海外上市潮折射國內券市危機

　　中國企業蜂擁海外上市
　　
　　從1999年新浪在納斯達克掛牌開始，網易、搜狐、攜程、盛大緊跟著一路狂奔，到最后那些國有大型商業銀行也或明或暗地尾隨而去……這是民眾印象里的海外上市潮。這種印象用具體數據來說更加驚人
　　從20世紀80年代中期開始，中資企業通過買殼等方式開始在香港證券市場上拋頭露面。到2003年，中國企業海外新上市(IPO)的數量僅為4日家，籌資金額才70億美元左右；
　　2004年，情勢變化，海外上市的企業一下子多了起來：中國企業海外上市的總量比2003年增長75％，達84家，籌資金額111．51億美元。僅香港券市，2004年全年共有44家內地企業上市，籌集資金1140億港元，占全年集資總金額的41％。而同期內地市場融資總額不過626．7億元，香港市場融資額是內地市場的近兩倍。
　　2005年，海外上市的企業中，既有融資逾90億美元的如建設銀行這樣的大航母，也有如在倫敦證交所創業板掛牌的11家公司，總融資約2．5億美元，平均僅2000多萬美元的小舢板。當年，中同企業在新加坡交易所IPO，已占該交易所去年68家新上市公司的35％，形成所謂“龍籌股”概念。而國外股市上市的中國企業達到310家，比2004年增長近3倍，市值也達到創紀錄的3700億美元，是深圳和上海證券交易所可流通市值的兩倍多。
　　然而，中國企業海外上市的腳步似乎并未就此放緩。據了爭，至少還有100家左右的企業希望今后兩三年內在海外上市，一些有海外上市咨詢服務的管理咨詢公司依然門庭若市。
　　
　　外國證券市場狂熱示好
　　
　　一方面是中國企業向海外券市投奔，另一方面則是海外券市對中國企業追捧。就在2006年年初，紐交所、新交所、多倫多證券交易所(TSX)等，無一例外更加鮮明地向中國企業示好。
　　紐交所表示，紐交所的北京辦事處將向中國公司提供如何滿足新的監管要求、如何符合信息披露規定等服務，同時協調國際大投行、會計與律師事務所等中介機構在曠日持久的上市歷程中為中國公司提供不間斷服務。
　　新加坡經濟發展局駐中國代表處于去年成立，是新加坡的官方機構，主要職責就是尋找、幫助中國的中小企業和民營企業到新加坡上市。新加坡經濟發展局駐中國首席代表李培勤表示：“我不會中等，我會主動出擊。”
　　加拿大多倫多證券交易所(TSX)于2004年首次正式進入中國拓展業務，目前總共有18家中國企業在其主板和創業板市場上市，總市值達7．89億美元，盡管起步稍晚，TSX依然表示：“我們進入中國市場的決心不變。”
　　韓國證券期貨交易所理事長李永鐸表示：“中國企業在韓國上市有望在2006年上半年實現。”2005年以來，為了邀請中國企業到韓國上市，韓交所訪問團已經多次到訪中國。同時，韓交所已經在上海、北京、山東、浙江等地召開了多場推介會，接觸了數十家中國企業。李永鐸吆喝說：“香港股市是以金融股和地產股為中心的股票市場，而韓國的股市還主要以制造型企業為主，這與中國以制造業企業為主的經濟形態非常契合。中國大約有3000家企業(包括1500家已經上市的企業)符合在韓國交易所上市的條件。中國企業在韓國上市費用比較低，只相當于在香港的一半。”
　　
　　“郎情妾意”的利益訴求
　　
　　中國企業的海外上市潮，對于中國企業和外國券市而言，可謂“郎情妾意”。不過，“郎情妾意”的背后倒不在于“郎才女貌”，而在于各自的利益訴求。
　　外國券市對中國企業的狂熱追捧，根本原因還是出于對發展本國券市和經濟的考慮。韓國在中國的證券機構的觀點很具有代表性：“韓國國內企業的上市比例已經很高，國內的IPO市場基本飽和，我們迫切需要新的上市公司”。“韓國市場引入外國公司上市，有助于提高資本的流動性”。“中國公司的一大優勢在于其經濟的高速增長，這為企業提供了巨大的增長潛力，吸引了不少希望分享這個龐大經濟體高增長成果的投資者，因而中國公司深受新加坡投資者的歡迎。”“韓國投資者非常看好中國經濟和中國企業的增長前景，也希望參與、分享中國經濟增長的實惠。新加坡約有2000億美元的基金正在‘找鍋下米’，中國企業將是首選。”
　　“這可不是心血來潮，我們對中國的企業鐘情已久，因為我們一直在建立良好的企業生態環境。”李培勤表示。
　　而海外上市的聯想控股公司前總裁柳傳志曾表示，在海外上市是企業發展的需要。如果企業在國內上市，由于國內股改制度還沒有完成，企業不能實現全流通。另外，員工的期權也是很重要的問題，在國內上市沒有期權。若企業購并外國企業，要用股票買，這也需要在海外上市。
　　一些民營企業海外上市也在于看重海外市場的全流通安排。國信證券投資銀行事業部副總經理胡華勇認為，在全流通市場上市，有利于發起人的個人股退出。不少企業高層就通過在海外上市后套現而收益頗豐。而一些有風險投資進入的企業，則更傾向于海外上市。
　　此外，一些大型企業，更多的則是從企業戰略的角度考慮。國內大型國有企業選擇海外上市，除了滿足融資需求外，也希望通過海外上市改善公司治理，提升公司競爭力。對于一些外向型企業來說，在海外上市有利十獲得國際市場的認可，提升公司聲譽，從而促進公司經營發展。被逼無奈的利益抉擇?
