ＩＰＯ抑價影響因素的信息經濟學分析

　　【摘要】 股票首次公開發行（以下簡稱IPO）抑價，就是指股票發行價低于上市價的情況。對此現象，國內外學者從許多角度對該現象提出理論解釋，其中有很大一部分是從信息經濟學的角度進行分析的，包括信息不對稱、信號理論、動態博弈分析等理論。本文就相關文獻研究予以整理，并對這些理論對于我國市場的適用性進行探討。
　　
　　IPO(Initial Public Occurence)抑價，指新上市股票折價發行。股票上市交易后，交易價格會明顯高于發行價格，股票會出現超額報酬率。國外學者早在上世紀70年代就開始對IPO上市現象進行研究，例如Ibbotson (1975)以1960 年至1969年間美國的IPO數據為樣本，經研究發現，IPO 上市后第一個月平均異常報酬率達到11.4﹪。Ibbotson，Regerand，Ritter(1994)經研究發現所有上市運作的公司在股票上市第一天平均獲得了16%的超額報酬率。Maher Kooli， Jean-Marc Suret (2001)以加拿大1991年至1998年期間上市的樣本數為971只的IPO數據進行了實證研究，發現IPO首日平均超額回報率達到20.57%。
　　也有學者從不同角度對于IPO現象進行了分析。例如：Ritter (1984)研究了市場情況對IPO抑價的影響。1980年1月到1981年3月發行旺季(Hot Issue Market)時上市的IPO 期初平均報酬率為48.4﹪，而在1977至1982年(扣除前述發行旺季1980.1至1981.3)發行淡季(Cold Issue Market)時上市的IPO，而在發行淡季上市股票的期初平均報酬率僅為16.3﹪。Wang & Chiang (1989)以1 975年1月至1984年9月新加坡64個新上市股票為樣本分析了新股的類別對抑價的影響：若新股為增資股 (Public issue)，其超額報酬率為56.0 %；若新股為公開銷售股(Offer of sale)，其超額報酬率為46.7%。Dev Prasad（1994）研究了對三種類別的發行（純初級發行、混合發行和純二級發行）對IPO抑價的影響。純初級是指只有公司向投資者發行股票，純二級是指只有一部分已有股東向投資者發行股票（也就是指公司的股票現有的一部分股東以上市方式轉讓股票），混合是前兩種發行方式的混合。他對每個公司的價格數據進行的研究表明，發行的抑價程度因發行方式的不同而不同，當以月為分析的時間單位時，混合發行的抑價程度（mixed offering）比純初級發行（pure primary offering）的抑價程度高出15%。
　　研究表明，各國的IPO都存在抑價現象。不同國家的IPO抑價水平存在著差別（如Loughranetal，1994），一般說來經濟發達程度較高的國家，IPO抑價程度較低，經濟發展水平較低的國家，IPO抑價程度較高。但是，除了國別因素外，IPO抑價程度還受多種因素的影響，很多學者從信息經濟學角度對IPO抑價現象進行了分析和解釋。
　　
　　一、IPO抑價的信息不對稱理論
　　
　　信息不對稱理論的假設基礎實際上是：IPObMykZBJLf4/Sk17tz6rckg==抑價與信息不對稱的程度正相關，信息不對稱引起的不確定性降低至零時抑價現象將消失。IPO過程中的信息不對稱包含了投資者、發行者、承銷商等多個市場主體在股票發行過程中所占有的信息的多寡不同。正是由于各種市場主體在占有不同信息方面具有不同的優勢，各種主體才會通過自身行為對抑價產生影響。
　　
　　（一）投資者之間的信息不對稱
