基于契約理論的視角：對我國上市公司融資偏好的一種解釋

　　【摘要】本文根據我國企業的自身特點，從契約理論的角度解釋了融資偏好悖論的成因。
　　
　　公司融資偏好問題一直是學術界比較關注的重要課題，不管在理論上還是資本市場較為完善的國家的實踐中，上市公司一般都遵循融資優序理論，然而，在我國由于上市公司自身的“中國特色”而出現反融資偏好現象，即融資偏好悖論。
　　
　　一、上市公司融資結構特征分析
　　公司融資偏好問題一直是西方理論界關注的重要課題，如從傳統的靜態平衡理論（ModigLiani&Miller，1977）到不對稱信息理論（Ross，1977）以及后來的代理成本理論、信號模型、產業組織模型和行為金融理論等，盡管上述理論對公司融資觀察的角度不同，但都對負債的抵稅、激勵、降低代理成本和傳遞信號的作用表示肯定，從而為融資優序理論（Mayers and Majluf，1984）奠定了基礎。融資優序理論認為：企業有好的投資項目需要資本的時候，先采用內部融資，使用留存收益；如果內部留存收益不足，再向銀行借款，或在市場上發行債券；最后才采用股票融資。
　　發達國家的企業融資實踐證實了最優融資次序理論，然而，我國上市公司的融資現實并非如此。就內部融資的能力而言，我國企業此項能力比較差，企業資金很大程度上依賴于外部資金，證券市場成為企業籌集資金的一個重要渠道，但證券市場中的股票市場和企業債券市場的發展極不平衡。根據中國人民銀行調統司的統計，從1995年到1997年，我國的債券融資額在當年融資總額中的比例分別為1.9%、2%和1.7%，而股票融資額的相對比重則從1995年的1.3%增加到1996年的3.2%，1997年的8.7%，近幾年股票融資的力度更大，2000年僅靠發行配股就籌集資金3249億元之多。這些財務數據表明，我國上市公司重外源融資，輕內源融資；重股票融資，輕債權融資，而且表現出強勁的股權融資偏好，其融資次序是先發行股票，后發行債券。這與最優融資次序理論正好相反，理論界稱之為“融資偏好悖論” (連建輝，鐘惠波2002)。
　　
　　二、基于企業契約理論的視角對我國上市公司中的“融資偏好悖論”分析
　　在新古典經濟學的廠商理論中，企業被當作是一個生產函數，僅僅表示投入與產出之間的技術關系?？扑梗?937）在《企業的性質》一文中開辟了企業契約理論之先河，揭開了這個黑箱。契約理論認為：第一點，企業是各生產要素的所有者共同締結的契約；第二點，企業這種契約不能準確地描述與交易有關的所有未來可能出現的狀態以及各種狀態下契約各方的權利和責任；第三點，作為契約參與者的企業必須擁有明確、清晰的產權。
　　從上述以科斯為代表的企業契約理論我們可以看到，企業契約具有兩大性質：一是企業的契約是不完備的；二是清晰的產權是企業契約的核心內容。
　?。ㄒ唬┐蠊蓶|控制下企業契約的不完備性導致上市公司出現股權融資偏好
　　企業作為一系列契約的聯結，是人力資本與非人力資本的特別合約（周其仁，1996），由于企業的“共同契約”和“團隊生產”的性質，各生產要素所有者的效用目標是不一致的，再加上各生產要素所有者的績效和貢獻難以準確確定，因而，企業的核心問題是約束問題和激勵問題。要解決這兩個問題，就必須進行有效的合約安排，使剩余索取權和剩余控制權相對應。根據戈羅斯曼、哈特、穆爾等人提出的不完全合約理論，1.有第三方不可證實的、專用性資產是企業的普遍需要；2.合約的不完全性以及專用性資產的“套住”（Lock in）效應會使專用性資產的所有者成為最大的風險承受者。因此，將企業的剩余索取權和控制權交給專用性資產的所有者被認為是最有效的合約安排。
　　就我國上市公司而言：