　　除了海外上市給中國企業所帶來的部分利益外，也有部分企業直言，海外上市是因為被逼無奈，畢竟海外上市費用多，風險也人。在海外上市和國內上市中選擇在海外上市，是為了達到融資的根本口的，“兩害相權取其輕”。
　　海外上市費用很多。據了解，海天天線在香港創業板上市，最終上市融資額為1．1億港元，扣除包銷商將收取每股配售股份配售價4％的傭金以及其它費用，實際收入的現金為0．86億元人民幣，全部與發行相關開支約為0．24億元，占融資額度的21．87％。而納斯達克的上市費用也不低，大約要占融資額的13％～18％。
　　海外上市風險很高。天津一家個業花了很多錢，買的卻是一個“粉單”市場的殼。所謂“粉單”市場是指被OTCBB市場淘汰㈩局的公司，此類公司都有一定的債務和訴訟。“這樣的公司是沒有投資者愿意投資的，所以根本不具備融資功能。錢算是白花了!”公司負責人嘆氣說。
　　中捷股份董事會秘書單升元介紹，浙江有上市想法的企業不少，不過由于國內A股上市程序太長，比較難走，加之想上市的企業特別多，企業對于成功的概率心里沒底，因此才有了赴海外上市的打算。“如果國內上市方便，我們當然也愿意在國內上市。”
　　沈陽萬順達企業集團已成功在新加坡豐板上市，該公司有關負責人向汜者介紹，當初選擇在新加坡上市，主要是因為上市程序相對國內來說比較便捷。對于企業來說，經營機會稍縱即逝，如果上市融資耗時太長，企業的融資項目可能已經不具有商業機會。因此，一些企業海外上市的主要動因是海外上市的時間預期明朗，較國內而言也較快。“時間安排透明、上市門檻適合，是吸引國內企業海外上市的主要動因。”這一看法受到多數業內人士的認同。
　　“在一個不發達的證券市場，大量隱形成本的存在使企業的實際融資成本高于名義成本，上市企業想避開國內市場隱形成本便選擇了境外上市。其次，全球上要證券交易所如倫敦、香港、新加坡證券交易所等都實行了公司化改制，公司的逐利性使交易所在全球范圍內競爭上市資源，企業通過比較更愿意選擇到條件合適的市場上市。”國務院發展研究小心金融研究所副所長巴曙松這樣認為。
　　
　　海外上市潮遭遇質疑
　　
　　無論是主動選擇，還是被動而為，中國企業紛紛走上海外券市已然足不爭的事實，而這種事實引發了有識者的質疑和憂慮無數。
　　巴曙松表示：“南美洲小同智利，全同只有200多家上市企業，主要的人型企業基本上優先選擇海外上市。也許對于這些小國來說，充分利川國際上已經比較成熟的資本市場，實際上是比較經濟的、現實的選擇。但是，對于中國這樣一個蓬勃發展的、對于股市融資有著巨大需求的新興市場，大量企業走向海外上市，就不能說是一種正常的現象。”
　　至2005年底，中國80％的海外上市企業都是優質國有企業。這些個業海外上市的價格，要比住同內上市的同類企業的價格平均低20％以上。中同人民大學校長、全國人人代表紀寶成指出，1993到2005年期間，在大中型國有企業海外上市過程中，涉及國有資產流失傘少600億美元。同時他認為，大中型同企海外上市都是“輕裝上陣”，剝離不良資產，國家進行注資，這些成本實際上都是由納稅人也就是老百姓來承擔，這些優質企業在中同經濟高速發展小獲得高利潤卻為海外投資者分享。
　　此外，國際投行支持國有銀行海外上市的首要條件就是：由政府對國有銀行作出某種擔保。有人擔憂，通過政府信譽擔保銀行上市，那將是一個無期之約，以后政府想從其中抽身而去很難。大型優質的國企能夠到海外上市，與政府相關部門與國資委支持的態度相關，雖然目前還能夠收放自如、有效掌控，但隨著數量增加將來叮能留下諸多的隱患。