　　Rock (1986)認為投資者之間存在信息不對稱，因此產生了股票承銷價的低估。Rock將市場上的投資者分為知情投資者(Informed Investor)和非知情投資者(Uninformed Investor)。知情投資者知道有關股票真實價值，有能力判斷股票是否值得申購，非知情投資者則不然。所以具有投資價值的新股上市時，知情投資者會競先申購，使得非知情投資者申購機會相對減少。相反地，當不值得投資的公司上市時，知情者不會申購，但不知情者仍會申購，于是價值高估的股票大多由非知情投資者取得，而造成其損失，這就是所謂的“贏者的詛咒”(Winner's curse)。因此，發行公司為了吸引這些缺乏信息的投資者承擔風險所造成的損失，愿意降低價格以彌補投資者購買到承銷價高于真實股票價格的損失，以便吸引不知情投資者的加入，導致市場存在承銷價格低估情形。
　　Chemmanur(1993)與Rock(1982)相同，都認為承銷價低估是為了補償投資者收集信息的成本。但Chemmanur認為公司內部股東與外部投資者之間信息不對稱，公司內部人在擁有公司品質信息方面具有比較優勢，而品質好的公司希望外部投資者能收集有關公司的信息，但是對外部投資者而言，此行為需要昂貴的成本，所以只有降低公司新上市股的價格，使更多的外部投資者來收集有關公司的信息，而收集信息的外部投資者會將該公司信息價格反映在二級市場上，另外品質好的發行公司也利用此方式與品質差的公司作區分。
　　信息不對稱還會引起投資者的羊群效應。羊群效應假說是指信息相對缺乏的投資者在決定是否申購股票時，可能會仿效其他投資者的行為。這些投資者如果發現市場中具有信息優勢的一些投資者在申購某種股票時，就很可能追隨這種行為。為了吸引投資者中的領導者（羊群中的領頭羊）首先申購，從而帶動其他投資者跟隨認購，發行公司會將新股定價偏低，以保證公司上市發行能夠順利完成。
　　
　　（二）發行者與承銷商之間的信息不對稱
　　Baron(1982)指出，發行公司為委托人與承銷商作為代理人的委托代理關系的雙方存在著信息不對稱。承銷商對資本市場了解，承銷經驗豐富。市場對公司證券需求與證券價格的不確定性越高，發行公司對市場的了解程度越低，發行公司對承銷商顧問咨詢及承銷配售服務的依賴性也越大。發行公司使用承銷商的信息，必須低估承銷價作為補償承銷商，減輕承銷商配售時的負擔，促使承銷商努力服務。承銷價格低估是發行公司使用承銷商專業咨詢及承銷配售服務所付出的代價。
　　
　　（三）賬簿記錄（Bookbuilding）理論
　　Benveniste & Spindt (1989)， Benveniste & Wilhelm (1990)以及Spatt & Srivastava(1991) 認為，賬簿記錄理論實際上是討論的承銷商與投資者之間的信息不對稱。承銷商通過從投資者那里獲得信息可以建立賬簿記錄，從而了解市場對于發行公司股票的潛在需求，確定發行的初步價格范圍。例如通常承銷商和發行者會進行“路演”，使發行公司直接到市場面對投資者。 承銷商會記錄潛在投資者的“興趣暗示”，進行IPO需求的估算，設定合適的發行價格。但是，如果潛在投資者知道顯示愿意付出高價的意愿將會帶來實際上的較高價格發行，這些投資者肯定會要求有所回報。為了吸引投資者真實顯示購買意愿，承銷商必須提供給投資者IPO抑價以作補償。
　　
　　二、IPO的信號顯示理論
　　
　　在IPO過程中，發行公司與投資者之間有關公司價值的信息不對稱，是信息不對稱中的非常重要的內容。發行公司會向投資者傳遞有關公司價值的一些信號，使得投資者能夠了解公司。首先抑價本身就是發行公司傳遞的一種信號，其他信號還有內部人持股比例、專業機構的聲譽及公司規模等，這些信號也會對抑價ou程度產生影響。
　　
　　
　　（一）抑價
　　發行公司比投資者擁有更多有關公司的信息，可以向投資者傳遞一些有關公司價值的信號。Allen和Faulhaber(1989)認為投資價值高的公司會將新股上市時承銷價低估作為公司前景良好的信號傳遞給投資者，因為品質好的公司可以通過良好的運營效益及以后的新股增發來彌補承銷價低估帶來的損失。然而品質差的公司，本身的運營績效不好，增資的機會較小，可能無法承受新股價格低估的損失。因此IPO抑價可看作發行公司為了吸引投資者向投資者傳遞的一種信號。
