換股并購：全流通時代新玩法

劉紀鵬　王晶晶

在全流通時代，上市公司并購將會大量涌現，此時解禁換股并購無疑給并購市場帶來政策暖風

股權分置改革后的資本市場僅僅是“大病初愈”，其未來的生機與活力來自哪里是每個市場參與者關心的話題。筆者認為，這一話題必將落在“并購”這個關鍵詞上。

掃清并購障礙

在股權分置時代，上市公司的股份分為國家股、法人股等非流通股和可流通的社會公眾股兩類。由于非流通股的轉讓以每股凈資產為底限，而流通股的轉讓以二級市場價格為準，從而導致了“同股不同價”。“同股不同價”使得并購過程中各方股東的利益很難平衡，并購價格難以確定。同時，由于控股股東所持有的股份是非流通的，其股權不能通過二級市場轉讓，收購方想通過二級市場吸納股票，進而取得控制權非常困難。因此，股權分置成為我國上市公司并購的主要障礙。

由于股權分置改革中“送股”模式的大量采用，非流通股股東持有的大量股份被用來作為流通對價支付給流通股股東，進而導致內地A股市場大股東平均持股比例由原來的67%下降到40%以下。大股東持股比例低的上市公司隨時都有被并購的可能，而這樣的公司隨著未來股權分置改革的完成將大量出現。可以預見，在全流通時代，爭奪A股上市公司控制權將更加容易，并購將會大量涌現。

隨著股改進程的加快，制度性障礙將被掃除，我國上市公司并購面臨巨大機遇與挑戰。尤其是近期頒布的《上市公司收購管理辦法》（以下簡稱《辦法》），更為市場進入并購時代揭開帷幕，也為上市公司之間的股份流通（換股并購）掃清法律障礙。

并購繁榮的先決條件是完善的法律制度，此次《辦法》的調整為我國A股市場的并購制定了游戲規則。例如，《辦法》規定通過建立財務顧問對收購人事前把關、事中跟蹤、事后持續督導的責任制；對收購人的主體資格、收購目的等進行盡責調查；通過強制性信息公開披露、規范收購人主體資格等加大對控股股東和實際控制人的監管力度，等等。

新《辦法》中最大的亮點是完善了換股并購的法律基礎，將強制性全面要約收購方式調整為由收購人選擇的要約收購方式。收購方既可發出全面要約也可發出部分要約，并引入換股收購、非公開發行購買資產等創新方式來降低收購成本。這必然極大地調動以市場方式爭奪控股權的并購行為，大大提高收購方對上市公司進行并購的積極性。

換股并購成為國際主流

完整的并購行為主要涉及兩個環節：并購支付方式的選擇及并購融資方式的選擇。從支付角度看，換股方式將成為我國并購時代的主流。

隨著國際金融環境的日趨完善，特別是金融服務貿易自由化的發展，換股并購成為全球并購的主流。在1990年的全球跨國并購項目中，現金交易金額占交易總額的91%，這一比例到1999年時下降到64%，期間換股并購的數量及金額大幅增長。1997～2005年的統計資料顯示，股權支付方式的并購金額占總交易金額近一半的比重，換股方式已經成為主流。

國外大型企業之間的并購大部分都是通過上市公司之間的換股進行的。例如，惠普并購康柏，惠普公司與康柏公司董事會達成一致協議，同意以換股方式進行支付，惠普公司以0.63股交換康柏公司1股，按換股前收盤價換算，康柏得到溢價約19%。整個交易完成后，惠普公司股東擁有新公司64%的股份，而康柏公司股東擁有新公司36%的股份。

此外，波音并購麥道、時代華納并購美國在線、奔馳與克萊斯勒的合并等經典案例都是采用換股并購方式實現的。這些并購案涉及的交易金額高達上千億美元，如此龐大的交易金額，采用現金支付是很難實現的，而換股支付將整個過程的難度大大降低。

換股并購的利弊分析

并購的支付方式主要是現金支付與換股支付兩種。

以現金方式收購必然要考慮資金的來源。除了使用自有資金外，更多的是利用債務融資。在銀行信貸方面，由于銀監會相關文件的規定，銀行貸款不能用于股票買賣，上市公司的并購因此受到一定程度的制約。在其他金融工具方面，迄今為止，我國尚無為企業并購發行債券或可轉債的先例，票據融資功能也未能充分發揮。由此可見，以現金方式并購障礙重重。

無論從國際現實情況看，還是我國實際操作層面看，換股方式在并購中具有很大優勢，必將成為我國未來并購時代的主流。

換股并購會導致控制權的弱化。采用現金支付方式進行并購不會改變原有股東在新合并公司的股權結構。而換股并購完成后，雙方股東在新合并公司的股權結構將發生變化，導致大股東控制地位的弱化。因此，在使用換股支付方式時，并購方要充分考慮控制權弱化帶來的風險。

換股支付適用于任何規模的并購。現金支付通常都會受到資金規模的限制，在國際經典的并購案例中，當涉及交易的金額達到百億以上時，無論對并購的哪一方都是不可承受的。在這種情況下就會產生“以大吃小”的現象，占據資金規模優勢的一方具有并購小企業的優勢。換股支付在一定程度上擺脫并購中資金規模的限制，適用于任何規模的并購。

換股并購降低了并購風險。對于規模較大的并購，現金支付方式會給并購方帶來巨大的融資壓力，產生很大的并購風險。由于不會發生大規模的資金流出行為，換股并購方式為新合并公司的發展提供良好的財務環境，大大降低了風險。

換股支付方式也是存在風險的。由于股價是時刻波動的，大規模換股后，公司股價的波動情況是不可預測的。因此使得收購成本難以確定，隨著股價的波動，換股方案將不得不經常調整。同時被并購方股東得到新公司的股票后依然面臨股價波動的風險。所以，換股方式需要并購雙方具有良好的合作基礎，更適合于善意收購。

未來，在我國上市公司之間的并購中，換股支付方式將會被大量采用，也必將成為我國并購時代的主流方式。

劉紀鵬著名股份制和公司問題專家

中國政法大學法與經濟研究中心主任