　　1.它們大部分上市公司都是由國有企業改制而來，國家代表全國人民行使股東的權利，經營管理控制權大部分掌握在經營者手中。經營者具有天然的信息優勢，他們可能憑借自己的信息優勢，在合約事先沒有或者不能規定的范圍內，最大化自身的效益而損害非人力資本（股東）的利益。由于“變壓器”（張維迎，1987）的弱化作用，股東對經營者的約束較小，沒有真正建立起對上市公司經理層的約束機制，使上市公司的股權融資成本過低，上市公司經理層過分追求資本的控制權，而未專注于企業投資的回報。在公司股權分散的情況下，股東因持股比例低，在選舉董事、決定企業重大決策等方面不具有決定作用，管理者也通過各種方法限制出資者的權利，在合約沒有事先約定的情況下，股東難以對管理者進行有效的監督。
　　2.小股東同大股東及管理者的關系。由于大股東的持股份額較大，有能力通過董事會、授意接管等治理機制來抑制代理成本，維護自身利益，而小股東因其在公司結構中的弱勢地位，不僅要負擔管理層的投機行為帶來的代理成本，而且還可能受到處于控股地位的大股東的侵害。由于企業合約事先不能約定小股東與大股東以及經營者之間的各種行為，這種“內部人控制”必然導致股東對上市公司沒有約束作用，使經營者和大股東可以自行控制上市公司的股利政策，“少分配”或“不分配”成為經營者對上市公司股利政策的最優選擇，加之股權資本一旦投入公司股東就不能回收，公司對股東沒有還本付息的義務，這將導致上市公司的股權融資成本過低。在這種情況下，中小股東的投資對控股股東和經營者來說，成了事實上的“零成本”資金，最終導致我國上市公司出現股權融資的偏好。
　　（二）非人力資本產權結構導致我國企業的股權融資偏好
　　以上是從人力資本與非人力資本之間合約的不完備性方面解釋了我國上市公司股權融資偏好，下面筆者著重從非人力資本內部的關系即上市公司股權結構的視角來進行闡述。
　　上市公司非人力資本的產權結構就是公司的股權結構，一般意義上的股權結構包括股權性質和股權集中度，我國上市公司股權結構之所以特殊，并不在于上述兩個方面或者說不完全是由上述兩者決定的，更為關鍵的是股權的流動性。關于股權性質和股權集中度對公司股權結構的影響，Bdtan和Thadden(1998)在一篇論文《Blocks，Liquidity，and Corporate Control》中通過一個成本收益模型得出了集中或分散的股權結構都可以是最優的這一結論。那么，股權的流動性對我國企業融資偏好有何影響？
　　股權的流動性以股權流通度來衡量，股權流通度即為可自由上市流通的股份數占全部股份數的比例。根據中國證券監督管理委員會（2002）編寫的《2002年中國證券期貨統計年鑒》有關數據計算可知，在我國上市公司總股本中，非流通股占60%左右，也就是說股權流通度不到40%，高比例的非流通股是我國股市的一大特色。對我國的上市公司來說，大股東（非流通股東）處于控股地位，經營者通常由大股東（非流通股東）委任，經營者的決策往往以大股東的利益為出發點。我國將整個公司的股份人為地分割成流通股和非流通股，非流通股東與流通股股東的獲利方式有很大的不同，表現在非流通股東不能在二級市場自由買賣股票，而場外轉讓交易成本又很高，不能獲得資本利得；股息收入是股票的一種獲利方式，但這種方式有著很強的外部性，不能為非流通股東帶來相對于流通股東較高的回報，因此非流通股東一般會選擇控制權收益。在我國，大股東一般都是非流通股東，他們更關心凈資產的增值，股權融資、配股和增發可以幫助他們達到凈資產的增值目的。在流通股和非流通股分置的基礎上，上市公司IPO配股和增發都實行高溢價發行機制，大股東通過股權融資，不僅可以降低財務風險，而且可以較大幅度地提高每股凈資產。