　　
　　（二）內部人持股比例
　　公司內部的經理層對于未來公司現金流量的了解，相對于外部投資者具有比較優勢（Leland & Pyle，1977）。只有當經理層認為公司未來的現金收益會補償現在的公司股票發行價格時，才會保留顯著多的股份。所以外部投資者會將公司內部人的持股比率高低為衡量公司價值的參考信號。IPO價格低估一方面可以吸引內部人持股，另一方面可以發出信號，增加外部投資者對新股的需求（Booth & Chua，1996）。
　　
　　（三）專業機構的聲譽
　　投資價值高的或風險較低的發行公司會選擇聲譽好的承銷商，利用承銷商的聲譽向市場傳遞公司價值的信號。而聲譽好的承銷商為了維護其聲譽，也只愿意承銷投資價值高風險較低公司的股票。發行公司為了使用承銷商的信譽作為信號必須向承銷商支付抑價形式的代價（Carter & Manaster，1990）。
　　
　　三、IPO抑價的動態博弈分析
　　
　　（一）動態博弈分析
　　對于IPO的抑價的動態博弈分析實際上是在市場中發行公司與投資者信息不對稱和發行公司通過抑價傳遞信號的理論框架下進一步展開的詳細分析。假設IPO市場中有兩種發行公司，投資價值分別為高或低。他們在決定IPO的定價策略時相互博弈，市場可能產生兩種均衡。
　　1.區別均衡 (Separating Equilibrium)
　　好的公司和不好的公司的承銷價采取差別定價，亦即高投資價值的公司折價發行，投資者通過承銷價的高低來區分公司品質。這種均衡產生的前提是因為低投資價值的公司覺得低估承銷價出售的成本太大、風險太高，因此愿意以真實價格出售，不愿低估其承銷價格。
　　2.混合均衡(Pooling Equilbrium)
　　高投資價值的公司與低投資價值的公司都采取同樣的定價策略，折價發行股票。該均衡達成的背景是低投資價值的公司的真實價值被市場發現的概率較小或市場對公司品質高低沒有很大的期望報酬差距，此時低投資價值的公司低估價格的成本較低，會模仿高投資價值的公司的低估價格策略，偽裝成高品質公司。在沒有其他輔助信息的情況下，投資者將以平均價值來評價所有公司。投資價值較低的公司將通過定價策略排擠好的公司，從而產生市場“逆向選擇”問題，這對高品質公司而言是不利的。
　　因此，從動態博弈分析角度看：在區別均衡下，抑價是投資價值較高的發行公司對市場傳遞的信號。在混合均衡下，無論投資價值高低，新上市公司都可能抑價發行股票，不過兩者的動機有所區別。
　　
　　（二）市場反饋假說
　　在市場處于混合均衡下，上市公司的籌資過程可能不是一次性完成的（Jegadeesh， Weinstein & Welch，1993）。市場反饋假說（Market Feedback Hypothesis）認為，當高投資價值的公司與低投資價值的公司采取相同的折價策略時，雖然承銷價并未起到信號傳遞的作用，但是市場能夠分辨出公司品質高低。當新股上市后收益率很高時，表明市場相信發行公司品質好，股票的價值高過發行價，使得股價升高。在這種情況下發行公司，可以擴大發行規模，也就是說，發行公司依據上市后新股報酬情況進行下一步的籌資決策。因此，新股上市后的收益率的高低實際上反映了市場對于發行公司投資價值的認可程度，發行公司可以根據這一市場反饋回來的信號繼續進行下一步的籌資決策。
　　
　　四、現有理論在我國的適用性分析
　　
　　與世界各國的股票市場相同，我國IPO抑價現象也很普遍，而且我國抑價程度還很高。很多學者曾經對我國的抑價狀況進行了分析。
　　我國Ａ股市場的平均發行抑價率很高，達到335%（陳工孟、高寧，2000），股票的上市首日收益遠遠超過其它國家。有分析表明我國新股上市后的超額報酬率與股票風險存在正相關關系，但其他一些因素如股利、發行規模、宏觀經濟景氣狀況、中簽率等因素與股票新上市后的超額收益相關性卻不顯著（王晉斌1997）。也有分析表明規模因素與發行價呈負相關作用，即公司規模越大，發行價越難以定得高；公司盈利因素與發行價起正相關作用（張人驥、朱海平、王懷芳、韓星，1999）。有學者發現我國股票市場存在新股上市后承銷商對部分股票的托市行為，這是我國IPO抑價的一個重要影響因素（徐文燕，武康平，2001）。