　　“就在分眾傳媒在美國上市的同一天，《財富》雜志公布今年的《全球五百強》名單，光美國企業就占掉一半以上，其次是日本企業，再次是英德等同企業。從這份名單可以發現，強大的內需市場加卜活躍的本地資本市場，是培養世界級企業的重要條件。沒有任何例子證明，一國的經濟和企業崛起，可以完全靠他國提供資本來完成。長期來看，中國要發展出有世界級影響力的企業，光靠政策支持絕對不夠，還需要有活躍的資本市場做后盾。”國務院發展研究中心金融研究所所長夏斌一針見血地分析：中國企業海外上市對本土市場發展造成的兩個核心問題，一是導致貨幣層面的不平衡；二是直接影響內地股市整體素質。海外企業到海外掛牌時，籌集大量外匯，結果增加境內的貨幣供應，壓低市場利率，無形中給中國的均衡發展制造麻煩。而對于中國的投資銀行以及整個證券業來說，大量優秀企業海外上市后，會使得他們失去很多業務發展的機會。這種市場格局如果持續發展下去，中國可能有國際領先的實業企業，但是可能很難有國際領先的投資銀行和基金管理公司。對于交易所來說，海外上市則意味著上市資源的流失。從投資者的角度看，在市場存在對外投資的管制時，社保資金、企業年金、保險資金等可能會面臨合格投資對象缺乏的問題。“正在崛起的中國，不可能長期依附一個境外的資本市場，因此大型優質企業持續不斷到海外上市，與國人利益、國家稅務、股市和金融業發展等，都是不利的。”夏斌如是院。
　　
　　
　　券市危機亟待亡羊補牢
　　
　　巴曙松分析，企業是上市融資的主體，而企業做上市選擇是一個基本的成本收益分析。他把企業到海外上市稱做“是用腳在投票”。中國企業在國內上市，表面上看好像市盈率要高一點，但是企業作出的投票結果是，海外上市綜合的成本收益比要更優。一個合理的解釋是，國內上市的綜合成本更高，這包括上市過程的不確定性、持續時間長、持續融資難度大以及許多治理上的缺陷等等。而在成熟市場，上市時間較短，持續融資簡便，市場承受能力強。此外，調查發現，很多企業上市不是為了融資，也不是為了通過上市獲得品牌以及建立激勵機制等等，而是想利用完善的上市公司平臺提供的治理機制，進行相應的激勵機制安排，或者進行其他類似的并購活動和適當的股權結構、融資結構的安排等等。而在國內目前的法律框架下，用來進行期權激勵的股權卻沒有來源。這些都反映出國內股市在制度上的缺陷。
　　“如果中國證券市場改革不能迅速取得根本性的突破，股指將繼續下滑，無疑會有更多的中國公司選擇境外上市，在此消彼漲的過程中，官辦資本市場可能邊緣化，甚至可能成為經濟發展的棄兒。”網絡論壇上也有人這樣斷言。
　　有關專家表示，要解決中國廣大企業的直接融資需求，很重要的一個方面還在于要有多層次資本市場，上海、深圳兩個市場是不可能消化中國幾十萬、上百萬家有迫切融資需求的企業。同時，發行的效率和透明度、公信力也十分重要。在這個過程中，對于企業海外上市中出現的沖擊外匯管理以及一級半市場的混亂等，都應當從監管的角度采取相應的措施。
　　“從絡繹不絕到美國上市的中國企業來看，中國不缺創業家，也不缺好的營運模式和公司，民間存款高達11兆人民幣，也不缺錢，缺的是健全的游戲規則和投資人信心。”這樣的認識已經成為了一種共識。
　　“海內外交易所對于上市公司的爭奪，實際上是整個資本市場運行效率的競爭。目前的格局證明，國內的交易所顯然處于劣勢，這種劣勢不可能靠行政的保護來維持。要吸引優秀的企業在國內市場上市，關鍵是提高國內的上市效率，增強企業的信心。”巴曙松這樣認為。
　　(責編：尹振