數據顯示，上市公司增發新股后每股凈資產均有顯著增長，平均增長率達到76.44%，最高達到近4倍(劉蛾平，2004)。非流通股的轉讓基本以凈資產為基礎，當非流通股股東轉讓股權時，就可以獲得超額收益。高額的溢價使公司總股本迅速增加，通過新股發行，流通股股本向非流通股股本輸送了高額的資本投資收益(吳江，2004)?？梢赃@樣說，非流通股股東的超額收益正是建立在流通股股東利益損失的基礎之上，股權融資所帶來的非流通股股東的巨額增值就是非流通股東（控股股東）進行股權融資的最大動力。
　　
　?。ㄈ┢髽I契約中債權對股權的破產威懾使我國企業選擇股權融資
　　資本結構理論回答了資本結構與企業價值的關系，試圖找到一個能夠實現企業價值最大化、股東利益最大化的最佳資本結構。從MM理論開始，資本結構理論得到了不斷豐富和長足的發展，基于MM定理發展而來的稅收利益——破產成本權衡理論最具有現實意義。權衡理論表明，負債為企業帶來稅收節約利益的同時，也加大了企業破產的成本。破產成本對稅收節約利益是一種抵銷。在企業達到一定的負債水平之前，破產成本不明顯，此時由于財務杠桿收益，負債的擴大有利于企業價值的增加；隨著企業負債水平的繼續上升，破產成本開始重要起來，但還不足以抵銷負債繼續擴大所帶來的收益，這時企業價值將隨著負債的擴大而進一步提高，只是到了更高一點的負債率，兩者才可以相互抵銷，此點所對應的負債率使企業的價值最大，企業出現最佳的資本結構。此后，負債的破產成本大于稅收節約收益，負債率水平的提高只能導致企業價值的降低。當企業資不抵債時，債權人開始借助于“破產機制”的硬約束來行使其作為債權人的“狀態依存控制權”。通過剝奪經營者和股東（主要是大股東）的控制權收益，控制整個企業的剩余。
　　從現金流的索取權看，債權持有人將按合同事先規定的還本付息方式沒有先決條件地對公司現金流提出要求，而股權持有人通常要在公司對外承諾的其他索取權（包括債權）得到滿足后才有可能對剩余現金流提出現實要求。而且，債權有明確的到期日，屆時本金利息必須全部歸還完畢，否則債權人可以使公司進入破產還債程序，因此，債權融資會導致企業的破產可能性增加，而股權則是無限期的。所以，對企業而言，債權的約束和壓力要遠遠在股權之上，客觀上存在所謂的債權硬約束。正是存在股權承諾較寬松的性質與債權承諾固定性之間的差別，因此有些人把股權稱為緩沖器。股權的這種“緩沖”的特性與債權“破產機制”的硬約束，使上市公司在融資選擇上更加偏好于股權融資。
　　
　　三、啟示
　　資本市場較為完善的西方發達國家在選擇融資方式時一般遵循融資優序理論，即先債券融資，再股權融資。其原因在于發達資本市場中的企業具備明晰、獨立的產權制度及與之相適應的所有權安排，因而，選擇何種方式融資，只是各產權主體在有效的制衡機制下，基于融資成本與收益大小，共同決策的結果，其最終導致的結果一般能夠達到最優的資本結構。而我國的上市公司有其自身的“中國特色”：一是大股東控制下企業契約的不完備性；二是由流通股與非流通組成的股權結構；三是企業契約中債權對股權的破產威懾。由此決定了我國上市公司在選擇融資方式時，基本上是經營者基于保持控制權的自利性考慮，出現較為嚴重的股權融資偏好。
　　基于上述分析，筆者認為：我國上市公司在選擇融資方式上，要改變目前股權偏好的局面，使我國企業遵循企業理論的基本規律，在融資選擇上符合融資優序理論，促使企業朝著最優資本結構的方向發展，這就必須改變目前我國企業的所有權結構，進行股權改革，同時大力發展和完善債券市場，鼓勵上市公司進行債券融資。
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