　　雖然很多學者根據現有理論對我國的現有的IPO抑價狀況進行了分析，但現有的一些理論對于我國的市場解釋能力還不強。我國的證券市場是以國有企業改革為發端，以社會經濟體制改革（包括金融體制改革）為前提，逐步建立起來的。在這種情況下，處于制度變遷過程中的市場必定會產生新舊體制的經常性的矛盾和沖突，這種矛盾會反應到IPO的市場表現中來。
　　一方面，政府因素對我國的IPO抑價影響很大。我國的證券市場與股票發行是于國有企業改革緊密聯系的，股票市場實際上已經成為國有企業轉制成本的重要承擔者，為國有企業改革提供了大力支持特別是資金的支持。由于我國股票市場實際上的分割，國有企業大部分采取部分股權上市，將少量股權在市場上發售，而將絕大部分股權仍然保持在自己手中，因此股票市場對于國有企業來說最重要的是一個融資市場而不是一個進行資源優化配置的場所。實際經濟生活當中，經營業績越差的企業往往面臨改革壓力越大，上市融資的積極性也越強，因為上市可以在保持對企業控制權的同時籌得資金。這樣也就產生了IPO市場中的“逆向選擇”問題。根據經濟學相關理論，在“逆向選擇”很嚴重的情況下，交易將不會發生。也就是大量面臨困境的國有企業排擠了投資價值高的企業競相上市，將會使得股票市場根本就無法建立和發展。在既要保證國有企業籌資要求的滿足和實現，又要保證股票市場能夠建立和發展從而保證有足夠的投資者愿意提供資金的情況下，只有政府主管部門才能有資格來充當市場的發行公司和投資者雙方的協調者。主管部門負責選擇具有資格上市的企業，將籌資的額度采用各種方式分配給眾多需要融資的企業。在這種情況下，投資者無法根據公司的投資價值等基本信息進行公司的選擇，也就無法根據自己意愿選擇投資對象。因此交易雙方也就實際上被隔離，那么IPO定價也只有政府主管部門能夠決定。
　　政府部門在確定IPO發行價格時，首先會考慮到將IPO進行一定程度抑價以吸引投資者為國企改革提供資金，并且對投資者進行補償；其次，政府主管部門面對眾多企業是無法按照公司個性特征進行IPO定價的，因為這對于管理者來說效率極其低下。政府主管部門出于提高自身管理效率的目的，會采用“審批”方式確定IPO價格，基本上采用“一刀切”的定價辦法，對企業所屬的行業特征、企業素質、盈利水平以及成長前景考慮較少。而“一刀切”的定價方式往往會照顧投資價值較低的上市公司，將股票發行市盈率定得偏低，從而增加IPO抑價的程度。
　　另一方面，現有的信息經濟學理論對于我國的IPO抑價解釋能力不強。由于政府主管部門對于IPO市場的介入程度很深，公司能否上市發行，投資者能夠投資于那種股票，很大程度上受到政府主管部門的影響。在這種情況下，投資者和發行公司的之間的信息不對稱也就不會成為影響IPO抑價的最重要影響因素。在審批制度下，企業最迫切地向政府主管部門發出希望上市的信號，以獲得上市資格。雖然在核準制后，上市額度相對放松，該種趨向會有所減緩。但是只要在企業只有極小部分股權上市且發行市盈率范圍有限制的情況下，發行公司就不會有很強動機在市場上直接或者通過承銷商向投資者傳遞有關公司投資價值的信號。我國股票市場目前還處于發展階段，投資者的投資渠道相對狹窄，上市公司數量與成熟市場相比還很少。股票市場整體還是供給小于需求的狀況。在這種情況下，發行公司之間的競爭和博弈還較少，對于IPO的抑價影響也較小。
　　因此，對于我國IPO抑價進行分析時，無論是理論分析，還是實證模型檢驗，現有的西方發達證券市場的IPO抑價理論對于我國市場的解釋能力還很弱，對于我國IPO抑價現象進行深入研究必須考慮到我國市場的具體情況與現有理論的結合程度。