問題的困擾，其流通的股票數量小，交易人數有限。這意味著，一筆大的交易（比如像共同基金經理人做的那樣）就可能會打破供需平衡。股價會因為一個經理人的買賣而漲跌，減少了交易利潤。

赫林認為，美國人對外國股票的熱情使得證券公司的分析師遍布全世界。結果就是主動經理人要想挖出寶貝股變得越來越難了。

馬斯頓、西格爾和赫林都提出，在過去幾年中，由于外國的股票市場和國際投資機會變化如此之大，很難從有關指數管理與主動管理的數據中得出可靠的比較結論。

但是他們都同意，美國的投資人應該在外國股票上好好搏一搏。跟他的同事們不同，馬斯頓相信主動經理人仍然可以掙到錢。但是他也補充說，不管他們相對于指數經理人有什么樣的優勢，隨著時間的推移，這種優勢也會縮小。“我相信，那些大的藍籌股的定價將逐漸地更有效率。”