淺析股利代理成本理論在中國的應用

　　【摘要】本文對西方股利代理成本理論及其成立的條件進行了分析，對該理論在中國的應用作了探討。
　　
　　一、理論回顧
　　自米勒和莫迪格利安尼1961年提出股利與公司價值無關論以來，MM理論的嚴格假設條件成為現代股利理論研究的主要內容和線索。隨著代理理論學說的興起，逐漸形成以代理成本理論解釋股利政策的一大主流學派。
　　股利代理成本理論認為，在不完美的資本市場，限制股利支付可以減少對外融資的交易成本。但通過支付股利，公司有資金需求時必須對外融資，公司的經營與財務將受到監督審核（Rozeff），可以減少管理層出于私利盲目擴張或投資低回報的項目或用于個人享受浪費等不利于股東價值最大化的行為（Jensen）。
　　代理成本還可解釋股利政策（Easterbrook）：由于單個股東對經理的監督要承擔全部的成本，而他卻只按所持有的股份比例來獲得收益，這種成本與收益的不對稱使得單個股東無法對經理行為進行有效監督。另外，投資者與債權人的投資偏好不同，存在犧牲債權人利益的趨向，債權人也認識到這一點，他們將在提供借款時進行嚴格審查，并對公司的股利發放行為進行限制。
　　如果公司能夠經常在資本市場進行融資接受監督審查，那么上述兩種代理成本問題都將得到解決。因此，代理成本理論可以解釋為什么很多公司發放股利的同時又對外融資。
　　La Porta等學者認為，在普通法系國家，公司普遍存在管理層代理成本，而大陸法系國家則存在控股股東損害中小股東利益的代理成本，這是現代上市公司存在的主要問題。能夠解決問題的方法是法律，法律內容及其執行質量是公司股東具有什么權利及如何受保護的重要決定因素。實證結果驗證了法律淵源為普通法系的國家對投資者法律保護比來源于羅馬法律的大陸法系國家強；法律對中小股東(minority shareholder)保護的代理成本與股利政策之間存在關系；股利是股東法律保護的結果模型：股東所受的法律保護越強，中小股東的權利越大，他們從公司獲得的股利越多；在股東法律保護好的國家，高成長的公司將比低成長公司支付明顯低的股利，而在股東法律保護差的國家，這種關系將不再是必然。
　　Mara Faccio 等西歐的公司為參考基準，對東亞公司的所有權、控制權結構做了綜合分析，通過考察派息行為與所有權、控制權結構如何相關，發現基于廣泛的公司金字塔結構的系統性侵占外部股東利益的證據，證實利益侵占行為在歐洲被抑制，而在亞洲卻被加劇。
　　
　　二、理論分析
　　通過上述回顧可見，股利代理成本理論的中心是股利支付與公司代理成本存在關系，但該理論成立需具備以下前提條件及邏輯關系。
　　（一）高股利支付可以減少代理成本，故公司的股利支付率高意味著代理成本低。
　　（二）市場意識到公司存在代理成本，認可通過股利支付可以解決或部分解決這一問題，因此他們愿意通過該方式解決問題。
　　（三）股利政策是如何發揮作用的？如果是外部因素發揮作用的結果，則外部股東需具備相當的能力來達成，如法律對他們的保護。
　　La Porta等學者證實在研究的市場上股利政策是外部因素發揮作用的結果，但未對前兩個條件是否必然成立進行研究。
　　
　　三、股利代理成本理論在中國的應用
　　在La Porta等學者的研究中，我國作為社會主義國家未進入樣本，但他們的研究為我們探討中國上市公司的股利政策提供新的思路和方向。筆者認為，運用西方股利代理成本理論研究中國資本市場時，這些前提條件并不是必然成立。
　　因為中國上市公司的代理成本更加復雜：大部分上市公司是國有企業改制上市，目前所有者缺位、管理層缺乏監督的狀況使管理層的代理成本問題更為嚴重；由于我國上市公司特殊的股權結構，國有股所占比重過大，形成“一股獨大”的現象；公司流通股與非流通股并存，不能上市的非流通股(